莫华寅 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，宏观经济延续“外需相对有韧性、内需修复偏弱”的运行格局，10月、11月、12月制造业PMI分别为49.6、49.7、50.1，连续三个月回升，12月首次回升至扩张区间，为年内首次站上50，显示经济活动活跃度边际改善。外需方面，在全球补库存周期及我国出口结构持续优化的支撑下，出口保持较强韧性，对工业生产形成一定托底。工业增加值维持中高速增长，但结构上仍以出口链和部分高端制造为主。内需方面，消费修复节奏偏慢，居民收入和就业预期仍制约消费意愿，服务消费好于商品消费。房地产行业继续处于调整阶段，投资和新开工维持低位，对上下游产业链的拖累尚未完全消除。基建投资在财政资金前置和专项债支持下保持温和增长，但对冲地产下行的效果有限。物价方面，四季度通胀整体低位运行。随着“反内卷”政策持续推进以及部分大宗商品供需结构改善，PPI同比降幅明显收窄，部分月份已接近零轴附近运行；CPI受食品和服务价格支撑小幅回升，但总体仍处温和区间，通胀对货币政策形成的掣肘有限。第四季度，债券市场整体呈现“先调整、后企稳”的走势。受政府债供给、部分偏紧政策预期以及机构行为影响，季度初收益率小幅上行；随着经济基本面修复不及预期、通胀持续低位以及资金面保持宽松，中后段收益率逐步回落并趋于震荡。期限结构方面，短端利率受资金面影响较小，整体维持低位运行；中长端收益率对基本面和政策预期更为敏感，波动相对明显，但整体仍处于历史偏低区间。信用债方面，信用利差总体保持稳定，优质信用债配置价值凸显，市场风险偏好较为克制，低评级品种分化加剧。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。在利率策略上，基金在收益率阶段性上行过程中逐步增加中长期利率债配置，提升组合票息和久期弹性；在信用策略上，重点配置基本面稳健、流动性良好的高等级信用债，严格控制信用风险暴露。整体来看，组合运行平稳，净值波动在预期范围内。

报告期内，四季度债市震荡偏弱，整体呈现“短降长升”。股票进入高位震荡，债市的定价主线转为货币政策、监管政策和机构行为，资金面维持宽松，中短端表现比长端好，国债表现比政金债好，普通信用债表现相对比较平稳。央行10月底重启国债买卖操作，随后每月操作量维持在200-500亿，对市场影响偏中性。1年期国债收益率从10月初的1.42%下行至12月31日的1.34%，累计下行8个基点；而10年期国债收益率在1.84%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从12月初的2.22%上行至12月31日的2.27%。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，外围方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，美元指数97.5至100.4之间震荡，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票分别上涨2.9%和4.3%；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。资产价格表现方面，风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%，但前期表现较好的科技成长出现一定的回调，有色、军工以及化工行业表现较好；中证转债指数从10月初的约484点震荡上行至12月31日的491.90点，季度累计涨幅约1.32%，市场整体处于“高估值、高价格、低供给、强赎回”的紧平衡状态，流动性支撑强劲但安全边际收窄；债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合维持适度杠杆水平，同时进一步优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，并增大久期波动的范围，关注骑乘、个券的交易行机会。

报告期内，四季度债市震荡偏弱，整体呈现“短降长升”。股票进入高位震荡，债市的定价主线转为货币政策、监管政策和机构行为，资金面维持宽松，中短端表现比长端好，国债表现比政金债好，普通信用债表现相对比较平稳。央行10月底重启国债买卖操作，随后每月操作量维持在200-500亿，对市场影响偏中性。1年期国债收益率从10月初的1.42%下行至12月31日的1.34%，累计下行8个基点；而10年期国债收益率在1.84%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从12月初的2.22%上行至12月31日的2.27%。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，全球资本市场在高利率与地缘政治扰动下保持震荡格局，美联储降息预期反复，主要经济体股债分化明显。国内经济增长韧性，出口数据先抑后扬；房地产和消费仍显乏力，物价处于低位运行，央行维持“适度宽松”基调。资本市场，沪深300指数微跌0.23%，10年国债期货上涨0.13%左右，30年国债期货下跌2.1%，收益率曲线小幅陡峭化,超长端品种最差，二债和信用债、短期限利率品种相对较好，资金面宽松，信用利差收窄。中证可转债指数进一步上涨1.3%表现突出。股票市场在三季度大幅上涨后偏强势震荡，商品和科技投资主题依然强势。报告期内，组合维持中高仓位的权益资产，TMT、家电、电信、公用事业、医药、有色金属等板块均衡配置，结构上降低TMT和红利板块，增加大消费主题，可转债维持偏防御配置仓位。债券资产久期维持中等水平。

报告期内，海外经济维持增长态势，但关税博弈和地缘政治增添诸多不确定性，美联储年内2次降息合计50BP，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票均呈现上涨；除原油价格下跌外，黄金和贵金属进一步呈现上涨势头。国内方面，出口总体保持一定的韧性；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面平稳低波。债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。随后尽管面临着高频数据偏弱、股市震荡休整、资金面偏松友好环境，但债市再度呈现脱离基本面的"弱势震荡"态势。“弱现实强预期”背景下，叠加超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，对短端资产而言，受益于宽松的流动性环境，资金利率和存单利率低波震荡，杠杆套息策略确定性较强。长端方面，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，组合以中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向、通胀水平等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易力求增厚收益。

2025年第四季度，宏观经济延续“外需相对有韧性、内需修复偏弱”的运行格局，10月、11月、12月制造业PMI分别为49.6、49.7、50.1，连续三个月回升，12月首次回升至扩张区间，为年内首次站上50，显示经济活动活跃度边际改善。外需方面，在全球补库存周期及我国出口结构持续优化的支撑下，出口保持较强韧性，对工业生产形成一定托底。工业增加值维持中高速增长，但结构上仍以出口链和部分高端制造为主。内需方面，消费修复节奏偏慢，居民收入和就业预期仍制约消费意愿，服务消费好于商品消费。房地产行业继续处于调整阶段，投资和新开工维持低位，对上下游产业链的拖累尚未完全消除。基建投资在财政资金前置和专项债支持下保持温和增长，但对冲地产下行的效果有限。物价方面，四季度通胀整体低位运行。随着“反内卷”政策持续推进以及部分大宗商品供需结构改善，PPI同比降幅明显收窄，部分月份已接近零轴附近运行；CPI受食品和服务价格支撑小幅回升，但总体仍处温和区间，通胀对货币政策形成的掣肘有限。第四季度，债券市场整体呈现“先调整、后企稳”的走势。受政府债供给、部分偏紧政策预期以及机构行为影响，季度初收益率小幅上行；随着经济基本面修复不及预期、通胀持续低位以及资金面保持宽松，中后段收益率逐步回落并趋于震荡。期限结构方面，短端利率受资金面影响较小，整体维持低位运行；中长端收益率对基本面和政策预期更为敏感，波动相对明显，但整体仍处于历史偏低区间。信用债方面，信用利差总体保持稳定，优质信用债配置价值凸显，市场风险偏好较为克制，低评级品种分化加剧。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。在利率策略上，基金在收益率阶段性上行过程中逐步增加中长期利率债配置，提升组合票息和久期弹性；在信用策略上，重点配置基本面稳健、流动性良好的高等级信用债，严格控制信用风险暴露。整体来看，组合运行平稳，净值波动在预期范围内。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以地方债交易为主。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以配置可转债为主。

报告期内，四季度债市震荡偏弱，整体呈现“短降长升”。股票进入高位震荡，债市的定价主线转为货币政策、监管政策和机构行为，资金面维持宽松，中短端表现比长端好，国债表现比政金债好，普通信用债表现相对比较平稳。央行10月底重启国债买卖操作，随后每月操作量维持在200-500亿，对市场影响偏中性。1年期国债收益率从10月初的1.42%下行至12月31日的1.34%，累计下行8个基点；而10年期国债收益率在1.84%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从12月初的2.22%上行至12月31日的2.27%。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上仍以中高评级信用债为主，保持偏低久期和杠杆水平，积极把握利率债波段交易机会。下一阶段将在严防信用风险的前提下，灵活调整组合久期，优化持仓结构，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

2025年第四季度，宏观经济延续“外需相对有韧性、内需修复偏弱”的运行格局，10月、11月、12月制造业PMI分别为49.6、49.7、50.1，连续三个月回升，12月首次回升至扩张区间，为年内首次站上50，显示经济活动活跃度边际改善。外需方面，在全球补库存周期及我国出口结构持续优化的支撑下，出口保持较强韧性，对工业生产形成一定托底。工业增加值维持中高速增长，但结构上仍以出口链和部分高端制造为主。内需方面，消费修复节奏偏慢，居民收入和就业预期仍制约消费意愿，服务消费好于商品消费。房地产行业继续处于调整阶段，投资和新开工维持低位，对上下游产业链的拖累尚未完全消除。基建投资在财政资金前置和专项债支持下保持温和增长，但对冲地产下行的效果有限。物价方面，四季度通胀整体低位运行。随着“反内卷”政策持续推进以及部分大宗商品供需结构改善，PPI同比降幅明显收窄，部分月份已接近零轴附近运行；CPI受食品和服务价格支撑小幅回升，但总体仍处温和区间，通胀对货币政策形成的掣肘有限。第四季度，债券市场整体呈现“先调整、后企稳”的走势。受政府债供给、部分偏紧政策预期以及机构行为影响，季度初收益率小幅上行；随着经济基本面修复不及预期、通胀持续低位以及资金面保持宽松，中后段收益率逐步回落并趋于震荡。期限结构方面，短端利率受资金面影响较小，整体维持低位运行；中长端收益率对基本面和政策预期更为敏感，波动相对明显，但整体仍处于历史偏低区间。信用债方面，信用利差总体保持稳定，优质信用债配置价值凸显，市场风险偏好较为克制，低评级品种分化加剧。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。在利率策略上，基金在收益率阶段性上行过程中逐步增加中长期利率债配置，提升组合票息和久期弹性；在信用策略上，重点配置基本面稳健、流动性良好的高等级信用债，严格控制信用风险暴露。整体来看，组合运行平稳，净值波动在预期范围内。

报告期内，海外方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票均呈现上涨；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%。债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，继续优化组合持仓结构，以1-3年信用债为底仓，适度提高杠杆水平，灵活调整组合久期。