颜文浩 - 基金投资策略和运作

二季度债市呈现震荡下行格局，10年国债从季初1.85%附近一路下探至5月底的1.7%附近，随后6月份在流动性边际收紧情况下反弹至季末1.75%附近，利率债收益率曲线总体下行。信用债方面，资产荒情况暂未得到缓解，3-5年AAA中票下行10bp-15bp，资金面从相对宽松回归至均衡，季初DR007均值1.3%-1.4%，持续位于政策利率1.40%下方。6月受央行流动性净回笼及跨季资金面收敛影响，资金利率重回政策利率上方，DR001一度冲高至年内新高，后随着央行月末加大逆回购投放，资金利率有所下行。组合操作方面以流动性管理为主，择机通过杠杆配置票息资产，以短期限利率债为主。

2026年二季度，中国宏观经济依然呈现较为明确的结构分化，出口及外需相关业务依然表现较强，尤其部分新兴科技相关板块创出环比及同比高增，但消费、社零等内需数据相对较为一般，不同领域仍有较大的冷热不均。受到国际地缘政治的影响，原油价格在高位震荡，带来一定的输入性通胀扰动，但是考虑到事态在逐渐好转，大概不会有进一步的通胀压力。货币政策依然较为平稳，央行新推出的隔夜融资工具在6月底落地，为资金面的稳定性提供了更多的抓手。债券市场方面，资金面整体保持宽松，且内需方面出现压力，带动利率债整体中枢下行，尤其短端再一次下行到历史偏低估值区间，超长端利率债发行节奏放缓，使曲线结构出现小幅的平坦化。信用利差普遍收窄，市场继续保持强势，机构配置需求旺盛，整体表现较为稳健。报告期内，本产品在积极配置信用债及利率债的同时，根据市场情况适当止盈部分持仓，合理调整账户总体的杠杆和久期，阶段性进行波段交易。

2026年二季度，中国宏观经济依然呈现较为明确的结构分化，出口及外需相关业务依然表现较强，尤其部分新兴科技相关板块创出环比及同比高增，但消费、社零等内需数据相对较为一般，不同领域仍有较大的冷热不均。受到国际地缘政治的影响，原油价格在高位震荡，带来一定的输入性通胀扰动，但是考虑到事态在逐渐好转，大概不会有进一步的通胀压力。货币政策依然较为平稳，央行新推出的隔夜融资工具在6月底落地，为资金面的稳定性提供了更多的抓手。债券市场方面，资金面整体保持宽松，且内需方面出现压力，带动利率债整体中枢下行，尤其短端再一次下行到历史偏低估值区间，超长端利率债发行节奏放缓，使曲线结构出现小幅的平坦化。信用利差普遍收窄，市场继续保持强势，机构配置需求旺盛，整体表现较为稳健。报告期内，本产品积极配置信用债和利率债，根据市场情况适当止盈部分持仓，阶段性进行波段交易。

二季度A股市场指数整体震荡上行，但分化明显，科创50上涨64%，创业板指上涨36%，沪深300上涨11.9%，上证指数上涨3%，上证50小幅下跌。31个申万一级行业中有6个行业上涨，科技相关板块一枝独秀，电子涨幅86%、通信涨幅73%，而白酒、医药、非银金融、地产等传统板块普遍承压。全市场个股涨幅中位数为-14%。我们二季度持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融、机械等行业。电子行业的强势上涨，为组合贡献了一部分收益；有色、化工、新能源等周期品受制于传统行业复苏疲弱，表现相对平淡；金融板块中银行相对稳健，非银表现相对较弱。整体来看，相对均衡配置在极端分化行情下明显涨幅落后于科技，但也通过多行业布局分散了部分风险。

二季度债券市场延续了一季度的强势表现，主要品种收益率继续下行，其中10年期国债收益率下行8bp至1.73%，1年期大行存单下行5bp至1.46%。利率品种方面，随着商业银行买入力度增加，国开债收益率下行幅度超过国债；信用品种方面，中长期二永债的表现也强于普通信用债。二季度债市核心驱动因素依然为流动性和资产供需，节奏上4-5月资金面持续宽松，收益率下行较快，而6月大行资金融出一度减少、资金价格短期抬升导致收益率出现一定上行。宏观经济方面，结构分化的特征愈发明显，不同部门景气度分化没有弥合的迹象。高景气的出口和新兴产业对信贷融资依赖度较低，因此债券市场更多定价基建、地产、消费等传统经济部门，而当下传统部门的信贷需求依然较弱。通胀方面，随着美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡开放，油价已经显著回落，而有色等大宗商品价格也阶段性见顶，因此PPI环比数据预计很快见顶，通胀压力最大的时段或已过去。本轮PPI见底回升的持续周期或短于过去几轮，核心原因还是传统经济部门复苏阶段影响，上游通胀难以向下游完全传导。货币政策方面，6月央行在“陆家嘴论坛”对短端利率调控机制做了优化，将临时隔夜回购利率的区间进一步收窄，并围绕政策利率对称加减，总体上有助于降低短端利率波动率，避免资金面大起大落。报告期内本基金增配了3-5年信用债和中长久期国债，考虑到较低的套息利差，本基金杠杆率保持低位。二季度股市表现分化进一步加剧，沪深300上涨11.9%，与人工智能相关的科技硬件行业贡献了绝大部分涨幅。市场对“AI泡沫论”的担忧从未消退，但经过这几年的发展，人工智能已从一个技术突破、一个概念，发展到今天成为很多人工作生活离不开的工具、一个对全球宏观经济有重要影响力的大体量行业。前两年市场担忧的AI应用和落地场景也逐渐找到了答案，模型能力仍在进步，未来人工智能还能在更广阔的场景、更复杂的任务中一展身手。国内经济的结构性分化已成为共识，出口和新兴产业是高景气部门的代表。如果进一步拆分，会发现海外算力和国产算力分别是出口部门和新兴产业的重要增长极。二季度本基金增加了人工智能产业链的配置比例，投资方向包括有卓越技术服务能力的海外算力供应商、技术领先且能锁定晶圆产能的国产算力供应商以及受益于硬件通胀和国产替代的部分材料环节。此外，在二季度的极致分化行情中也有很多优质的非AI标的被错杀，潜在回报率可观，我们重点关注中游先进制造业的可持续增长潜力以及上游资源品的战略重要性和低估值支撑。随着霍尔木兹海峡重新开放，美伊冲突时逻辑受损的全球供应链和制造业得以恢复，不少标的有望迎来业绩和估值的修复。

2026年二季度沪深300指数上涨11.9%。中东冲突发生后，全球市场对通胀预期和美联储货币政策预期显著扭转，权益市场上体现为股价分化剧烈，科技方向股价大幅上涨，非科技方向股价持续下跌。即使在6月美伊初步达成协议，海峡通航逐步恢复的过程中，市场对于通胀和美联储货币政策预期尚未得到新的修正，而未来如果预期得到修正，可能会孕育出新的市场主线。二季度本基金继续围绕“涨价”进行组合的调整，重点加仓了科技方向上具备涨价能力的环节，减仓了有色中的铜、金，调整了化工持仓结构，增配了供给格局较好，并且受益于海峡通航的品种，减配了受益于中东冲突的化工品种。内需方向上，经过下跌，越来越多公司股价上性价比大幅提升，本基金加仓了竞争格局较好，景气趋势向上，估值“安全边际”比较充分的标的。展望下个阶段，如果海峡顺利通航，油价中枢下移，美国CPI同比增速高点应当已经出现，如果CPI如期回落，通胀和美联储货币政策预期的新一轮扭转大概率会发生，对于提振权益市场风险偏好有积极作用，风格上，价值类资产的折价可能会得到修正。

回顾二季度，出口与高技术制造是主要经济支撑，但内需疲软，5月社零同比转负，固定资产投资增速下滑，6月制造业PMI回升至50.3%。债市方面，10年期国债收益率震荡下行约9bp至1.73%，主因是资金面宽松、基本面转弱及“资产荒”格局驱动，但季末受供给扰动等因素小幅反弹。二季度银行间资金面由松转紧，4月均衡偏松，DR001低至1.22%，5月央行净回笼致利率中枢小幅抬升，6月收敛加剧，DR007一度升至1.49%。二季度信用利差整体收窄，低等级压缩幅度大于中高等级，期限上1年期高等级利差小幅走阔，3年及5年期普遍收窄。本产品一季度大幅增配信用债，二季度小幅增配地方债和利率债品种。

2026年二季度，债券市场整体呈震荡下行趋势，10年期国债收益率从1.82%下行至1.73%，30年国债收益率从2.35%下行至2.24%。4月份资金超预期宽松为债市走强的核心驱动力，DR001持续在1.3%附近。5月制造业PMI回落至50.0%临界点，信用扩张明显放缓的前提下又出现了资产荒逻辑，信用利差进一步被压缩。6月月初资金开始逐渐边际上收紧，理财预防性赎回，收益率略有反弹。信用债方面，中长久期品种表现优于短端，二级永续债收益率下行幅度较大，信用利差普遍进一步收窄。整体来看，二季度债市受益于资金持续宽松、资产荒逻辑和央行的资金面调控工具进一步完善，收益率有了进一步下行的空间。报告期内，本基金维持同业存单为主的配置策略，同时根据市场情况从6月开始拉长组合久期，提升组合杠杆，并于季末增持部分高等级存单。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。

2026年一季度，债券市场呈现区间震荡走势，10年期国债收益率全季累计下行3bp至1.82%，1年期下行12bp至1.22%，收益率曲线陡峭化特征明显。年初受股市走强和债基赎回等影响，长端调整较为明显；春节后地缘冲突突发，油价攀升，输入性通胀预期升温，叠加经济数据企稳，长端利率承压逐步上行。由于权益市场震荡加剧，季末避险资金逐步回流债市，情绪边际修复，资金面整体平稳偏松，央行通过MLF、买断式逆回购等工具呵护流动性，DR007多数时间维持在1.5%以下。利率市场方面，由于资金面仍较为充裕，银行结构性降息，债券短端表现强势，而受制于通胀预期和供给担忧，长端30年期国债收益率逆势走高。信用债方面，收益率普遍下行，信用利差收窄，违约风险继续下降。报告期内，本基金维持同业存单为主的配置策略，同时根据市场情况，在3月开始拉长组合久期，降低组合杠杆。在市场回调期间，于季末增持部分高等级存单，争取增厚组合收益。

2026年一季度，中国宏观经济与债券市场整体呈现“稳开局、宽信用、强配置”的运行态势。宏观层面，国民经济开局平稳，增长韧性逐步显现，消费市场回暖与制造业修复形成接力，共同支撑经济企稳回升。物价端此前的通缩压力边际缓解，各类价格指标逐步回暖，文旅产业出现亮点，重点区域房地产二手市场出现回暖，市场需求修复的信号逐步清晰。金融环境整体维持宽松取向，货币与信贷政策协同发力，有效带动实体经济综合融资成本持续下行，为经济复苏提供了有力的金融支撑。债券市场方面，财政靠前发力特征明显，政府债发行节奏前置，为稳增长项目提供了充足的资金保障。受宽松资金面带动，债券市场收益率整体下行，短端品种调整更为显著，市场配置需求持续旺盛。信用端环境持续改善，信用利差普遍收窄，市场风险偏好有所修复，进一步畅通了实体企业的债券融资渠道，助力宽信用政策落地见效。报告期内本产品在积极配置信用债及利率债的同时，根据市场情况合理调整产品的久期和信用敞口，适当采用波段交易，争取更好的风险回报比。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线分化明显。10年期国债收益率主要在1.7%-1.9%区间波动，年初因风险偏好提升及部分资金流出，收益率上行至1.90%附近，春节前受流动性充裕和债市情绪回暖影响而回落，2月末海外地缘局势推升避险情绪，令收益率一度下探至1.7%附近，3月则因国内通胀预期升温及国际油价上涨，长端利率再度回升，曲线陡峭化。银行间市场整体流动性宽松，DR007、R007等利率低位徘徊，为债市交易活跃及杠杆策略实施提供基础。短端利率表现稳定，长端和超长端利率则在政策、通胀预期及外部因素扰动下波动，市场主流策略聚焦于票息和波段操作。债券市场在宽松流动性和温和经济修复的双重影响下，短端确定性明显，长端调整压力犹存，票息策略优势突出，趋势性机会有限。组合操作方面以流动性管理为主，择机通过杠杆配置票息资产，并以短期限信用债为主。