王滨 - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金根据市场情况，组合久期适度收缩，自三季度初维持在1年以内短久期区间，中性杠杆水平，持仓以硬资质、有合理利差的城投为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。三季度权益市场表现强劲，主要指数大幅上涨，市场活跃度显著提升。从结构上看，季度后期行情分化明显，科技成长板块成为绝对主线，通信、电子、电力设备等行业涨幅明显，而银行等板块则逆势下跌。同时美联储降息以及国内“反内卷”等政策预期推动部分周期板块也有明显超额。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位调整至短久期策略，减持了3年以上纯债持仓，转债和股票仓位合理运用量化策略在多板块筛选标的，同时严格执行止盈及止损交易策略，整体仓位风格继续保持均衡状态，个股及转债个券进行合理分散化配置，组合风险收益比快速提升。后续组合将在目前配置情况下继续提升组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

2025年三季度经济基本面较为平淡，各月份PMI温和回升但仍低于荣枯线，工业增加值累计同比维持韧性，固定资产投资累计同比偏弱，社会零售总额和出口总额累计同比相对平稳；社会融资规模存量同比有触顶回落迹象，资金活性维持回升态势，M2-M1剪刀差持续收窄；通胀水平仍处于低位。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%，因此短端债券收益率相对平稳。但受政策、预期以及风险偏好影响，债券市场持续调整，债券收益率震荡上行，波动加大，特别是长端和超长端，债券收益率曲线走陡，期限利差走阔。具体而言，7月初债券收益率处于低位，市场拥挤度较高，中央财经委会议强调“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，叠加雅江水电站开工以及其他需求端的政策不断推出，焦煤等大宗商品期货价格开启暴涨，同时股市上涨，市场交易“走出通缩”“再通胀”预期，债券收益率上行。7月底政治局会议召开后债券收益率有所修复。但8月股市仍持续上涨，风险偏好处于高位，各行业反内卷政策持续推出，叠加贷款贴息政策进一步降低市场降息预期，使得债券收益率上行。8月末9月初股市略有降温，债券收益率小幅修复。九三阅兵后，股市偏强震荡，上涨斜率放缓，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台使得债市情绪谨慎，债券收益率进一步上行。　　在报告期内，本基金久期较长，承担了较高的利率风险，基金净值出现一定回撤。

三季度的债券市场，面临的主要变化来自于两方面，一方面是对科技竞赛和资本开支的乐观预期，带动股市持续上涨，带来预期的结构性改善；另一方面是监管方面，市场担心基金新规的潜在影响，对公募债基的规模造成扰动。总体三季度的债市处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　产品投资方面，本产品主要投资于1年内短期信用债，产品力求净值保持平稳向上，严格控制回撤。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金逐步降低了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度的债券市场，面临的主要变化来自于两方面，一方面是对科技竞赛和资本开支的乐观预期，带动股市持续上涨，带来预期的结构性改善；另一方面是监管方面，市场担心基金新规的潜在影响，对公募债基的规模造成扰动。总体三季度的债市处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　本产品主要投资于利率和金融债品种，具备良好的流动性和较低的信用风险，通过短端的配置和一定仓位的波段交易获取投资收益。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金规模有所波动，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾三季度，组合维持偏低的纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位适度降低。

2025年三季度经济基本面和通胀数据整体比较弱，但是基建大项目（雅鲁藏布江水电工程）、反内卷政策基调和权益吸金效应下，债市大幅调整，反内卷或基建只是一个引线，债市走熊的原因本质上还是过去几年涨幅太大。正如我们之前所预期，权益市场大小风格极致分化的局面可能会有一些变化，三季度整体大市值表现更优一些，特别是科创板和创业板，创业板指数（399006.SZ）涨幅高达52.4%，沪深300指数也有18.3%，转债表现逊色于股票，中证转债指数仅上涨9.8%。三季度纯债部分在债市大幅调整时候拉了久期，后又降低了久期。转债部分仓位降到很低位置，产品权益暴露尽量以股票来操作，股票部分随着科技板块的上涨逐步获利了结，增加了红利低波股票中基本面比较扎实的板块。四季度来看，经济基本面上关注“反内卷”给各个行业带来的实质性变化，关税矛盾也会有一些干扰，但是整体市场已经有预期，冲击力会相对减弱，三季度科技板块上涨幅度比较大，涨得比较急，科技板块有一定盘整需求。对于成长和价值会不会有一定切换这个市场比较关心的问题，我们认为低波红利中部分基本面不错的板块，修复上涨概率比较高，但是我们不应该对其上涨幅度预期比较高，因为过去两三年这些板块涨幅并不小，后续我们仍然关注半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块的机会。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金严控成本，继续持有到期日接近下一开放期前的政策性金融债及高等级商业银行金融债。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金较大幅度下调了组合久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度本组合债券投资以中长期利率债为主要持仓，保持一定比例的杠杆，在保持组合流动性的前提下获取票息收益，为持有人提供持续稳健的收益。