王滨 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场结构分化明显，科技板块表现领先。债券方面，收益率震荡下行，资金面呈“先宽松、后收敛”格局。具体看，4月地缘冲突缓和后权益市场率先开启修复性普涨.。5月起，国内消费、固投、工业增加值等与内需相关的数据普遍阶段性走弱，信贷增长趋于温和。而全球AI资本开支驱动下科技产业链订单高增、部分环节出现涨价，形成出口/科技链偏强、内需链偏弱的经济结构性分化。映射到A股，即是新兴科技显著优于传统部门。债市更多定价传统部门复苏乏力，利率整体下行。但是当10年国债收益率跌至1.7%后，央行引导资金面边际转紧，期限利差维持高位、配置盘力量偏弱，信用债收益率小幅下行但空间受限。操作上，二季度本产品坚持绝对收益导向的均衡定位，对组合结构做了两方面优化：一是将仓位向科技主线有所集中，减持非科技板块中逻辑偏弱的标的，组合形态由“哑铃型”向“子弹型”适度倾斜，规避了传统均衡策略在极致行情下被非科技板块拖累的风险。二是考虑到科技板块自身波动较高，为匹配组合波动率目标，对权益总仓位适度调降，保留非科技底仓并持续探索在结构性行情下的对冲方案。债券端维持中性久期，为组合贡献稳健收益。　　展望2026年三季度，海外在科技资本开支、电力基础设施升级、国防开支扩张等趋势支撑下需求仍有韧性。市场对美联储紧缩的定价已较为极致，但在海外K型分化背景下，紧缩难以持续，一旦预期反转，前期受压制的资产存在修复机会。国内方面，中国产业竞争优势有望进一步强化，可重点关注国产科技链条。总量政策落地对内需的托底效果及房地产市场修复进度也需重视。配置思路上，债券部分继续维持中低久期与中性杠杆，优先配置中短端票息资产，以获取稳定收益。含权部分以科技为主线、兼顾均衡，主要配置海内外科技链条。非科技方向以受益于美元走弱的超跌绩优板块为主，内需板块逐步左侧观察入场时机，以低波高股息板块打底仓，为组合提供稳健收益。

今年一季度经济增势较好，GDP增长5%。二季度以来，受到国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速减缓，但从经济发展大势看，我国经济运行总体平稳、稳中有进的态势没有改变，动能向新、结构向优的特征依然明显。具体来看，4月、5月、6月PMI分别是50.3%、50.0%、50.3%，宏观经济呈现企稳回升态势。1-5月份，规模以上工业增加值、服务业生产指数同比分别增长5.4%、4.8%，均保持了较快增长；全国城镇调查失业率平均值为5.2%，居民消费价格同比上涨1%，均保持了总体平稳；外贸增长较快，我国货物进出口总额同比增长15.3%；人民币汇率稳中有升，5月末外汇储备稳定在3.4万亿美元以上。我国经济的韧性和活力持续彰显，为经济平稳运行打下了良好的基础。　　从投资看，1-5月份全国固定资产投资同比下降4.1%，既有局部地区高温多雨因素的影响，也是新旧发展动能转换、投资由总量扩张向质量提升转变的客观反映。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快。从消费看，社会消费商品和服务零售总额1-5月份增长2.8%。今年以来，各方面深入实施提振消费专项行动，创新消费场景，激发消费潜力，促进消费提质升级。从进出口看，4月、5月货物进出口额同比增长14.2%、16.9%，其中出口和进口均实现了两位数增长。我国货物贸易较快增长，为世界经贸发展和全球产业链供应链稳定作出了积极贡献。　　实体融资需求保持平稳，4月、5月社会融资规模存量同比增长7.8%、7.7%。财政支出加快叠加企业结售汇增多推动M1增速边际上行，4月、5月M1同比增速分别为5.0%、5.5%。上游工业品价格受国际大宗商品价格影响较为直接，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%、3.9%。CPI运行总体平稳，民生商品价格保持稳定，4月和5月CPI当月同比上涨1.2%。　　二季度利率债延续慢牛、震荡偏强格局，全期限收益率温和下行，超长端领跑，其中10年期收益率从1.82%下行约9BP至1.73%、30年期收益率从2.35%下行约12BP至2.23%。具体看，3月至5月上旬受地缘、油价及供给预期扰动震荡偏弱，资金面持续宽松，收益率曲线陡峭化；5月下旬起美伊停火缓和再通胀预期，配置需求由短及长传导，重启下行。二季度资金面适度宽松，季末央行在公开市场操作中首次常态化引入隔夜逆回购品种以维护宽松的流动性环境和稳定预期，更精准地实现流动性削峰填谷。具体看，4月、5月、6月DR007均值分别为1.35%、1.34%、1.44%。二季度1年期AAA存单收益率从1.51%下行4BP至1.47%，1年期国开收益率从1.44%下行9BP至1.35%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

二季度债市呈现收益率先下行后震荡的走势，一季度中短端下行之后，市场开始沿着收益率曲线找收益，4、5月中长端信用债收益率下行较快，进入6月央行开始对债市进行温和调控，随着资金价格抬升，理财出现预防性赎回短期扰动市场，但由于内需在二季度明显走弱，债市调整幅度整体有限，6月市场进入震荡格局。　　进入下半年，首先相较于年初而言，票息可挖掘的空间已经较窄，超额收益需要从交易中获取，利率的长端和超长端是交易的核心；另外，基本面来看，投资和消费的走弱预计仍然延续，政策上需要关注7月的政治局会议，是否出台新的刺激政策，但从当前政策的表态上来看，依然具备定力，认可当前经济结构转型的特征。　　产品投资方面，本产品主要投资于1年内短期信用债，产品力求净值保持平稳向上，严格控制回撤。

2026年二季度国内经济呈现出口强、投资和消费偏弱格局，社会融资规模存量同比增速有所下行，CPI相对平稳，PPI在油价上涨拉动下冲高。二季度货币政策基调维持适度宽松，央行操作“削峰填谷”，并推出隔夜逆回购公开市场操作工具。二季度债券收益率总体下行，资金面成为交易主线。　　在报告期内，本基金灵活调整组合久期及杠杆率，为投资人取得较为稳健的回报。

2026年二季度，债券市场震荡慢牛曲线延续陡峭，影响市场的主线是资金面，期间表现为先松后紧，至季末时略微缓和。4月资金价格大幅低于政策利率，信贷投放位于低点，财政缴税压力不大，结汇流入增加等因素共同导致债市情绪较好，收益率整体下行。4月末央行减量续作MLF，开始纠偏市场的宽松预期，5月市场的流动性边际收敛，资金价格回升至略低于政策利率水平，债市转为震荡整理。6月资金面扰动增大，半年末的监管考核、国债和地方债集中缴款、银行信贷边际改善等因素提升资金需求，上旬时资金价格突破政策利率且部分时间高于1.5%，债市情绪转弱，收益率整体上行。纠偏后央行态度恢复呵护，加量续做了MLF并推出隔夜逆回购，下旬带动市场情绪缓和。2026年二季度基金以信用债和利率债投资为主。减持了临近到期和收益率偏低的信用债，增持了利率债，参与交易行情，组合杠杆降低久期提升。

2026年二季度国内基本面保持稳定，结构上外需成为主要拉动项，内部消费和投资整体偏弱，财政支出节奏偏慢，叠加外部地缘冲击下能源价格维持高位，传统行业板块做多情绪受到压制，市场演绎出较为极致的科技主线行情，转债市场存量成份中科技占比偏低，整体看受到极致科技行情影响较大，估值水平大幅压缩，估值性价比有所提升。纯债方面跟随资金面窄幅震荡，风险和机会都相对有限。组合本季度整体保持了偏低的纯债仓位，较为积极的久期策略，在转债市场下跌过程中逐步提升转债仓位。

二季度债市呈现收益率先下行后震荡的走势，一季度中短端下行之后，市场开始沿着收益率曲线找收益，4、5月中长端信用债收益率下行较快，进入6月央行开始对债市进行温和调控，随着资金价格抬升，理财出现预防性赎回短期扰动市场，但由于内需在二季度明显走弱，债市调整幅度整体有限，6月市场进入震荡格局。　　进入下半年，首先相较于年初而言，票息可挖掘的空间已经较窄，超额收益需要从交易中获取，利率的长端和超长端是交易的核心；另外，基本面来看，投资和消费的走弱预计仍然延续，政策上需要关注7月的政治局会议，是否出台新的刺激政策。从当前政策的表态上来看，依然具备定力，认可当前经济结构转型的特征。　　本产品主要投资于利率和金融债品种，具备良好的流动性和较低的信用风险，通过中短端的配置和一定仓位的波段交易获取投资收益。

二季度中东地缘局势反复，扰动油价，推升全球通胀粘性，美联储持续转鹰，美元不断走强，海外AI产业维持高景气但科技股波动加剧。二季度国内宏观经济实现底部温和修复，高新技术产业、外贸、新基建成为增长核心支撑，地产、传统制造业、居民内需仍是主要拖累，央行货币政策持续宽松，托底流动性，物价通缩压力小幅缓解，但居民消费与企业资本开支内生动力不足，经济全面复苏仍需政策持续发力，后续复苏节奏仍取决于地产修复与居民消费改善力度。二季度债市整体震荡走牛，4月超长债供给压制长端，中下旬宽松资金与弱基本面带动利率下行；5月央行阶段性回笼短端小幅调整，中下旬MLF加码投放再度推升长债行情；6月跨季资金收紧、经济边际回暖引发震荡，10年期国债收益率区间震荡。信用债分化，高等级债券利差收窄，低评级债券承压，机构以中短久期防御为主，资产荒支撑配置需求。二季度本基金债券投资以中长期利率债为主要持仓，保持一定比例的杠杆，在保持组合流动性的前提下获取票息收益，为持有人提供持续稳健的收益。

二季度，宏观经济运行总体平稳，外部不确定性显著上升。国内方面，出口保持韧性，但有效需求不足的问题仍然突出，经济复苏斜率有所放缓。生产端，工业增加值增速较一季度有所回落，PMI连续小幅收于荣枯线以上，显示制造业景气度有所反复。国际方面，美伊军事冲突及霍尔木兹海峡关闭的冲击持续发酵，全球供应链受阻，国际原油价格长期高企，输入性通胀压力还有待消化，部分中下游行业利润空间受到挤压。此外，主要发达经济体货币政策预期摇摆，外部环境更加复杂严峻。货币政策方面，二季度央行继续坚持以我为主的货币政策基调，综合运用多种工具保持流动性合理充裕。具体操作上，央行未开展降准降息操作，公开市场操作维持精准调控，季末推出了隔夜逆回购工具为市场提供短期流动性。资金面整体维持均衡格局，DR007利率中枢围绕政策利率小幅波动，季末时点虽有扰动但整体可控。债市方面，受经济基本面预期反复、供给节奏变化及机构行为等因素影响，收益率维持震荡下行。本季度1年期AAA同业存单收益率先下后上，在1.42%-1.51%区间波动，1年期国债收益率由最高1.24%下行至最低1.10%，10年期国债收益率由最高1.82%下行至最低1.70%后小幅反弹至1.73%。报告期内，本基金规模有所下降，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

2026年二季度，在外部冲击加剧、内需偏弱的背景下，国内经济增长斜率放缓，结构有所分化，以地产链为主的传统投资端和消费端依旧承压，居民与民企部门的自发扩张意愿仍然偏弱，而出口端超预期，价格端有所修复，新动能持续扩张，总体上，生产端和外需端好于内需端。海外方面，在地缘冲突走向不稳定和反复的影响下，能源价格中枢抬升，通胀预期走高，主要经济体走势有所分化，欧元区增长偏弱，欧洲央行率先加息；日本维持弱复苏，继续推进政策正常化；美国经济受AI相关投资支出影响形成了异常强劲的资本开支托底，并未呈现典型衰退特征，同时美联储转向“鹰派观望”。 鉴于二季度海内外宏观环境，虽然海外货币政策趋紧的预期升温，但国内尚不具备发生方向性改变的基础，央行在适度宽松的基调下，开展精细化流动性管理，使得关键期限资金价格中枢总体走势呈现为4-5月份逐步下行，6月份有所回升；银行同业存单方面，二季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率走势基本上与资金价格走势一致。债券市场，在偏友好的基本面、资金面和较强的配置需求等因素的作用下，虽然阶段性受到供给冲击预期的扰动，但二季度利率债市场主要关键期限利率均出现收益率中枢下移，下移节奏与力度存在一定差异，中短期限和超长期限利率下行幅度更大，期限利差结构分化；信用债市场整体走势与利率债市场基本同步，但在短期限高等级信用利差低位，高票息资产和配置需求不匹配的市场环境下，信用利差走势结构化明显，中低等级和中长期限信用利差收窄幅度更大。权益市场，随着地缘冲突局势边际缓和，市场对外部冲击逐步脱敏，资金风险偏好修复，开始重新追逐高业绩弹性资产，且行情极致化演绎，股票市场主要指数大部分震荡收涨，其中科创和创业等相关指数涨幅靠前且幅度较大，而一季度表现较好的偏防御的红利、微小盘股等相关指数下跌，以科技为主的成长风格明显占优，具体分行业板块看，全行业跌多涨少，但领涨的电子和通信行业涨幅超50%以上，石油石化、农林牧渔、食品饮料和钢铁等传统板块显著回撤；转债市场，虽然指数层面收涨，但赚钱效应减弱，估值高位水平下内部分化较明显，科技成长和高价偏股型品种表现较好，低价偏债型、传统周期标的则持续承压。 因此，报告期内，本基金在纯债方面，以配置短期限国央企信用债和中短期限高信用等级商金债为主，继续维持组合中短久期，通过择机交易超长期限利率和调整杠杆增厚收益；股票方面，提升仓位占比，动态调整结构，主要在偏成长风格和均衡配置间行业轮动；转债方面，仓位小幅增加，主要逢低配置银行等偏债型转债，同时结合股票配置方向精选偏股型个券，力争产品净值的稳定长期增长。

2026年二季度，在外部冲击加剧、内需偏弱的背景下，国内经济增长斜率放缓，结构有所分化，以地产链为主的传统投资端和消费端依旧承压，居民与民企部门的自发扩张意愿仍然偏弱，而出口端超预期，价格端有所修复，新动能持续扩张，总体上，生产端和外需端好于内需端。海外方面，在地缘冲突走向不稳定和反复的影响下，能源价格中枢抬升，通胀预期走高，主要经济体走势有所分化，欧元区增长偏弱，欧洲央行率先加息；日本维持弱复苏，继续推进政策正常化；美国经济受AI相关投资支出影响形成了异常强劲的资本开支托底，并未呈现典型衰退特征，同时美联储转向“鹰派观望”。 鉴于二季度海内外宏观环境，虽然海外货币政策趋紧的预期升温，但国内尚不具备发生方向性改变的基础，央行在适度宽松的基调下，开展精细化流动性管理，使得关键期限资金价格中枢总体走势呈现为4-5月份逐步下行，6月份有所回升；银行同业存单方面，二季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率走势基本上与资金价格走势一致。债券市场，在偏友好的基本面、资金面和较强的配置需求等因素的作用下，虽然阶段性受到供给冲击预期的扰动，但二季度利率债市场主要关键期限利率均出现收益率中枢下移，下移节奏与力度存在一定差异，中短期限和超长期限利率下行幅度更大，期限利差结构分化；信用债市场整体走势与利率债市场基本同步，但在短期限高等级信用利差低位，高票息资产和配置需求不匹配的市场环境下，信用利差走势结构化明显，中低等级和中长期限信用利差收窄幅度更大。因此，报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，继续以票息策略为主，维持组合中短久期，兼顾组合久期和资产流动性，以配置短期限优质国央企信用为主，择机交易中短期限利率和调整杠杆增厚收益，力争产品净值的稳定长期增长。

2026年2季度，债券市场呈现震荡走牛、但期限利差基本没有压缩的奇特走势，对油价冲击和通胀交易脱敏，走出了自己的主线。随着滞胀格局在2季度的演绎，2025年以来的中国经济复苏进程已经过半。我们认为2季度的油价冲击是一次性的脉冲冲击，其影响过程可以类比2020年初病毒冲击对债市的扰动过程，只是体现形式上略有差异，一次是油价下跌，一次是油价上涨，导致投资者容易忽视其底层的相似性。回顾2020年上半年那一次市场的转折，苗头已经在2019年12月显现，当时经济已经呈现了广泛的补库存迹象，债券已经上涨乏力，呈现为周期末段；但是因为病毒的扰动，债券利率开始了最后的下行过程，分为两个阶段：第一阶段是供给冲击，生产停滞、经济停摆，第二阶段是需求冲击，利率快速下行到达全年的低点。曲线呈现牛陡。类比2020年，由于2024年底以来财政政策的加码和2025年7月以来海外经济的复苏拉动，在2026年初，国内经济也出现了类似2019年12月的补库存迹象，债券已经上涨乏力、也呈现为周期末段；但因为3月-4月的原油供给冲击，经济复苏出现了停滞；5-6月市场又在交易需求冲击，目前已经交易到了油价寻底，被抑制的前期补库需求进入重新扩张阶段。因此在3-6月，债券走出一轮牛市，但30Y-10Y的期限利差基本没有压缩，这跟2020年1-4月最后的牛陡过程有异曲同工之妙。基于周期判断和市场交易格局，我们对3季度以后的债券整体将转为防守策略。本报告期内，本基金保持灵活的组合久期，适度参与了利率债的波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标，回撤很低。我们会继续保持对上述逻辑的关注，对组合作相应的调整。