吕文晔 - 基金投资策略和运作

在投资实践中，本基金尤为注重把握驱动经济发展的核心产业趋势。我们前瞻性地布局两大主线：一是积极拥抱科技创新所催生的新兴产业机遇，如人工智能、半导体等前沿领域；二是紧密跟踪全球产业链重构背景下的历史性机会，这包括产业转移与升级所带来的板块性机遇。基于此，我们的投资组合高度聚焦于那些处于高景气赛道、具备高成长潜力的行业，并通过量化模型与深入研究的结合，优选出其中在全球范围内拥有强大核心竞争力的龙头企业进行配置。报告期内，股票是该策略的主要品种。　　2025年三季度，从基本面看，国内延续结构性景气行情，M2数据持续改善，但内需始终偏弱；海外方面通胀数据温和，就业数据连续三月低于预期，美联储9月17日正式降息。A股市场整体受宏观事件影响减弱继续震荡上行，结构性行情突出，AI相关行业板块继续强势上涨。　　展望四季度，国内经济小幅震荡，但风险不大，主要体现在出口和消费预计缓慢下行，投资在政策发力下有所对冲；中美关税在可预期的范围内很难有大幅度下降，一方面从全球其余国家目前关税的横向对比，另一方面从中美双方的诉求出发，大概率已经反应在市场情绪中。所以宏观环境仍然支撑A股延续震荡上行态势。基本面维度，A股估值处于中偏高位置，盈利增速二季度持平，股债风险溢价处于中位数水平。风格维度，大小盘风格维持大小盘风格均衡判断，价值成长风格看好成长风格。

报告期内本基金主要投资品种为利率债。利率债以国债、政策性金融债为主。实际运作来看，25年三季度明显调降了基金组合久期，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　三季度债券市场经历了一轮明显调整，其中1年国债利率上行3BP，5年国债上行9BP，10年国债活跃券上行13BP，3年AAA信用债利率上行18BP，5年AAA信用债上行29BP，呈现长端利率上行幅度大于短端，信用上行大于利率的特征。市场调整或起因于三季度股票市场出现了较好的上涨行情，带来的财富效应吸引资金不断流向权益市场，中间叠加了反内卷政策和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的冲击，市场不断修正前期悲观的基本面预期和通胀预期，一致的降息预期也逐步瓦解，当前的市场定价已无降息预期。　　　　我们预计四季度债市或出现一定的修复行情。一方面经过三季度的调整，当前的利率水平已呈现一定吸引力，资金面始终保持宽松，是债市能够稳定下来的保障。另一方面，基本面和通胀并不构成债市的压力，相反，经济数据下半年是逐步走弱的，投资和消费数据在继续回落，四季度是年内压力相对大的时候。通胀方面，反内卷政策一度带来了部分商品的明显上涨，不过近期我们观察到，大部分的商品价格又重新回到了前期的低位，部分商品价格创下了新低，需求或是更重要的因素，通胀正常化依然需要时间。

三季度，债市进入逆风期，本基金逐步降低了久期风险敞口，着重获取票息收益，季度内回撤保持在较低水平。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

三季度，债市进入逆风期，本基金逐步降低了久期风险敞口，着重获取票息收益以平抑组合波动，季度内回撤保持在较低水平。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾三季度，产品维持较低的久期水平，以应对市场波动。　　展望四季度，继续关注股债之间的跷跷板作用。　　债券方面，三季度先后受到股债跷跷板、基金费率新规两方面的影响，出现了债券利率上行、基金重仓债大幅回调的情况。展望后续，考虑到当前债券市场依旧处于低利率状态，对于配置盘来说收益率有限，同时降息降准等总量货币政策也逐渐淡出投资者的预期，故后续债券市场的定价核心或依旧来自于股票市场的扰动。在入市资金积极的背景下，我们对股票不悲观，因此债券的加仓时机或依旧需要等待。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，25年三季度明显调降了基金组合久期，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　三季度债券市场经历了一轮明显调整，其中1年国债利率上行3BP，5年国债上行9BP，10年国债活跃券上行13BP，3年AAA信用债利率上行18BP，5年AAA信用债上行29BP，呈现长端利率上行幅度大于短端，信用上行大于利率的特征。市场调整或起因于三季度股票市场出现了较好的上涨行情，带来的财富效应吸引资金不断流向权益市场，中间叠加了反内卷政策和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》带来的冲击，市场不断修正前期悲观的基本面预期和通胀预期，一致的降息预期也逐步瓦解，当前的市场定价已无降息预期。　　我们预计四季度债市或出现一定的修复行情。一方面经过三季度的调整，当前的利率水平已呈现一定吸引力，资金面始终保持宽松，是债市能够稳定下来的保障。另一方面，基本面和通胀并不构成债市的压力，相反，经济数据下半年是逐步走弱的，投资和消费数据在继续回落，四季度是年内压力相对大的时候。通胀方面，反内卷政策一度带来了部分商品的明显上涨，不过近期我们观察到，大部分的商品价格又重新回到了前期的低位，部分商品价格创下了新低，需求或是更重要的因素，通胀正常化依然需要时间。

三季度债券市场整体呈现收益率震荡上行的态势。7月份开始国内权益及商品市场不断上涨，政策方面月底的政治局会议再次对整治“内卷式”竞争做出重点部署，提出“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”，进一步展现“反内卷”的决心。受此影响债市情绪受到持续压制，推动收益率震荡上行。进入9月后债市因“公募基金费率新规”再度调整，之后随着美联储降息25bp带动国内货币宽松的预期，债市收益率虽然依旧出现上行，但调整幅度较之前略有收窄，季末最终10年国债收益率收于1.86附近。　　　　　　本基金报告期内维持了一定比例的股票仓位，债券投资上以中短久期利率债为主。

三季度债市承压，债券收益率呈上行趋势，收益率曲线陡峭化。进入7月，商品市场和股市表现较好，但债市并未有所反应。下旬起，反内卷政策升温，商品市场强势拉升，股市继续走强，市场开始交易大宗商品连续提价或破除通缩，债市下跌启动。8月，反内卷交易情绪再度升温，伴随《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》发布，权益市场涨幅扩大，债券收益率快速上行并维持高位震荡。进入9月，市场普遍预期九三阅兵之后股市降温，债市情绪阶段性转强。但随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的发布，债市担忧赎回潮发生，收益率连续大幅上行。月中美联储降息25个基点靴子落地，债市对国内货币政策降息抱有期待。下旬发布会上央行表示不涉及短期政策的调整，债市预期落空。伴随跨季央行呵护明显，债券收益率有所回落。　　三季度债市情绪脆弱，市场主线已脱离基本面交易，主要围绕通胀回暖预期、风险偏好回升、以及基金销售费用新规交易，长期限债券收益率上行幅度较大，短期限债券收益率上行幅度较小。展望后市，货币政策宽松仍值得期待，年内仍有降息可能，组合管理需适度控制久期，优选债券择机配置，持续关注国内经济能否企稳回升。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和高等级信用债，优化资产配置结构，以追求获得稳健收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体震荡上行。7月国内A股市场连续上涨，雅鲁藏布江水电工程开工带动基建预期升温，叠加反内卷加速演绎，打破市场长期通缩预期，大宗商品大幅上涨，债券市场长端收益率大幅调整，由于资金面虽利率有所波动但仍维持宽松态势，中短端收益率调整幅度小于长端；8月，受股票市场震荡偏强影响，风险偏好抬升，叠加官方公布国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，债券市场情绪偏弱，收益率缺乏下行动力，曲线整体陡峭化上移；9月以来，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，未来债基赎回费用可能大幅调整，部分投资者提前赎回债基，机构行为对债券市场扰动加大，长端收益率再次上行，同期基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，央行对资金面仍较为呵护，短端收益率较为平稳，多空交织下债券市场收益率总体震荡上行。　　报告期内，本产品以高等级信用债和政金债为主要底仓，获取稳定的配置收益，同时加强利率债波段交易。

三季度债券市场整体呈现收益率震荡上行的态势。7月份开始国内权益及商品市场不断上涨，政策方面月底的政治局会议再次对整治“内卷式”竞争做出重点部署，提出“依法依规治理企业无序竞争”、“推进重点行业产能治理”，进一步展现“反内卷”的决心。受此影响债市情绪受到持续压制，推动收益率震荡上行。进入9月后债市因“公募基金费率新规”再度调整，之后随着美联储降息25bp带动国内货币宽松的预期，债市收益率虽然依旧出现上行，但调整幅度较之前略有收窄，季末最终10年国债收益率收于1.86附近。　　　　本基金报告期内延续稳健的操作思路，在保持组合的流动性、尽力减小组合波动风险的基础上，力争实现组合净值稳步增长，为投资人实现合理的收益回报。

三季度经济增长进一步承压。外需方面，出口虽然保持了一定的韧性，尤其对新兴市场出口表现亮眼，但难抵对美出口的下滑。十月上旬，中美贸易摩擦再度升温，未来出口仍然面临较大的压力。内需方面，房地产销售量和销售价格继续下行，房地产投资增速进一步下滑。受到收入预期较弱和房地产调整等因素影响，消费疲弱，社会消费品零售总额增速下滑。三季度央行货币政策适度宽松，资金面平稳，7天回购利率水平下行。三季度，反内卷政策出台，市场对未来通胀预期有所抬升。受部分债券恢复征收增值税以及基金费率新规等因素影响，债券基金赎回增大，债券收益率陡峭化上行。权益市场涨势良好，成长股表现更优。　　报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，并保持一定的可转债仓位和少量的基金仓位。

2025年上半年，债券市场收益率冲高回落后窄幅震荡。1月初至春节前后，债券市场继续交易降准降息预期，虽然央行约谈机构、暂停国债买入、引导资金收紧，短端出现明显调整压力，但长债收益率还是继续向下，10Y国债突破1.6%。随后银行负债紧张程度超出市场预期，存单发行提价换量，央行继续引导资金收紧，大行融出下降且价格偏贵；同时，Deepseek、机器人概念在春节后带动A股情绪，叠加两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，基本面乐观预期增加，债券市场修正前期过度降准降息预期，收益率上行明显，10Y国债一度上行至1.90%。3月中后，央行公开市场投放转积极，4月，特朗普政府关税政策超预期落地，国内债券收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.62%附近。随后关税政策反复，市场风险偏好有所修正，5月12日中美日内瓦会谈结果偏积极，市场风险偏好抬升，10年国债收益率回调到1.7%以上。6月，虽然A股连续上涨对长债形成一定压制，但央行公开市场操作积极，资金面总体改善，叠加基本面数据仍偏弱，债市收益率进入窄幅震荡区间，信用债表现相对较好，信用利差明显压缩。报告期内，本产品主要投资高等级信用债和政金债，获取稳定的配置收益，同时加强利率债波段交易来增厚收益。