王曦 - 基金投资策略和运作

权益方面，投资策略是以稳健价值投资的思路，寻有较好alpha的公司作为中长期底仓。以优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格。三季度运作上面收益来源主要是A股。目前权益估值相对合理，二季度有色电力设备非银板块个股贡献收益较多，家电逆向投资表现稍显落后，对四季度市场持震荡上行观点，组合按照既定投资策略进行投资。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。展望未来，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

经过9个月的等待，美联储终于在本季度第二次例会上启动了又一次降息，25个基点的降息幅度使得最新的区间位于4%和4.25%水平。为防止市场过度解读，联储特地声明这不是长期降息周期的开始。当前利息支出已占美国GDP的4%，成为美国政府首要关心的问题，也是美联储巨大的政治压力的来源。但联储更关心经济前景，尤其是面临更低增长和更高通涨时期，走弱的就业数据迫使联储不情愿做出降息决定。与乐观的股市情绪不同，年初以来10年期美债收益率从4.8%高点一路下行至4%左右水平，显示债市对经济基本面的谨慎。而美元的贬值和降息之后期限利差走阔，显示市场依旧担心美国财政的进一步扩张引发的债务风险。美国政府一方面对联储施加压力使得市场对联储独立性疑虑加深，另一方面采取金融抑制可能会重新压制长债收益率：此种政策组合可能使美元进一步贬值并提高全球通涨预期，有利非美货币和资本市场，美元信任的缺失将导致更高的风险溢价。今年各国央行外汇储备中黄金比例间隔30年后再度超越美元，不断上涨的金价说明了一切。本季度在增值税变化、核心物价企稳和风险资产走好等因素冲击下，利率债收益率整体上扬，收益率曲线呈陡峭化态势。我们年初就提出去年4季度收益率的下行缺乏基本面支持，表面上看股做债能解释今年的债券走势，但本质还是经济在去年9月份企稳之后收益率的正常回归，和18年的走势有相似之处。过去2年，中国是债券收益率下降的极少数经济体之一。本季度资本市场风险偏好的回升就是在基本面企稳但无明显变化的情况下，市场资金重新配置对债市产生的影响。反内卷对于物价的影响可能是长期的：在当前库存极低的情景下，供给只要受限，补库需求就足以抬升价格，而PPI只要逆转，库存同比就一定会起来。5月以来LPR报价保持不变，也使市场多头难以找到利率进一步下行的理由。货币政策需要兼顾其它政策目标，类似其它经济体实行零利率并不现实。我们预期资金面宽松时期已经过去，债市需要反应这一预期。本季度本基金继续低配利率债。在债市调整的大背景下，三季度信用利差走势分化：1-3年、1年以内信用利差走势偏震荡，略有压缩，3-5年信用利差走扩；此外等级利差略有走扩，长期看仍在较低位置，而3-5年与3年以内的期限利差本季度显著走扩。中短期品种维持低位，而长期品种调整明显，收益率曲线出现陡峭化，高等级信用债调整幅度大于中低等级。但期间相对而言，信用债持有期收益还是好于利率债。处于历史极值的信用利差，如果市场反转，将会非常脆弱。债市偏弱的走势意味着还普遍看多情绪下的市场存在一些不可预期的因素。我们一直认为，债市是灵敏的市场，当出现和市场主流观点相反走势时，往往意味着经济的拐点出现。发达国家的天量货币投放，叠加发展中国家的崛起，会不会在外部影响中国的经济？在中国崛起过程中日本债市出现过100个基点的上行，传统的债市分析框架是不是要改变?本基金本季度依旧零配信用债。3季度转债市场显示大幅上升并接近历史极值，随后在9月份陷入盘整，相对估值、绝对价格和加权YTM均处于接近极值水平。在转债估值处于极值时，如无权益市场风险暴露度要求，则转债不是一个可配置品种，负债端的波动会加大转债市场的脆弱性。期间下旬转债相对正股滞涨，需要消化之前过快的上涨。经过此轮调整，相比7-8月份估值有所回落，其与权益市场表现关联度将重新抬升。随着几只银行转债的转股，转债市场持续缩容，大金融转债占本基金比例有所下降；金融股作为较高股息率品种，其转债的真实回报率其实应该在纯债收益率上加回正股股息率，其估值还是远好于其它行业转债品种，而每次真实回报率高于普通纯债收益率则都是极佳的买入机会，我们静待这种机会的再现。本季度我们维持低配可转债。本季度贸易战对中国经济的影响逐步减缓，我们上季度所描述的三个场景基本得到了验证。美国美丽大法案推出和联储降息造成全球资金配置再平衡，而中国较低的权益估值是吸引外资的主要原因。中国面临最高的美国税率，预计本币升值幅度会小于其它主要经济体，叠加中债收益率处于低位，吸引力不如权益。在股债房三大类资产中，唯一能吸引大量资金流入的只有股市，可能也是国内净存款流动的方向，有利于市场估值的抬升。随着更多企业出海，往外卷和反内卷成为新的主题。未来市场可能对出口更敏感，而对国内宏观环境的敏感度可能会下降。企业盈利弹性越来越多来自利润更高竞争更少的海外市场，也意味着将来选股需要更多的海外视野。反内卷带来PPI回升则有利于企业经营状况的改善，有利于周期股的修复。贸易是各国因比较优势（自然资源、科技发展水平、劳动力成本和消费需求差异）不同引发的行为。千百年来，人类为贸易机会或乘舟楫远航重洋，或骑驼马翻越高山，或用枪炮诉诸武力，或当海盗铤而走险，冲破自然和人为的阻力，由达伽马开创的全球化时代，不可能因为某国的关税壁垒而停滞。本季度我们维持权益的高仓位，并对部分品种进行调仓。综上所述，三季度市场风险偏好的提升对股债两个市场都造成了重大影响。风险溢价的提升使得股市成为期间表现更好的资产，而债市则受损于期限利差和信用利差的走阔，经济企稳、政策取向和贸易战的缓和令投资者的信心有所恢复。展望四季度，由于去年同期基数因素，经济还会面临一定的稳增长压力，完成全年经济增速目标还需要政策的配合。我们预计会更多的偏向财政政策的小幅发力，货币政策动作不大。由于今年稳增长压力比去年同期小，降息可能性不大。我们依旧看好股票，尤其是大盘成长股的表现，转债需要消化较高估值蓄势再上；而债券市场则可能受制于市场情绪，但年内收益率进一步上升空间可能有限。

A股权益市场三季度表现相对较好，电子、有色金属、新能源、机器人、海外算力等都表现相对积极，市场整体流动性依然维持较为充沛的环境，成长性板块持续表现较好；在反内卷政策和金价上涨影响下，周期股在三季度迎来相对较好表现。本组合三季度主要配置在TMT和新消费板块，反内卷政策之后择机降低了前期配置的养殖板块，增配了前期相对滞涨的半导体设备；在季末加配了医药中的CXO等板块；转债方面鉴于三季度前期偏债型和平衡型转债估值提升较高，组合显著降低了这两类转债的配置比例，增加了偏股型转债的配置；同时整体仓位有小幅的下降。权益方面，在整体流动性偏宽松的情况下，市场可能保持相对活跃。在目前经济环境和产业趋势下，市场发生大的风格切换的概率可能相对较低，市场仍是以结构性机会为主。高景气度方向板块之间做相应的配置调整是相对合适的策略。基于持仓的结构，组合相对考虑端侧、国产算力应用以及有色等板块的加配机会；持续关注传媒、半导体等相关板块的表现。转债部分，认为市场机会仍然存在，但考虑到目前估值水平，相对更偏向于控制仓位，寻找偏股型和平衡型的个股机会为主的策略。固收方面，三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。对于债券类资产而言，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产相对较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的行情可能相对有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作上，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作上，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。

债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体出现一定调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战短时间引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体较好的顺应了市场节奏。权益市场方面，A股上半年波动上行，一季度Deepseek点燃市场情绪，带领以AI算力、AI应用以及机器人为首的科技股大幅上涨，成长方向大幅跑赢市场。四月份关税战的影响下，市场大幅回调，但随后在整体流动性充沛的环境下，市场持续修复，银行、有色金属、新消费、医药、光模块、军工等板块相继表现，引领市场基本修复了四月初的下跌。组合在一季度先是超配了科技成长，股票部分以传媒和算力为主，随后在三月份大幅增配了消费和医药板块的配置比例；在关税战导致的大幅下跌后，组合增配了内需和自主可控板块，后续在自主可控快速反弹后减掉了部分仓位加仓了游戏、周期以及计算机板块。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作方面，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作上，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。