张旭 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。在经历了一季度的冲高回落与中东地缘冲突的短期扰动后，4月份美伊局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨11.90%，中证500指数上涨18.56%，中证1000上涨15.62%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格继续承压。本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位有所提高，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

2026年第二季度，随着美伊冲突逐步走向缓和，全球风险偏好逐步回升，主要宽基指数均录得正收益。但结构表现极度分化，硬科技成为市场主线，驱动双创指数表现遥遥领先。行业层面，资金缩圈聚焦于AI上游硬科技产业链，不断挖掘细分领域投资机会，而内需与周期板块整体承压。从基本面上看，AI资本开支带动了硬科技板块的高增长，无论是从上市公司财报还是高频数据均可以得到印证。而消费在多重深层次因素叠加下，基本面承压，社零单月转负。周期板块在海外加息预期下，也出现明显调整。但市场在对新老经济体基本面分化定价的过程中，我们认为还是出现了一些非理性的判断，一些基本面优质的上市公司估值已经明显低于其内在价值。这种极端分化的市场环境，确实给我们的量化策略带来一定的考验。但我们的策略经历过反复的迭代优化，在二季度经受住了市场的考验。东兴未来价值的投资策略依旧侧重于组合的构建而非择时，底层的选股逻辑为主要基于基本面多因子模型，采用分散化投资理念，重点关注兼具估值和成长性的公司。通过模型筛选，重点选择成长性好，盈利能力强的公司，结合估值预期形成投资组合，2026年二季度量化选股模型有效地抓住了结构性机会。同时，组合构建过程中的风险控制模块发挥了极大的作用，将我们的回撤控制在一个较低的水平。

第二季度，权益市场分化较为明显，电子、通信等与AI资本开支相关的板块大幅上涨，其他多数板块均下跌，市场成交也较为集中，成交前5%的公司占整个市场45%左右的成交量。从宏观层面看，当前中国经济确实呈现新动能增长较为强劲，而传统内需相对疲弱。由于新动能区别于传统以地产基建为带动的经济增长模式，以AI产业链为代表的新经济主要是技术密集型产业，对就业和消费的带动作用相对有限，因此传统内需相关的产业仍然较为疲弱。由于市场风格较为极致，成长风格大幅跑赢，二季度创业板上涨36.35%，同期中证红利指数下跌-12.32%，红利风格表现较为低迷。二季度我们在市场调整的过程中，适度控制组合的仓位，对石油、煤炭和银行等板块进行了减仓，总体仍然保持了对各类型红利资产的相对均衡的配置比例。

2026年二季度，国际形势趋于缓和，压制权益市场上行的因素发生变化，市场回到产业趋势投资轨道上，经过4月强势上涨后，5-6月份震荡；从市场表现上看，二季度市场结构变化较大，产业趋势完全主导市场风格，科技板块明显占优；二季度，改革红利配置变化不大，依然聚焦于可控核聚变产业，在产业链上下游寻找进攻机会；作为“十五五”规划的未来产业之一，可控核聚变产业已逐渐由科研走向工程化与产业化初级阶段，未来成长潜力巨大； 展望2026年三季度，预计国内宏观环境和国际形势相对稳定；5-6月份市场整体震荡整固，预计市场下跌空间有限，呈现震荡向上走势；未来更看好行业自身的发展，配置上延续二季度策略。

第二季度，权益市场分化较为明显，电子、通信等与AI资本开支相关的板块大幅上涨，其他多数板块均下跌，市场成交也较为集中，成交前5%的公司占整个市场45%左右的成交量。从宏观层面看，当前中国经济确实呈现新动能增长较为强劲，而传统内需相对疲弱。由于新动能区别于传统以地产基建为带动的经济增长模式，以AI产业链为代表的新经济主要是技术密集型产业，对就业和消费的带动作用相对有限，因此传统内需相关的产业仍然较为疲弱。由于房地产市场仍然处于筑底阶段，消费内需仍相对低迷。债券市场二季度震荡反弹，后续值得重点关注的包括：1）国内经济数据表现以及政策层面新的可能措施等；2）债券市场的流动性等。二季度，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2026年二季度A股市场呈现指数震荡，板块极致分化，资金高度聚焦的运行走势，硬科技单极驱动了市场行情。而传统内需板块持续承压，部分内需相关板块跌回本轮行情启动前的位置。行情分化确实有基本面因素，AI带动了出口的高增长，而社零在5月份单月转负，内外需的分化引发了资金极致缩圈于基本面最确定的硬科技领域。诚然，新老经济分化是经济转型的必经之路。但市场极端的演绎确实也带来了很多个股被“错杀”，并且导致交易结构的脆弱性。二季度主要宽基指数均录得正收益，双创指数涨幅靠前。在极致分化的行情下，我们的量化模型在超额收益方面有所回落，但我们并不认为当前极致缩圈的行情是持续的，股票的价格最终需要以其价值为准绳。东兴宸瑞依据基本面多因子模型进行量化选股，采用分散化投资理念，结合估值和基本面等形成投资组合。组合构建过程中的风险控制模块发挥了极大的作用，努力将回撤控制在一个较低的水平。

二季度市场极度分化，非科技板块短暂反弹后单边下跌，本基金作为均衡策略，持仓的两个战略方向，科技表现较好，以储能为代表的受益油价方向表现一般，因为关注的内需方向直到季度末才出现买点，因此二季度整体保持六成仓位运作。二季度，PPI转正上行，但部分总量经济数据疲软。这一方面是由于较高的基数，更重要的是，油价高位高波动的现状，事实上造成了社会库存层面大范围的去库，即从去年下半年开始上行的库存周期被混乱的价格预期所打断，相应的，一季度开始的弱复苏进程也被打断，但这并未改变终端动销的恢复。二季度科技板块内，基金经理增加了以半导体设备为代表的国内科技需求的敞口，增加了科技持仓的均衡性，此外，部分储能的中期叙事中，AI需求带来的电力投入是重要增量，这里敞口有一定重叠。二季度本基金配置的以储能为代表的受益能源成本抬升的方向，除储能外出现了较大回撤，基金经理低估了石油的需求弹性、导致对相关资产不够谨慎，但幸运的是储能的逻辑并不单纯依赖高油价，储能在本身高景气度的基础上，高油价冲击带来的需求端的疤痕效应是持续的额外增量。此外，二季度煤炭在淡季的情况下依然表现为高位震荡，反应出今年整体供需偏紧，整体上较油气类资产有更好的值博率，因此本基金用煤炭替代了油气资产的持仓。 二季度，与股价表现不同的是，基金经理看到了更多的经济正在弱复苏、消费正在企稳的信号。首先是地产出现了企稳迹象，进入到五月淡季后，许多三四线城市和部分一线城市房价依然表现出了韧性，同时部分城市同地段房价出现了大幅分化也意味着房产的金融属性已经被充分挤出，这是周期底部的信号。地产的见底本身对消费的意义重大。这是因为房价的下行从两方面对居民消费产生了冲击，一是财富效应的缩水压低了居民对未来的预期，二是房贷的刚性事实上挤压了居民用于消费的现金流。微观上基金经理看到了三四线城市对快消品的需求增长显著好于一二线城市，这与房价见顶和见底的时间相一致。这种需求的增长主要体现在量上，价格依然承压，且一二线尚不明显，这可能也是市场有所忽视的原因，但这已足以支撑优秀快消品公司的基本面反转，如果后续价格向上，这些公司有戴维斯双击的空间。微观上需求好转的消费公司，有明显的共同特点，①三四线敞口较高，②已经有较强品牌力但行业格局依然分散，③多分布在“衣”和“食”这两类对经济最为敏感的行业。但在二季度，基金经理关注的这些品牌快消品公司的基本面改善并未体现在股价上，相反，在硅基替代碳基的叙事下，部分公司股价出现了崩塌式的下跌，估值都到了历史罕见的低位，这种估值隐含着消费未来会长期下行的预期。首先要明确的是对消费的长期悲观是毫无必要的，因为现在的投资等于未来的消费，AI目前的需求主要集中在B端、对应巨头的投资需求，但B端的需求穿透到底层，依然依赖于C端的支付，没有未来消费支撑的投资是没有经济价值的，如果相信AI的投资能带来良好的回报，那必然意味着消费的长期价值依然存在，AI和消费长期来看并不对立。市场反应短期共识，但叙事终究只是叙事，资金对高夏普资产的追逐，镜像性的带来了底部资产估值的崩塌，反而带来了比预期更好的买点，这种买点在边际上虽然是资金和筹码驱动的，但其底层逻辑却是非常价值投资的。季度末，本基金增加了对品牌快消品的持仓，下半年，本基金预计会继续增加对品牌快消品的持仓。

今年二季度A股市场极致分化，从五月开始至今，A股只有半导体、通信等行业上涨，其他行业、风格内股票几乎无差别下跌，科技行业从成交额占比、持仓比重等各个维度上看都处在极度亢奋状态。但AI下游其实问题已经日益凸显，包括大厂限制Token使用，数据中心延迟建设等等。因此我们认为后续风格收敛可能性逐渐加大，许多由于流动性被错杀的资产具有较好性价比。量化类策略在这样极致的市场中也受到较大冲击，但其相对低波动的属性在后续行情中会有较好的表现。展望后市，我们认为目前市场风格分化较大，后续会有风格收敛回归的可能，依旧看好后续量化类产品超额收益修复的行情。本基金持仓目前还是以偏中小盘为主，展望未来当市场风格收敛时，中小盘的弹性以及量化策略在中小盘的超额收益都会有更好表现。

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

第一季度，权益市场整体波动较大，1月份市场连续上涨，成交量持续放大，政策层面展开逆周期调节措施，给市场适度降温，2月份市场整体偏震荡，3月份随着美国和以色列对伊朗的战争持续，全球油价和能源价格大幅上涨，市场担忧长时间的高油价可能会导致全球经济陷入滞胀，全球资本市场也出现较为明显的调整。由于红利资产中上游行业包括：煤炭、石油石化、有色金属等板块占据一定的权重，因此一季度红利风格的表现略好于市场整体。第一季度分行业来看，煤炭、建筑材料、化工、电力设备表现较好，而家电、地产、非银金融则表现较差，跌幅相对较大。今年一季度我们在1月份银行板块调整的过程中增持了部分银行股，另外在石油和煤炭板块上涨的过程中适度进行了减持，由于我们总体仍然保持了对各类型红利资产的相对均衡的配置比例，因此一季度基金净值总体较为平稳。基金仓位方面，我们继续保持了相对较高的基金仓位水平，尽管短期权益市场出现了一定幅度的调整，但我们仍然看好权益市场未来的表现。

第一季度，权益市场整体波动较大，1月份市场连续上涨，成交量持续放大，政策层面展开逆周期调节措施，给市场适度降温，2月份市场整体偏震荡，3月份随着美国和以色列对伊朗的战争持续，全球油价和能源价格大幅上涨，市场担忧长时间的高油价可能会导致全球经济陷入滞胀，全球资本市场也出现较为明显的调整。一季度分行业来看，煤炭、建筑材料、化工、电力设备表现较好，而家电、地产、非银金融则表现较差，跌幅相对较大。债券市场一季度整体宽幅震荡，短端受资金面支撑表现强势，长端与超长端受预期及供给扰动，10年期国债在短暂冲高后震荡下行，整体呈现出宽幅震荡特征，超长端则调整波动加剧，整体呈现期限分化、结构优化、交易分化，收益率曲线呈现陡峭化态势。随着债券市场前期逐步的回调，配置机会逐渐显现。债券市场后续值得重点关注的方面包括：1）全球高油价是否会导致输入性通胀、2）国内二季度经济数据表现以及政策层面新的可能措施等。今年一季度权益市场波动较大，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2026年一季度指数经历冲高，之后在地缘冲突扰动下回落，季度末逐步企稳。年初市场上行的主要驱动力是以PPI回升为主的基本面预期以及险资等增量资金入市下的流动性预期，资金围绕高景气度布局结构性机会，推动沪指最高逼近4200点。3月在美以伊冲突下，油价快速上行，市场担忧滞涨与美联储转向，全球风险偏好出现显著回落，成长性板块明显回调。指数出现明显调整，在3800点附近逐步企稳反弹。整体上一季度行业轮动剧烈，资源类与周期板块成为主要领涨力量，而科技成长与消费板块则普遍承压，反映出市场风险偏好在外部冲击下的防御性切换。当前市场波动较大，较为考验量化的选股能力，我们的策略经过反复迭代优化，在一季度呈现了较好的选股结果。东兴未来价值的投资策略依旧侧重于组合的构建而非择时，底层的选股逻辑为主要基于基本面多因子模型，采用分散化投资理念，重点关注兼具估值和成长性的公司。通过模型筛选，重点选择成长性好，盈利能力强的公司，结合估值预期形成投资组合，2026年一季度量化选股模型有效地抓住了结构性机会。同时，组合构建过程中的风险控制模块发挥了极大的作用，将我们的回撤控制在一个较低的水平。