王曦 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场四月份开始止跌反弹持续上行，但结构分化严重；前期仅游戏、创新药等基本面较好的板块有短时间的反弹表现，之后随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块；由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

国内经济方面，2026年二季度总体平稳运行。工业生产动能强，出口继续超预期；消费修复乏力，地产复苏不及预期，基建发力放缓，整体看，内需修复动能不足，仍需政策加力增效。海外市场方面，美国经济二季度保持韧性，消费回暖和投资旺盛共同支撑，美联储基准路径下仍有加息预期，10年期美债收益率从4.30%上行14bp至4.44%。股票市场方面，2026年二季度上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，恒生指数下跌7.69%。4月，美伊局势阶段性缓和，资金风险偏好回升，AI算力/半导体等领涨；5-6月，科技主线加速演绎，市场 K型分化，科创50、创业板领涨，权重蓝筹表现疲软。债券市场方面，2026年二季度利率债信用债均有所上涨，收益率曲线小幅平坦化，信用利差维持低位，10年期国债收益率从1.82%下行9bp至1.73%。货币市场方面，二季度资金面整体先松后略有收紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.35%左右，较上季度均值下行5bp，银行间7天回购利率均值在1.41%左右，较上季度均值下行12bp。可转债方面，跟随权益市场上行，二季度中证转债指数上涨3.70%。产品操作上，产品仓位在中等水平，随着行业景气度变化和市场风格变化，组合结构提高交易仓占比；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银等行业，业绩兑现后部分止盈，交易仓主要选择电力设备、电子、基础化工、机械、通信等行业。债券资产部分，二季度债市逐步转向震荡偏强，资金面整体维持宽松，配置力量增强，长端利率中枢下移，但过程中仍受到权益反弹、供给扰动、资金边际收敛和止盈压力影响；本基金在二季度抓住4月下旬、5月中旬以及6月市场调整窗口，逐步加仓中长久期信用债和长久期利率债，久期方向由稳健转向积极。转债资产方面，本基金二季度对转债全年维度跟随正股上涨保持积极，但估值偏贵等客观现实下恪守波段思维，努力平衡风险与收益；结构上，严格约束转股溢价率，采用“哑铃型”配置策略，兼顾高、低价品种，低价更具性价比，对“高价且高溢价率”品种和接近强赎标的尽量规避。

权益投资方面：本基金延续稳健价值投资理念，以获取中长期阿尔法收益为目标，精选优质标的作为组合底仓。针对市场波动特征，本基金保持适度灵活配置，在控制组合波动率的前提下进行择时调整。主要持仓类型包括采用GARP策略的成长型标的及优质行业龙头个股。权益资产配置整体偏向大盘股风格，价值风格占主导，二季度持仓以价值型股票为主，季度末适度增加科技成长方向配置。市场回顾：二季度期间，受美联储加息预期影响，美元走强、大宗商品价格调整，价值板块估值受到压缩导致部分盈利回吐。同时场内资金流向科技产业链，人工智能技术进步推动相关产业景气度提升。地缘局势趋缓，权益市场呈现科技与非科技板块的两极分化态势。从行业贡献看，电子及机械板块个股表现对组合收益贡献有限，主要因相关持仓比例较低；有色金属、化工等行业投资对组合产生一定拖累。展望：当前组合继续按照既定投资策略执行。鉴于科技板块估值普遍处于较高水平，三季度预计维持中性仓位水平，采取灵活应对策略，重点关注超跌估值修复机会及自下而上的精选投资机会。回顾二季度，在弱信贷需求和宽松的资金面影响下，债券市场收益率整体下行。结构上，长端下行幅度大于短端，曲线更加平坦化，信用表现强于利率，信用利差大幅压缩。在二季度的不同阶段里，油价冲击带来的通胀传导担忧、长端政府债供给预期、央行货币政策操作节奏的扰动都持续对市场的交易节奏产生扰动。组合在6月上旬考虑到市场交易相对拥挤，央行有意引导资金价格边际回升，适当缩短了久期至中性水平，6月中下旬，在市场出现调整后，基于资金价格难以进一步收紧和品种比价，再次增配了超长利率债。展望后市，短期央行为后续应对留出政策空间，隔夜资金价格难以大幅下行，债券短期交易机会相对有限。中期，基本面缺乏支撑，实体融资需求难抬升，在财政大幅发力之前，债券底线风险有限。二季度政府债发行进度低于预期，三季度供给面临边际上升，等待跨季后资金面波动、政府债供给、部分低评级信用主体外部评级密集下调等事件带来债券阶段性调整，重视调整后的交易机会。存款降息大背景下，理财负债端相对充裕，今年保险保费配置进度也偏慢，三季度关注中短久期向长久期债券品种交易切换的窗口，如果货币政策兑现超预期宽松，组合可能适时调整仓位以锁定收益。

国内经济方面，2026年二季度总体平稳运行。工业生产动能强，出口继续超预期；消费修复乏力，地产复苏不及预期，基建发力放缓，整体看，内需修复动能不足，仍需政策加力增效。海外市场方面，美国经济二季度保持韧性，消费回暖和投资旺盛共同支撑，美联储基准路径下仍有加息预期，10年期美债收益率从4.30%上行14bp至4.44%。股票市场方面，2026年二季度上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，恒生指数下跌7.69%。4月，美伊局势阶段性缓和，资金风险偏好回升，AI算力/半导体等领涨；5-6月，科技主线加速演绎，市场 K型分化，科创50、创业板领涨，权重蓝筹表现疲软。债券市场方面，2026年二季度利率债信用债均有所上涨，收益率曲线小幅平坦化，信用利差维持低位，10年期国债收益率从1.82%下行9bp至1.73%。货币市场方面，二季度资金面整体先松后略有收紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.35%左右，较上季度均值下行5bp，银行间7天回购利率均值在1.41%左右，较上季度均值下行12bp。可转债方面，跟随权益市场上行，二季度中证转债指数上涨3.70%。产品操作上，产品仓位在中等水平，随着行业景气度变化和市场风格变化，组合结构提高交易仓占比；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银等行业，业绩兑现后部分止盈，交易仓主要选择电力设备、电子、基础化工、机械、通信等行业。债券资产部分，二季度债市逐步转向震荡偏强，资金面整体维持宽松，配置力量增强，长端利率中枢下移，但过程中仍受到权益反弹、供给扰动、资金边际收敛和止盈压力影响；本基金在二季度抓住4月下旬、5月中旬以及6月市场调整窗口，逐步加仓中长久期信用债和长久期利率债，久期方向由稳健转向积极。转债资产方面，本基金二季度对转债全年维度跟随正股上涨保持积极，但估值偏贵等客观现实下恪守波段思维，努力平衡风险与收益；结构上，严格约束转股溢价率，采用“哑铃型”配置策略，兼顾高、低价品种，低价更具性价比，对“高价且高溢价率”品种和接近强赎标的尽量规避。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续维持转债低配。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

债券方面：展望二季度收益率曲线仍会维持陡峭，受益于流动性的持续宽松，机构仍有较强的配置需求，因此中短端确定性最强，而长端和超长端受到的扰动较多，大概率维持震荡局面。组合继续维持票息策略，同时积极把握小波段和利差挖掘机会。权益方面：投资策略是以稳健价值投资的思路，寻找有较好alpha的公司作为中长期底仓。波动仓位根据市场情况时机波动。波动仓位有GARP型成长股，优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格，春季行情低于预期，持仓以价值股为主。一季度运作上面收益来源主要是A股。由于美伊战争导致风险偏好下行，高油价导致不确定性增大，目前权益看法中性，仓位中性控制持仓，一季度有色化工电子板块个股贡献收益较多，非银板块投资有拖累。一季度组合按照既定投资策略进行投资。展望二季度，由于指数已经回调到3900点附近，组合维持中性仓位，更关注超跌，自下而上的投资机会。

国内经济方面，2026年一季度延续温和复苏态势。工业生产动能强，出口表现超预期；消费阶段性回暖但内生基础仍须夯实，地产部分城市出现季节性修复，基建在财政前置节奏下有所发力，整体看，内需修复仍需政策加力增效。海外市场方面，美国经济阶段性出现滞胀迹象，通胀上行与地缘不确定性等因素交织，10年期美债收益率从4.18%上行12bp至4.30%。股票市场方面，2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。1月，上半月延续跨年行情风格，商业航天、太空光伏、AI等主题投资活跃，下半月在监管持续降温下，资金部分切换至有色等资源板块；2月，地缘局势升级，周期涨价主线全面爆发，钢铁、煤炭、化工、有色轮番走强；3月，美伊冲突爆发，市场震荡下行，防御情绪升温，呈现一定“高切低”特征。债券市场方面，2026年一季度利率债信用债均小幅上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%。货币市场方面，一季度资金面整体中性偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.40%左右，较上季度均值上行1bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度持平。可转债方面，跟随权益市场冲高回落，一季度中证转债指数下跌1.14%。产品操作上，年初产品仓位在中高水平，美伊冲突爆发后逐步降仓，组合结构从交易仓占比高逐步调整为配置仓占比高；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银等行业，交易仓主要选择基础化工、电子、机械、医药等行业。债券资产部分，一季度债市先跌后稳，收益率曲线震荡分化，10年国债活跃券收益率小幅下行3bp左右，其中1月上旬受政府债供需矛盾影响快速下跌，后因央行强调降准降息仍有空间而震荡修复，2月资金面宽松叠加增量操作支撑，下旬地产政策落地引发止盈回调，3月长端受政策预期与通胀担忧扰动，多空博弈剧烈，但短端在资金宽裕下表现平稳；本基金一季度以中短信用品种作为底仓配置，并适时调整持仓结构以及灵活参与中长利率债波段交易。转债资产方面，本基金一季度对转债全年维度继续跟随正股上涨保持积极，但短期倾向于等待更好性价比位置，3月初开始显著降低仓位至低位；结构上，持续向金融、环保、消费等低价、偏债及正股稳健类转债倾斜以应对估值压缩的潜在风险，严格约束转股溢价率。

2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。权益市场波动剧烈，年初春节躁动行情延续，资金加速入市，风险偏好快速提升，科技板块大幅跑赢市场，但上证指数过4100之后开始被动降温，叠加AI叙事的利空和HALO资产交易，资源品开始接力继续维持市场热度。但美伊战争开打，导致A股市场在春节后尤其是美伊战争持续胶着，滞涨预期升温导致市场风险偏好快速下降，个股大幅调整。组合在一季度表现前高后低，在市场调整时表现不佳，给持有人造成了一定的损失。仓位是组合业绩的主要影响因子，一方面春节前规模增长较快在市场上涨时摊薄仓位，另一方面在组合由于持有结构受HALO资产交易影响调整较早，绝对收益资金止损压力下快速的持续赎回导致仓位被动增加在下跌中受伤较重。基金经理在市场调整第一阶段后开始回补仓位，但后期未充分考虑战争持续性风险，仓位没有及时下降防守也是回撤较大的原因。总体组合在一季度结构和仓位保持相对稳定，考虑到短期市场仍以美伊战争的进展为主要影响因子，且不确定性较强，组合也并未追高一些资源品和能源类品种；市场调整后主要梳理持仓，减掉偏主题业绩不确定性的标的，保留本身基本面和产业趋势受战争影响较小但却调整较大的标的，认为此类公司属于被市场错杀的品种，当前组合股票主要集中在游戏、创新药、国产GPU等板块。未来一个季度，核心影响因素可能还是美伊冲突，主要是决定油价的预期从而影响全球的经济增长和美联储的降息预期。若战争形势逐渐明朗，市场可能会优选战争影响不大，自身产业趋势持续的前期错杀板块；若战争持续时间过长，则市场风险偏好会持续被压缩，需要进行防守性降仓，而非板块调整。因此组合会维持现有结构，聚焦错杀绩优板块的修复。债券方面，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

国内经济方面，2026年一季度延续温和复苏态势。工业生产动能强，出口表现超预期；消费阶段性回暖但内生基础仍须夯实，地产部分城市出现季节性修复，基建在财政前置节奏下有所发力，整体看，内需修复仍需政策加力增效。海外市场方面，美国经济阶段性出现滞胀迹象，通胀上行与地缘不确定性等因素交织，10年期美债收益率从4.18%上行12bp至4.30%。股票市场方面，2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。1月，上半月延续跨年行情风格，商业航天、太空光伏、AI等主题投资活跃，下半月在监管持续降温下，资金部分切换至有色等资源板块；2月，地缘局势升级，周期涨价主线全面爆发，钢铁、煤炭、化工、有色轮番走强；3月，美伊冲突爆发，市场震荡下行，防御情绪升温，呈现一定“高切低”特征。债券市场方面，2026年一季度利率债信用债均小幅上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%。货币市场方面，一季度资金面整体中性偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.40%左右，较上季度均值上行1bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度持平。可转债方面，跟随权益市场冲高回落，一季度中证转债指数下跌1.14%。产品操作上，年初产品仓位在中高水平，美伊冲突爆发后逐步降仓，组合结构从交易仓占比高逐步调整为配置仓占比高；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银等行业，交易仓主要选择基础化工、电子、机械、医药等行业。债券资产部分，一季度债市先跌后稳，收益率曲线震荡分化，10年国债活跃券收益率小幅下行3bp左右，其中1月上旬受政府债供需矛盾影响快速下跌，后因央行强调降准降息仍有空间而震荡修复，2月资金面宽松叠加增量操作支撑，下旬地产政策落地引发止盈回调，3月长端受政策预期与通胀担忧扰动，多空博弈剧烈，但短端在资金宽裕下表现平稳；本基金一季度以中短信用品种作为底仓配置，并适时调整持仓结构以及灵活参与中长利率债波段交易。转债资产方面，本基金一季度对转债全年维度继续跟随正股上涨保持积极，但短期倾向于等待更好性价比位置，3月初开始显著降低仓位至低位；结构上，持续向金融、环保、消费等低价、偏债及正股稳健类转债倾斜以应对估值压缩的潜在风险，严格约束转股溢价率。

3月份突如其来的中东战争极大改变了世界经济的原有运行轨迹，使得市场从原先AI泡沫的争论转向油价飙升的通胀担忧。特朗普政府原来的“三低”（低利率、低汇率和低油价）承诺瞬间转为“三高”，使得美国政府、企业和消费者面临更高的借贷利率，与在中期选举之前给民众一个能负担的生活成本的承诺背道而驰。尽管有降息压力，但美联储本季度两次例会都维持了政策利率区间不变，保持对通胀的观察但对供给端的冲击显得较为矜持。在美伊冲突之后，美国GDP增速迅速下修，这反映了油价飙升对全球增长的剧烈冲击。不同经济体对能源危机的敏感度不同，造成各国债市和汇市的反应。相对而言，中美两国汇率最为坚挺：美国因为自给自足的能源供给，而中国则依靠稳健的基本面和强劲的出口。我们认为当前降低借贷成本是更紧迫的方向，美联储还是得释放流动性，缩表没有可能。中东冲突烈度可能会很快降低，但余波不息，能源价格不会回到以前的低点。美国还是要重归之前的宽松政策以降低国内压力，使得通胀，而非衰退，是未来更关注的风险点。尽管3月份地缘政治冲击对债市构成冲击，收益率有所上行，但一季度利率中长端表现强于短端，超长端表现最弱，利率债偏强震荡，收益率曲线呈现陡峭化。在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的；但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌。这意味着曾经扮演避险资产的债券，其避险效果大大下降。曾经的“看股做债”策略也变得不再有效。市场所担忧的需求持续性问题，短期都要让步于供给的冲击。从国内情况来看，信贷、制造业PMI和出口超预期，房地产成交量自然回暖，PPI也可能在本季度提前回复正值。和全球债市收益率上行不同，宽松的流动性使得中国短端利率维持低位，而长端利率则在短期通胀和长期衰退预期之间震荡。我们判断中东局势可能缓和，海外市场衰退可能性下降，叠加国内地产回暖对短端利率的约束和反内卷对价格的拉动作用。当前债券收益率可能并未反应基本面的好转，我们对债市依旧持谨慎的态度。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。年初以来信用利差全面收窄。资金面偏松、低利率环境下信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及长端表现良好。信用利差在利率走势主导下与信用债收益率反向变动，整体仍处于低位运行。自从疫情在22年4季度结束之后，信用利差长期维持低位，一方面反应了市场投资者在低利率环境下对收益率的渴求，另一方面也显示了信用环境这几年的持续改善对利差的影响。从短期来看，当前地缘冲突升级下市场对通胀预期担忧升温，资金宽松下中短端品种的确定性票息价值仍在，但进一步下行空间有限。在外需有望保持强劲态势下，当前市场主要矛盾还是集中在内需何时复苏。尽管中国消费者将安全性放在首位，但零售总额还是维持个位数增长，这并不是衰退的场景。影响内需的主要因素就是地产，随着房贷利率和租金回报率的逐步靠拢，我们认为地产连续5年的拖累可能快要结束。面对历史低位的利率和压缩到极致的信用利差，我们还是保持一份警惕。我们本季度继续维持信用债零配置。本季度转债市场走势一波三折：1-2月跟随正股上涨转债市场随之上行，估值重新回到历史极值；3月份受中东冲突影响大幅回调，转债市场估值回到年初水平。3月份转债指数跌幅仅次于俄乌战争爆发之时。两者相比，我们预计中东冲突对全球经济冲击要大于俄乌战争，但烈度可能小于后者。一季度转债市场存量继续下行到5000亿，较年初下行约7%，存量券也继续缩容。但市场供给依旧受限，多数公告品种仍处于早期阶段，二季度最多可能有80亿新券上市，远水依旧不解近渴。经过3月快速调整，转债估值有所下降，但依旧较贵，流动性不佳也加剧了波动。但调整之后，部分品种开始重新具有吸引力，再度呈现跟涨不跟跌的性价比区间。如果我们对后市判断保持乐观，转债市场不太可能跌回前期低点。个券的选择比单纯看转债类型更重要，但高价券还是应该保持谨慎。本季度本基金继续低配转债。消息面取代基本面成为本季度股市的焦点，飙升的能源价格引发了通胀的担忧。但我们认为，中国过去在基础设施、制造业和能源上的大量投资，使得中国在此轮油价上涨冲击下压力相对可控。通胀压力反而使得中国商品出口更具竞争力，去年我们担心的外部政治压力短期不会浮现。这不仅仅是滞胀预期，“草蛇灰线，伏脉千里。”近年来资源民族主义崛起、国家间敌意加深、法币信用下降以及各国再工业化的推动下，大宗商品才是真正的硬资产。在此期间，所有能受益于通胀重启的资产，包括顺周期/稀缺资源品和反内卷品种都会受益。而当前国家竞争大背景下，国产替代和科技自立作为主流，叠加中国较低的利率水平，硬科技也应该是受益资产的一部分。可得性就意味着确定性。开年以来主要经济数据好于预期，信贷和地产数据在无政策刺激下走强值得关注。本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的高仓位。综上所述，年初本来已经企稳的基本面受中东冲突影响，市场情绪迅速向防御靠拢，能源供给面冲击下股债都出现回落。大宗商品价格提振了物价水平，PPI可能在当期转正。股市下行空间有限，上行则受制于外部形势的变化，转债机会更多来自个券选择。而债市则在短期通胀担忧和长期滞胀衰退之前震荡。展望二季度，地缘政治影响可能下降，但能源价格很难回到前期低点，美国重启QE和降息，市场重归之前运行轨道。中国经济的韧性和继续改善将利好风险资产；债券收益率可能有所抬升，10年以内期限利差可能走阔。

国内经济方面，2026年一季度延续温和复苏态势。工业生产动能强，出口表现超预期；消费阶段性回暖但内生基础仍须夯实，地产部分城市出现季节性修复，基建在财政前置节奏下有所发力，整体看，内需修复仍需政策加力增效。海外市场方面，美国经济阶段性出现滞胀迹象，通胀上行与地缘不确定性等因素交织，10年期美债收益率从4.18%上行12bp至4.30%。股票市场方面，2026年一季度上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。1月，上半月延续跨年行情风格，商业航天、太空光伏、AI等主题投资活跃，下半月在监管持续降温下，资金部分切换至有色等资源板块；2月，地缘局势升级，周期涨价主线全面爆发，钢铁、煤炭、化工、有色轮番走强；3月，美伊冲突爆发，市场震荡下行，防御情绪升温，呈现一定“高切低”特征。债券市场方面，2026年一季度利率债信用债均小幅上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.85%下行3bp至1.82%。货币市场方面，一季度资金面整体中性偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.40%左右，较上季度均值上行1bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度持平。可转债方面，跟随权益市场冲高回落，一季度中证转债指数下跌1.14%。产品操作上，年初产品仓位在中高水平，美伊冲突爆发后逐步降仓，组合结构从交易仓占比高逐步调整为配置仓占比高；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银等行业，交易仓主要选择基础化工、电子、机械、医药等行业。债券资产部分，一季度债市先跌后稳，收益率曲线震荡分化，10年国债活跃券收益率小幅下行3bp左右，其中1月上旬受政府债供需矛盾影响快速下跌，后因央行强调降准降息仍有空间而震荡修复，2月资金面宽松叠加增量操作支撑，下旬地产政策落地引发止盈回调，3月长端受政策预期与通胀担忧扰动，多空博弈剧烈，但短端在资金宽裕下表现平稳；本基金一季度以中短信用品种作为底仓配置，并适时调整持仓结构以及灵活参与中长利率债波段交易。转债资产方面，本基金一季度对转债全年维度继续跟随正股上涨保持积极，但短期倾向于等待更好性价比位置，3月初开始显著降低仓位至低位；结构上，持续向金融、环保、消费等低价、偏债及正股稳健类转债倾斜以应对估值压缩的潜在风险，严格约束转股溢价率。

权益投资方面：报告期内，面对复杂的市场环境，本基金在权益投资方面力求灵活应对。尤其是在下半年海外主要经济体经贸政策反复、全球贸易不确定性上升的阶段，组合通过调整结构，较好的控制了净值波动，期间最大回撤约为3.2%。整体上，组合维持了约50%的中性权益仓位，持仓风格以大盘价值型公司为主。具体的策略执行上：二季度，我们判断部分出口型行业的股价已过度反映谨慎预期，估值吸引力提升，故适当增加了相关配置。三季度，基于对全球通胀韧性的判断，组合增配了部分资源股。进入四季度，为应对潜在的经济增长不确定性，组合转向防御，降低了周期性资源品的比例，并增加了经营稳健的消费类公司仓位。报告期内，对组合业绩贡献较大的板块主要包括有色金属、非银行金融、汽车、电力设备及建材等。固定收益投资方面：报告期内，债券市场收益率曲线呈现“熊陡”形态。年初资金面边际收敛推动短端利率上行；三季度，随着一揽子稳增长政策出台提振经济预期，加之权益市场情绪回暖，长端利率亦面临上行压力，10年期国债收益率由期初的1.68%升至1.85%。信用利差整体收窄，其中低等级（如AA-）品种利差压缩幅度较为显著，主要源于资金面整体合理充裕及摊余成本法债基的配置需求。基于上述市场判断，本基金在固收部分采取了明确的防御策略：利用组合规模较小的特点，以流动性高的中短久期利率债为主要配置标的，旨在严控信用风险的同时，力求对冲权益资产的波动。