张旭 - 基金投资策略和运作

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

今年三季度A股市场风格波动较大，7月市场延续二季度以来小盘占优风格，但在8月之后市场风格集中在大盘成长方向。流动性持续流向CPO、芯片等赛道龙头，小盘风格受此影响表现较弱。展望后市，我们认为目前市场风格分化已接近历史极值，后续会有风格收敛回归的可能，依旧看好后续量化类产品超额收益修复的行情。本基金持仓目前还是以偏中小盘为主，展望未来当市场企稳后，中小盘的弹性以及量化策略在中小盘的超额收益都会有更好表现。

固收部分：2025年三季度，中美关系的角力成为宏观交易主线，尽管波折不断，但斗而不破的微妙平衡，为风险偏好的提升奠定了基础；美联储降息较为确定的环境中，全球流动性向新兴市场聚集，而债券由于其自身偏低的绝对收益，并没有成为受益品种；同时在监管政策预期变化的情况下，抛压加重，债券收益率走高三季度来看，债券部分承担了产品流动性管理职能，有效应对了规模的变化，投资方面继续保持流动性优先原则，久期较为平稳，减少交易频率和债券资产的总体配置。未来债市需要关注三条主线：一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。权益部分：报告期内，A股市场表现较好，呈现单边上行的走势。市场成交量也不断创出新高，交投情绪高涨。报告期内，中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，国内经济基本面复苏仍面临一定的压力，国内流动性处于较为宽裕的阶段。7月份以来，在“反内卷”政策的催化以及美联储降息的预期下，市场走出一波持续上涨的行情。8月份下旬，通讯、电子等板块个股由于业绩预期增速较高，进一步提振市场信心，带领市场进一步上行。9月份以来，市场对高低切的分歧加大，市场进入震荡盘整。本报告期，沪深300指数上涨17.9%，而中证500和中证1000分别上涨25.3% 和19.2%。从市值风格来看，小市值风格依然占优。本基金采用量化多因子模型选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散，基金的股票仓位动态调整，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

第三季度，权益市场出现了较为明显的风格切换，创业板和科创板出现了较大幅度的上涨，市场表现强势的板块主要集中在人工智能相关的光模块、PCB、半导体等景气成长赛道，另外估值较低的新能源也在储能高景气的相关催化下表现突出。而与内需较为相关的消费、地产等板块则表现低迷。分行业来看，通信、电子、电气设备、有色金属涨幅较大，银行、食品饮料、交通运输等板块表现落后，其中银行板块在第三季度出现了较为明显的回撤，由于银行在红利指数中的权重较大，银行的大幅下跌影响了红利指数的表现。我们配置的部分估值处于低位的医药、消费红利资产整体表现也较为低迷。三季度出于对权益市场的乐观预期，我们维持了较高的基金仓位水平，后续仍然会在保持总体红利资产仓位稳定的情况下，积极挖掘具备安全边际，同时也符合红利资产特征的行业和公司，并积极布局。

三季度，A股市场交投活跃，主要指数显著上行，投资者信心得到提振。在此期间，凭借分散化投资为核心优势的量化策略，较好地把握了市场结构性机会，实现了良好的投资表现。分散化投资作为一种经典的风险管理方法，通过多元化资产配置以降低单一资产风险，是本基金一贯坚持的风控原则。长期来看，该策略的有效性已获充分验证。本基金采用指数增强量化策略构建投资组合，通过综合评估各类基本面因子，构建具备较高投资价值的股票组合，当前就A股市场整体估值水平而言仍具有潜力。我们建议关注估值合理、具备更高配置性价比的优质标的。本基金的投资策略持续聚焦于组合构建而非择时，底层选股逻辑主要依托基本面多因子模型。通过持续的模型迭代优化，我们致力于在组合构建过程中有效控制风险，同时兼顾产品业绩弹性，力争及时把握权益市场投资机会。

二季度呈现宽松资金面背景下的股债同涨局面，而三季度资金体现出了更明显的偏好，在债券市场上体现为资金越发宽松，但收益率震荡向上，而在权益市场上资金明显向偏长久期的科技成长方向倾斜。从宏观背景角度观察，三季度对债券有利因素较多：国内经济数据呈现一定压力，美联储开始担忧经济数据态度转松并开始降息，融资成本震荡向下，债券的票息价值明显修复。但是从交易情绪看，中长期信用债、长久期利率债都有20-30bp的上行，投资者情绪处于较低迷状态，更倾向于把每次上涨作为下跌过程中的小反弹，并以此假设安排交易，市场何时走出这种悲观交易状态还需要观察。权益市场方面，三季度市场快速上涨，主要指数里创业板、科创板上涨最明显，从行业角度看，通信、电子、计算机、有色金属、新能源等板块上涨幅度最大，投资者更多瞄准的是景气逻辑下业绩增速快，兑现概率大的标的，而对偏顺周期的行业偏规避态度。这个过程中，可转债同样走出了较好的行情，但随着转债均价中枢上移，9月可转债市场提前进入震荡。组合操作方面，本季度权益资产季度内收益贡献明显，固收投资方面，可转债的正收益抵消了债券估值的负面波动，因此季度内股债都实现了综合正收益贡献。债券部分操作，在三季度主要追求票息的稳定收益，减少了对阶段性行情的交易，较好地抵御了市场波动。可转债本季度持仓水平略高于前两季度，行业分布均衡，季度内对部分有强赎可能个券做了收益兑现。股票方面，继续坚持多策略，稳定底仓部分较好的起到压舱石作用，适度提高弹性持仓以把握市场机会。展望后市当前权益市场资金面健康，未来还面临国内外流动性宽松，稳增长政策继续发力，以及监管有意呵护资本市场稳定健康发展的大背景，总体仍然机会大于风险。三季报披露完成后，投资者可能会在前期热点投向中进一步甄别盈利兑现概率较大，动态估值合理的产业方向，从目前看高端制造、新消费、人工智能等方向都值得高度关注，传统行业中供需结构健康有涨价潜力的细分子行业也是可以持续关注的方向。经过三季度的上涨后，市场的主要难题可能是在其中筛选出业绩与估值匹配度更高的投向。债券市场在三季度做了比较明显的估值修复，但投资者热度偏低，参考往年年末行情，一个比较可能的情况是，机构对今年的投资收益已经放低预期，但四季度需要为明年的收益做好提前安排，因此四季度有可能对债券资产的配置价值做重新评估，并在此过程中重新恢复配置。 四季度投资，大类资产上、行业配置上都将注重策略的再平衡，其中债券部分考虑票息价值将继续优化票息资产的底层配置结构，根据资金及风险偏好变化进行波段交易，维持仓位灵活性，等待行情机会。权益资产和可转债资产方面后期总体还抱相对乐观态度，四季度继续关注上市公司基本面，选择优质标的对持仓结构做好均衡。

第三季度，权益市场出现了较为明显的风格切换，创业板和科创板指数大幅上涨，单季度涨幅均超过45%，分行业来看，通信、电子、电气设备、有色金属涨幅较大，银行、食品饮料、交通运输等板块表现落后，其中银行板块单季度跌幅超过10%，由于银行在红利指数中的权重较大，银行的大幅下跌影响了红利指数的表现。市场表现强势的板块主要集中在人工智能相关的光模块、PCB、半导体等成长赛道。而与内需较为相关的消费、地产等板块则表现低迷。债券市场三季度出现了明显的调整，由于权益市场的上涨，投资者对于国内经济企稳的预期明显改善，债券收益率出现了明显的上行。三季度权益市场震荡反弹，我们灵活调整权益资产的仓位，债券方面，仍然以信用债为主，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。

三季度，A股市场交投活跃，主要指数显著上行，投资者信心得到提振。在此期间，凭借分散化投资为核心优势的量化策略，较好地把握了市场结构性机会，实现了良好的投资表现。分散化投资作为一种经典的风险管理方法，通过多元化资产配置以降低单一资产风险，是本基金一贯坚持的风控原则。长期来看，该策略的有效性已获充分验证。本基金采用指数增强量化策略构建投资组合，通过综合评估各类基本面因子，构建具备较高投资价值的股票组合，同时，本基金在市值风格方面适当偏向中大市值股票，当前就A股市场整体估值水平而言仍具有潜力。我们建议关注估值合理、具备更高配置性价比的优质标的。本基金的投资策略持续聚焦于组合构建而非择时，底层选股逻辑主要依托基本面多因子模型。通过持续的模型迭代优化，我们致力于在组合构建过程中有效控制风险，同时兼顾产品业绩弹性，力争及时把握权益市场投资机会。

2025年三季度，国际和国内形势相对稳定，流动性宽松，市场风险偏好上行，权益市场单边强势上涨；从市场表现上看，三季度市场结构与二季度有变化，主线更为清晰明确，科技成长成为主线，表现好的板块主要为通信、电子、机器人、传媒等，其他板块基本呈现震荡走势；改革红利配置有一些变化，25年三季度，在仓位和选股上，采取进攻策略；方向选择上，主要为科技成长等方向，在板块选择上会相对均衡；并力争把握行业轮动，抓住市场机会，且努力控制回撤；展望四季度，预计国际关系和国内宏观层面仍有变化，需要紧密跟踪和调整策略；目前，关税扰动逐渐减弱，国内基本面情况将会主要影响市场表现；预计整体市场会延续韧性表现，呈现震荡向上状态，更多体现出结构性以及板块轮动特征，配置上会相对均衡，更多在科技成长板块中寻找进攻性机会。

2025年上半年本基金取得了2.76%的绝对收益，相对排名较为靠后，整体表现不佳。一季度组合集中配置在公共事业、电网、大宗商品、白电、国产科技链；二季度组合加仓了海外科技链，但是因为受到关税风波的影响，调仓的时机较差对基金净值造成了较大的拖累。2025年一季度基金经理基于对市场的看好，相比过去两年明显增加了对科技板块的配置，主要集中在国产算力硬件上；同时为了维持组合相对均衡的风险收益特征，本基金也维持了对电网、消费、新能源、大宗商品板块的配置。其中科技板块的加大配置对组合形成了明显的收益增厚(截至25年3月30日本基金取得的年内绝对收益为6.68%），也提高了组合的风险收益比（一季度科技股的夏普比率明显高于本基金配置的电网、消费和新能源板块，部分传统意义上稳健的龙头白马公司一季度的夏普收益率甚至为负）。3月末，基金经理观察到市场风险偏好一直在高位，并且科技行业的催化依旧较多（DeepSeek在春节横空出世），减配了大宗商品（尤其是黄金）、白电、汽车、电网的配置，进一步增加了科技和新消费板块的配置，但是随即在4月初遭遇了关税风波，本基金当时较高的风险偏好配置遭受了重创，组合出现了远超同类基金和本基金过去的巨大回撤。关税风波之后，出于对极端事件发生概率大大增加的考虑，基金经理减配了科技板块，大宗商品、消费的配置做防御。但是关税风波在2个星期内基本解决，市场风险偏好触底反弹，减配的科技板块反弹最快，本基金又错过了市场估值修复最快的那一段行情。万幸的是关税风波之后，基金经理基于稳内需的预期切换了部分仓位到新消费、以及4月末观察到海外科技公司财报季对未来人工智能的乐观表述和上调资本支出，所以加大了对海外科技算力链的配置，从而对净值进行了一定回补，使得本基金在半年度的时点上取得了正收益。事后诸葛亮地看，在关税风波后什么都不做、硬抗市场的波动是最好的选择，对组合几乎不会造成任何收益上的影响甚至还略有加强收益，但是站在当时的迷局中又很难做出这样的判断。这是基金经理在在25年上半年中遇到的一个巨大挑战，即如何应对可能的极端风险事件对组合带来的潜在的损失。经过这次风波，基金经理认为要真正意义上实现“均衡配置”，应该准备好例如股指期货这类工具，在需要的时候对组合进行风险对冲，才能真正意义上地形成“均衡组合”。

2025年上半年，权益市场在经历较大波动后逐步弱化了中美关税摩擦带来的负面影响，逐步展开震荡反弹，分行业来看，上半年有色金属、银行、国防军工、通信等板块表现相对较好，食品饮料、家电等内需消费相关的板块表现相对落后，上半年出口仍然保持了相当的韧性，稳定了国内制造业生产，市场缺乏明确的宏观驱动。从行业和细分板块来看，表现较好的景气领域包括：新消费、创新药以及海外算力供应链等，主要表现是行业景气度较高，同时也不受国内宏观经济的影响。微盘股和红利资产中的银行表现较为突出， 超额收益较为明显。上半年国内货币政策延续宽松基调，央行通过多种政策工具维护市场流动性，债券市场在今年上半年经历了较大的波动，一季度下跌，二季度明显反弹。二季度受地缘政治风险和关税政策的影响，债券收益率出现了明显的下行，市场避险情绪有所增强，债券市场后续值得重点关注的方面包括：国内增量刺激政策以及中美关税谈判的进一步进展等方面，在目前债券收益率整体较低的背景下，债券市场的波动预计会进一步加大。上半年我们仍然以信用债投资为主，同时根据权益市场的变化，灵活调整权益资产的配置比例，后续操作仍然会根据市场的表现进行灵活应对。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、市场风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

市场和操作回顾一季度以来，纯债市场整体震荡走弱，背后受到资金面紧平衡格局，以及市场对货币政策宽松预期修正的影响。机构在此期间由降杠杆转向降久期，推动债券收益率由短及长向上移动。投资者预期从谨慎到悲观，直到3月后半段跟随资金成本逐步稳定迎来修复。二季度利率震荡下行，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈，风偏极致回调及增量政策预期导致长端利率急下。5月，宽货币政策落地及中美关系缓和成为影响债市的核心事件。6月央行积极投放驱动资金进一步转松，债券市场交易热情上升，超长期限利率非活跃券、中长久期信用债利差持续压缩。一季度政策靠前发力，政府债务融资较为积极，消费、投资都得到一定的托举，宏观数据本身虽然较为平淡，但仍然可以看到亮点。权益市场，一季度主要指数呈现显著分化，一系列技术突破催化结构性机会，科技行业股票领涨，以成交量衡量风险偏好显著拔高，整体市场资金净流入反向集中于科技和消费龙头，市场多空博弈加大。从时间上看，一季度前半段市场更多的是发掘机会，后半段则开始消化前提上涨带来的估值提升，做行业、板块之间的估值平衡。二季度股票市场各行业轮动上涨，消费、科技、军工、金融等均有阶段表现，可转债跟随股票市场延续上涨行情。股债市场并未呈现明显的反向，部分原因可能在于国内流动性宽松下权益市场风险偏好维持在高位，吸引了部分增量资金，同时弱美元环境下A股、港股市场吸引力也变相提升，再叠加产业端的一些热点信息，造成了较为积极的市场环境。从结构上看，二季度TMT、新消费、出口链制造业、大金融是资金偏好的板块，背后更受贸易谈判进度和产业逻辑推动，总体看表现相对均衡，但是持续性较强的资金主线还不清晰。组合操作方面，上半年固收、权益资产均做出收益贡献。债券维持相对稳定的打法，在信用债行情中取得较好收益。在可转债、股票方面，策略相对偏向哑铃结构，稳定底仓部分较好的起到压舱石作用，权益资产波动控制在预期水平内，弹性持仓以逆向思维做了适度轮动。