潘明曦 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场相对平稳向上，在市场对海外地缘政治风险逐步预期且对抗有边际缓解之后，市场的风险偏好开始企稳回升，相对市场3月份有明显好转。尽管市场对二季度经济的走势有部分的担忧，尤其是对部分消费的疲弱的担心，但市场对科技板块的进一步追涨也形成了市场共识。整体来看，二季度市场表现相对较好，也扭转了一季度市场的担忧。组合管理上，我们在对行业和组合进一步分析之后，结合对行业公司的调研走访发现，一季度对科技股的部分减持是属于短期风险的规避，方向上并没有看到基本面的利空，尤其是以国产自主产业链，看到了基本面持续向好的可能性，后续我们依然以寻找优质的业绩成长股作为主要方向。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

2026年二季度，国内权益市场呈现先上涨后震荡分化的格局，市场在一季度末美伊战争爆发后受到高油价和风险偏好降低影响迅速回调，随后进入二季度后持续修复，进入5月后随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入震荡且加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在二季度实现较大幅度上涨，A股和港股市场同样也呈现这样的结构性。进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现相当部分行业公司个股接近甚至跌破24年三季度的市场低点的状况。报告期内，本基金坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置的策略。我们认为市场阶段性较为极致的分化会迎来修复，部分内需行业在基本面和定价的双重底部，从朴素的生意视角和资本市场长期的运行规律来看都不会是常态。基本面层面我们可以看到部分行业龙头在底部呈现较强韧性的同时，供需环境都在缓慢修复；尤其当很多行业已经经历了3-5年的盈利和估值双重下行周期的时候，定价层面短期极致分化带来的冲击其实在很多时候反而凸显了大量具备较强吸引力的龙头公司。因此我们仍然会坚持对于包括牧业、地产链、化工、非银等行业的均衡配置，同时会在市场结构性出现大幅波动的时候增加逆向交易来尽可能平抑净值波动。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作： 2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。 股票投资方面，组合在二季度重点工作是做好个券层面的再平衡，以及个券之间的比较和优化。展望后市，组合将继续做好个券的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在三季度有望重新评估新的边际变化并带来超跌方向的估值修复；同时中长期看有增量资本开支的领域，仍有较好的基本面支撑，但需要评估股价大幅上涨后市场预期的边际变化对资产定价的影响。综合长期空间和短期定价，我们认为超跌的个股中部分品种有些基本面并不差，有些甚至比市场定价水平要好很多，这可能构成风险调整后更优的投资选项。

2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。市场层面，电力通信等AI算力链显著跑赢市场，AI下游应用普遍落后，行情表现为普涨，其中缺货和涨价环节涨幅更为明显。报告期内，海外龙头模型继续保持了相对领先的位置，陆续推出新版本模型，代码能力大幅提升，带动了龙头模型公司的ARR同环比大幅增长。受上述因素驱动，市场开始对AI前景持极度乐观态度，虽然市场受到美伊冲突的影响，但是在经历了短暂的下挫之后，全球AI板块开始一路上行。海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨。报告期内，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域，例如一些关键材料等表现更为优秀。国内AI产业的进步也非常明显。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶，用有限的投资完成了对海外模型发展的贴身跟随。受到上述因素影响，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金仓位维持在较高水平。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如晶圆厂、先进封测、AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

报告期内，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。由于行业发展趋势有所变化，行业竞争格局也相应变化，之前在全模态领先的头部公司暂时进展相对落后。让人振奋的是国内模型公司的快速发展，代码和智能体能力紧跟海外公司，但同时也提供极致的性价比。今年一季度，全球的人工智能行业依旧延续了非常景气的格局。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销，视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。尤其是个别公司的模型，在代码能力以及智能体能力方向提升巨大，在全球都具备非常强的竞争力，由此带动了相关公司的ARR大幅增长。但是二级市场的表现却和产业的发展有一定脱节。一方面，受到宏观形势的影响尤其是3月美伊冲突的冲击，科技产业有所调整。另一方面，市场依然对下游大厂如此巨量的资本开支的可持续性有所担忧。第三，由于行业的发展方向和竞争格局有所变化，部分上市公司并不能从新的趋势中受益，甚至原先领先的地位可能会被威胁。因此，在行情层面，资金一方面向下游领先的大模型厂商聚集，另一方面向上游的更紧缺或者新技术环节聚集，例如存储、各类光学方面的创新。报告期内，本基金仓位前期维持在同业偏高水平，后期受地缘因素影响，仓位有所下降。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如GPU、CPU和云计算等环节，同时也布局了更前端的设备和制造环节。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内经济持续复苏态势，以地产二手房、服务消费等为代表的内需方向都呈现出居民资产负债表与消费力的进一步好转；出口则延续了去年以来的良好态势，印证了中国制造业的比较优势；在内外需同步呈现良好态势的情况下，人民币汇率与资本市场也都在年初呈现上行态势。但进入3月，伴随着美以与伊朗冲突的爆发，能源价格暴涨以及随之而来的对于全球供应链与通胀的担忧，全球风险资产均不可避免地出现下跌且波动剧烈，国内资本市场开始承压。本组合在报告期内基本延续了去年四季度以来的配置策略，整体维持均衡配置，在开年市场上涨过程中对涨幅较大的资源品周期方向进行了一定的获利了结；在伊朗冲突爆发并对全球供应链产生影响过程中，进一步增加了包括地产链与服务消费等数据出现向好趋势的内需方向龙头个股。展望后市，在国际局势不确定性仍存的背景下，我们对市场保持中性态度；能源价格可能在中期维度都会维持相对高位，并对全球需求与供应链稳定都产生一定负面影响，预期风险资产可能处在震荡态势。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。由于地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球权益市场和债券市场，市场因而短期重点关注霍尔木兹海峡何时解封，以及美伊冲突何时进入边际拐点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及在这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。基金操作： 2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在一季度兑现了部分涨幅较大的方向，适当增配了部分处于低位的行业及优质公司。组合将继续做好个券层面的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在二季度可能将持续关注地缘问题对中国基本面变化的影响，我们整体判断机会更大，而冲击更多是短期的，主要基于中国在供应链保供能力方面处于全球领先地位，拥有全球最完整、最成体系的产业链布局，更有利于获得短期海外供应链不稳定或者断供带来的订单溢出，同时国内经济预期将逐步受益于适度通胀、竞争格局优化对收入利润端的改善，利好企业盈利能力的修复。

2026年一季度市场相对平稳，在春季躁动提前的预期下，大宗商品和部分科技板块表现较好。随着市场的风险偏好回落，尤其是中东地区的地缘风险带动油价高波动之后，市场对油价给全球需求带来的外部冲击担忧较多，市场整体开始有所回落，整体一季度市场延续去年Q4的震荡回落。组合管理上，组合上进行了部分的结构微调，减持了部分科技股，增持了部分优质的成长股和部分的受益新能源方向的资源股，后续我们依然以寻找优质的业绩成长股作为主要方向。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。股票市场回顾：2025年市场整体风险偏好维持在较高水平，A股市场全年获得了较高增幅。4月由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，出现快速下跌，而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国关税，市场恢复上涨。风格方面，以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更好。港股市场上半年表现较好，但进入2025年四季度后有所调整，全年来看港股创新药板块和以科技为代表的AI产业链表现更好。基金操作：回顾2025年，国际地缘问题频发，国内经济形势稳中向好；九三阅兵充分展现了我们国防科技现代化的新成果，奠定了十五五阶段我们自主、自立、自强的发展新格局。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。权益投资方面，部分板块摆脱低估值定价，但仍有相当多的个股处于估值低位。我们相对看好的出海、内需、独立逻辑（油运、造船、军工）板块不少龙头公司仍处于估值和周期底部——已实现制造业出海的优秀上市公司，阶段性受关税因素影响季度利润；内需驱动的上市公司从估值来看，仍在等待景气的企稳向好，但似乎离黎明不远；独立逻辑的板块基本面也在逐渐从左侧走向右侧，但估值定价并没有充分反映。

报告期内，人工智能发展依旧是科技的主线。但是相对前期，市场对AI发展的质疑逐步增加，海外AI行情进入震荡格局。与之相比，随着海外巨头陆续向供应链追加订单，国内为上游配套的公司在此刺激下走势相对强势。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是另一方面，大模型的竞争格局也有所变化，open AI的模型进步相对滞后，市场份额有下降的苗头。国内模型能力也在快速提升，在开源模型领域竞争能力进一步加强。另一方面，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。市场担忧的点首先是大厂以外的AI应用没有看到突破，增收和降本的效用尚未完全体现。此外，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑，担忧收入体量迟迟不能上来导致债务高增长不可持续。此外，随着下游快速发展，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。相比海外，国内AI产业依旧沿着自己的路径发展。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，走向集约化发展路径，同时根据下游应用发展来规划算力需求。因此，相比海外，国内产业链没有呈现爆发式的增长，上游产业的订单也没有呈现海外翻倍级别的预期，整体表现相对温和。其他科技领域表现则一般。智能驾驶和智能终端，因为销售数据低于预期，整体表现一般。此外，四季度存储价格暴涨，大幅侵蚀了下游手机等终端环节的利润，相关标的业绩不断下修。科技自主和国产替代继续稳步推进，先进制程和高端芯片继续突破。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置在人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，涉及设备、芯片设计和生产环节。流动性管理以国债为主。

2025年Q4市场整体呈现高位震荡，相对Q3季度单边上涨的行情不同，市场热点整体在不同行业中轮动转换。市场对短期热点和长远的行业叙事更感兴趣，周期红利和通讯板块表现较好，但整体市场依然是以震荡为主，市场风险偏好依然在高位。组合管理上，Q4进行了部分调仓，对部分浮盈较多的科技板块进行了收益兑现，同时从更长时间维度开始逐步布局来年有投资机会的行业和板块。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。