吕文晔 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场整体小幅波动，债券收益率呈现先下后上的态势。10月中美关税风波再起，市场避险情绪升温带动债市小幅走强。月底双方会晤后市场忧虑有所缓解，债市重心重新回归经济基本面。在10月PMI弱于季节性、前三季度固定资产投资累积同比转负的助推下10年期国债收益率下行至1.80%附近，12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，之后央行4季度货币政策报告重申其支持性的货币政策，最终10年期国债在年末收于1.85%附近。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券组合方面减少了长久期利率债的配置。

四季度债市呈弱势震荡格局，1年国债利率下行2.81BP至1.34%，3年国债利率下行13.74BP至1.38%，5年国债上行2.73BP至1.63%，10年国债利率下行1.32BP至1.85%。　　进入10月，中美贸易摩擦继续，避险情绪升温，债券收益率迎来下行。下旬，美联储二次降息在即，国内降准降息预期有所升温。临近月末，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，债市情绪走强，债券收益率快速下行。11月，央行公布10月公开市场国债买卖净投放仅200亿，不及市场预期，债券收益率有所上行。中旬，10月通胀数据公布，CPI同比上涨0.2%，强于市场预期，债市窄幅震荡。下旬，中美谈判向好，公募基金销售费用新规持续扰动市场，债基赎回压力再现，债券收益率加速上行。12月，央行公布11月公开市场国债买卖净投放500亿，不及市场预期，叠加年内降息预期落空，财政发力带来的债券供给担忧，以及公募基金销售费用新规影响，债券收益率快速上行并维持高位震荡。　　当前债市情绪脆弱，中短期限债券受益于宽松的货币环境，表现较为稳定，长期限债券受通胀回暖预期、股债跷跷板效应等影响表现较差。展望后市，债市波动料将加大，持续关注国内经济能否企稳回升以及通胀能否持续回暖。组合管理仍需适度控制久期，优选债券择机配置。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。

四季度债券市场整体小幅波动，债券收益率呈现先下后上的态势。10月中美关税风波再起，市场避险情绪升温带动债市小幅走强。月底双方会晤后市场忧虑有所缓解，债市重心重新回归经济基本面。在10月PMI弱于季节性、前三季度固定资产投资累积同比转负的助推下10年期国债收益率下行至1.80%附近，12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，之后央行4季度货币政策报告重申其支持性的货币政策，最终10年期国债在年末收于1.85%附近。　　　　　　本基金报告期内延续稳健的操作思路，在保持组合的流动性、尽力减小组合波动风险的基础上，力争实现组合净值稳步增长，为投资人实现合理的收益回报。

2025年四季度债券市场整体呈分化走势，信用债表现较好，超长债承压，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易冲突再起波澜，避险情绪下债市收益率快速下行，但很快双方理性表态，缓解了市场恐慌情绪，10月中下旬后贸易摩擦陆续出现积极信号，风险偏好回升，叠加公募销售费用新规等消息扰动，债市情绪转弱，月底央行宣布重启国债买卖，债市情绪转好，收益率快速下行。11月，央行公告的上月国债买卖规模低于市场预期，公募销售费用新规预期继续反复，加上万科公告债务展期，债基继续遭遇赎回，债市情绪谨慎，收益率震荡上行。12月，政治局会议和中央经济工作会议召开，市场对降准降息预期下降，而对超长政府债供给和市场承接能力出现一定担忧，债券市场情绪继续走弱，对基本面等利多表现钝化，加上公募销售费用新规仍未落地，且权益市场表现强势，超长债承压明显，收益率大幅上行，短端和信用债在资金平稳的情况下表现较好。　　报告期内，本产品以高等级信用债和政金债为主要底仓，获取稳定的配置收益，同时加强利率债波段交易。

四季度债券市场弱势震荡，十年期国债收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。10月，中美贸易摩擦再度升温，央行宣布重启国债买卖，十年期国债收益率有所下行。11月-12月，虽然经济基本面仍然较弱，社会消费品零售总额同比增速下滑，房地产等固定资产投资增速持续下滑，但公募基金销售新规影响机构行为，债基赎回增加。另外一方面，明年作为十五五开局之年，市场预期未来政策力度加大，经济将边际回暖，通胀也将在反内卷的影响下有所回升。长久期债券收益率震荡上行，尤其超长久期上行幅度更大。四季度资金面保持平稳，短久期债券表现相对良好。四季度权益市场震荡略有上行，以科创板和创业板为代表的成长股有所回调。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，并保持一定的可转债仓位。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，25年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾四季度，产品维持较低的久期水平，以应对市场波动。　　回顾四季度，作为全年收官阶段，市场资金入场意愿普遍不足。股市方面，三季度上涨趋势中断，转为震荡盘整；债市则因处于逆风期，不时受到赎回与做空扰动，且缺乏配置资金的有效支撑。进入新年以来，债市在低利率环境下机构配置意愿依然疲弱，而股市自12月下旬延续“春季躁动”行情，进一步对债市形成压制。　　展望一季度，需重点关注股市波动对债市的潜在压力，以及居民存款迁移的动向。我们认为，短期内债市面临双重制约：一是降准降息预期走弱，央行对政策工具的使用趋于审慎；二是配置需求不足，在股市情绪升温的背景下，资金可能继续从债市流向股市。因此，债市目前更多依赖交易性机会，建议关注两类时机：一是股市春季躁动结束带来的博弈窗口，二是债市情绪不佳后出现的估值修复机会。

报告期内本基金主要投资品种为利率债。利率债以国债、政策性金融债为主。实际运作来看，2025年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合以低波票息资产打底，在规模变化较大时注重流动性安全，季度内久期处在防御性水平。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

本基金在报告期内，按照中证500增强的量化的方式，运用公司基本面、技术面、另类等数据，构建增强策略，力争达到产生相对基准超额收益的投资目的。同时，通过风险模型实现对各类风险暴露的数量化精细控制，通过持续优化模型来适应市场的持续变化，努力将基金的跟踪误差控制在较低水平下。同时，持续完善AI技术在产品管理中的应用，挖掘非标数据中的非线性信息，为产品寻求更多的超额收益来源。报告期内基金完成了控制跟踪目标的既定目标，各类模型平稳运行，相对于基准取得了一定的超额收益。　　2025年四季度，国内基本面缺乏亮点，其中供给端小幅走弱，10-11月工增分别为4.9%和4.8%；需求端消费和投资偏弱，出口具有韧性。物价方面，二手房价格继续走低，CPI同比转正，PPI同比回升。整体2025年经济呈现前高后低，预计全年经济增速平稳落地完成目标，全年在全球贸易关税的影响下，出口仍然保持较高增速对经济形成支撑，上半年在消费补贴等政策下内需改善，年中“反内卷”政策引导价格指数止跌回升，资本市场亮眼表现提振信心改善风险偏好，进一步对经济形成支撑。　　展望2026年一季度，宏观层面内外环境均呈现积极变化。外部来看，美联储新任主席人选公布在即，未来 1-2 个月内的降息预期有望对全球流动性构成利好。内部政策也在靠前发力，例如北京优化住房限购、调降二手房交易增值税，以及“两新”政策支持范围上进一步向核心领域倾斜，均有助于稳定预期、激发活力。微观层面，A 股资金面同样可能迎来改善。一方面，人民币汇率回升有望提振市场情绪，并可能通过企业、居民部门间接带来增量。汇率持续升值背景下，元旦期间港股市场率先大幅走强，港A联动有望推升A股资产。另一方面，保险“开门红”资金入市、公募等机构在年初进行布局，将为市场提供流动性支撑。配置方向，季节性因素看成长风格在春季行情中历来表现突出，叠加今年是“十五五”规划开局之年，新质生产力相关板块有望成为资金配置重点。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合聚集票息资产，以中短端票息为主，博弈超跌反弹。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

三季度，债市进入逆风期，本基金逐步降低了久期风险敞口，着重获取票息收益以平抑组合波动，季度内回撤保持在较低水平。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。