郑迎迎 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金表现与业绩比较基准存在一定差距；上半年以来，是我管理基金以来相对收益表现波动较大的一段时期。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上最纯粹的结构性行情之一，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面，并将进一步审视优化投资策略。二季度开局并不平静。三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，部分非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管当前的产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅或许已经部分透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

2026年二季度国内经济保持平稳，出口增速维持韧性，物价水平有所回升，高质量发展取得新成效，但也面临供给强需求弱、结构呈现分化、外部环境冲击等问题。央行保持适度宽松的货币政策基调，季末增加隔夜逆回购操作品种，流动性环境充裕，银行间质押式回购加权利率DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的资金环境下，二季度债券收益率呈震荡下行走势。海外环境多变，地缘局势和经贸摩擦反复，地缘冲突和AI浪潮成为牵动全球资本市场的两大议题，二季度国际油价震荡回落，但市场对美联储的加息担忧挥之不去，美债收益率和美元指数震荡上行。投资操作上，本基金注重信用债配置，根据市场变化适时调整组合久期，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。

2026年二季度，我国经济平稳运行，新旧动能持续转换，呈现供强需弱、结构分化的特点。外需偏强、内需承压、物价回升、消费回落、地产磨底、居民信贷回暖偏缓。财政发力放缓，货币政策灵活精准、流动性先宽松后收敛。6月陆家嘴论坛释放结构性政策红利信号，包括利率走廊收窄、非银流动性支持工具等。海外方面，美联储进入政策观察期、利率维持不变，AI浪潮席卷全球、风险资产波动加大，美元指数震荡上扬、人民币兑美元小幅走强。二季度债券市场走势偏强，各期限品种收益率全线下行。利率方面，中短端1-3Y政金普遍下行约8-10bp，10Y国债下行约8bp，30Y-10Y国债利差稳定在约48-50bp；信用方面，2-5Y中高等级信用普遍下行约10-15bp，3-5Y高等级二永普遍下行约10-18bp，信用利差维持低位震荡。投资运作上，组合二季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。二季度组合净值跟随市场震荡上扬。下半年我们将坚持以中短期限信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，地域政治风险和国际贸易挑战仍在，全球金融市场波动加剧，主要发达经济体货币政策趋于观望、财政可持续性受到关注。国内方面，经济结构向新向优、传统行业负重前行。下半年稳增长政策有望加码，财政支出提速、货币适度宽松。利率方面，以资金为锚，收益率曲线预计向平坦化方向修正。中短端套息空间压缩，长端和超长端期限利差保护相对更足，具备波段交易价值。信用方面，基于供需格局和利差价值进行品种挖掘及交易节奏把控。

宏观经济方面，2026年经济取得开门红，主要体现在外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，表现整体好于市场预期，但二季度以来经济有所走弱，经济K型分化显著，消费和投资增速均转负，且投资三大项均深度负增，仅出口增速仍维持高位，经济结构分化。与此同时，PPI和CPI有所回升。预计下半年的经济增长动能将有所放缓，四季度由于低基数经济增速或阶段性回升，全年经济增长将是“前高中低后升”的节奏特征。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2026年二季度，国内经济弱修复，出口在外需韧性支撑下维持较快增速，内生增长动能有待夯实。货币政策维持稳健偏宽松基调，央行通过多种工具呵护流动性，资金面整体宽裕，DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的流动性影响下，二季度债券市场整体震荡走牛，曲线呈现陡峭化特征。含权市场方面，二季度A股极致结构性行情，宽松流动性整体利好科技成长权益，但六月底市场整体有所回落。投资操作上，结合对基本面与资金面的研判灵活调整久期和杠杆，调整权益仓位，并持续优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

二季度宏观主线是国内经济修复中的波折与政策定力。1-5月工业增加值平稳增长，但投资端受地产拖累明显，消费复苏斜率温和，CPI与PPI均低位运行，通胀对债市不构成威胁。海外美联储维持利率不变，但未释放宽松信号。国内央行虽未动用总量工具，但通过精准调控保障了资金面的持续充裕，回购利率中枢进一步下移。这对以配置为主的定开债基极为友好。本基金利用二季度收益率下行的窗口，为应对6月开放期，迅速完成结构调整，提升产品持仓流动性，同时以中等久期的银行二永债和利率债为主构建底仓，锁定了合意的静态收益率。另外，基于对基本面弱修复的判断，适度参与了长端利率债的波段操作，为组合贡献了超额收益。展望未来，宏观环境更加复杂。海外主要经济体表现分化，美联储转鹰导致外部流动性收紧，给国内政策节奏带来一定牵制。国内则强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，政策加码信号明确。在经济“长期向好”与短期“供强需弱”并存的格局下，收益率短期可能因预期博弈出现波动，但上行动力有限，配置价值依然突出。本基金将秉持配置为主的理念，利用定开产品负债端稳定的优势，跨周期审视投资机会。在保持基础久期相对稳定的同时，我们将密切跟踪美联储动向及国内宽信用进程，若长端利率在海外情绪冲击下出现超调，会适度加大利率债波段操作力度，以增强组合收益弹性。

2026年二季度，我国经济平稳运行，新旧动能持续转换，呈现供强需弱、结构分化的特点。外需偏强、内需承压、物价回升、消费回落、地产磨底、居民信贷回暖偏缓。财政发力放缓，货币政策灵活精准、流动性先宽松后收敛。6月陆家嘴论坛释放结构性政策红利信号，包括利率走廊收窄、非银流动性支持工具等。海外方面，美联储进入政策观察期、利率维持不变，AI浪潮席卷全球、风险资产波动加大，美元指数震荡上扬、人民币兑美元小幅走强。二季度债券市场走势偏强，各期限品种收益率全线下行。利率方面，中短端1-3Y政金普遍下行约8-10bp，10Y国债下行约8bp，30Y-10Y国债利差稳定在约48-50bp；信用方面，2-5Y中高等级信用普遍下行约10-15bp，3-5Y高等级二永普遍下行约10-18bp，信用利差维持低位震荡。投资运作上，组合二季度主要以中短期限政策性金融债和高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长端和超长端利率波段操作，组合净值震荡上扬。三季度我们将继续坚持该策略，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，地域政治风险和国际贸易挑战仍在，全球金融市场波动加剧，主要发达经济体货币政策趋于观望、财政可持续性受到关注。国内方面，经济结构向新向优、传统行业负重前行。下半年稳增长政策有望加码，财政支出提速、货币适度宽松。利率方面，以资金为锚，收益率曲线预计向平坦化方向修正。中短端套息空间压缩，长端和超长端期限利差保护相对更足，具备波段交易价值。信用方面，基于供需格局和利差价值进行品种挖掘及交易节奏把控。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期转为加息预期。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。转债市场二季度波动较大，4月开始跟随权益市场底部反弹，5月中旬开始回调，估值水平显著压缩，中证转债指数上涨3.7%。投资运作上，南方多利以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分转债力争为组合增厚收益。二季度组合信用债投资在严防信用风险的前提下，精选性价比突出的信用品种并持续优化持仓结构，兼顾组合的资本利得、票息收益及流动性管理需求，在季末市场波动过程中积极布局。可转债仓位以绝对收益增厚为目标，根据基本面、估值和市场判断调整仓位，5月中上旬在市场高位提前降低转债仓位，6月初判断权益市场回调到位，在底部逐步加仓，精选个券获取超额收益，为组合贡献了业绩增厚。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。转债市场方面，估值压力已提前高位释放，转债择券空间重新打开，配置性价比有所提升，组合以自下而上择券思路为主，精选个券进行配置。

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，其中地产、基建、制造业投资均不同程度放缓，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。权益投资仓位有所降低，投资标的主要关注估值合理、短期业绩稳定及中长期竞争优势较为突出的传统行业优质标的。尽管短期面临一定回撤，但在经济整体平稳，产业结构不断优化情况下，中长期维度仍有望获得一定合理回报。

一、2026年二季度市场回顾2026年二季度国内经济增长边际放缓，内需疲软特征突出。1-5月核心宏观数据显示：规模以上工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑4.10%，分项来看房地产投资同比-16.20%、制造业投资同比-0.40%，基建投资小幅增长0.75%发挥经济托底作用；社会消费品零售总额同比仅增长1.40%，终端消费修复乏力。通胀层面维持低位平稳，1-5月CPI、PPI同比均上涨1.00%，无明显通胀约束；流动性方面，5月末M2同比增长8.60%，受实体融资需求走弱影响，二季度新增信贷、社融总量较一季度明显回落。货币政策及资金面方面，美联储二季度维持基准利率不变，整体保持观望态度；国内央行未开展降准、降息操作，银行体系流动性维持合理充裕。二季度美元指数上涨1.31%，人民币兑美元中间价累计升值1085个基点，汇率走势偏强；货币市场中枢利率整体下行，银行间隔夜回购加权利率均值1.35%（环比-5BP），7天回购加权利率均值1.41%（环比-13BP），场内短端资金成本持续走低。债券市场二季度整体走牛，各期限利率债收益率普遍下行：10年期国债、国开债收益率分别下行8BP、17BP，国开债表现相对更强，品种利差持续压缩；1年期国债、国开债收益率分别下行10BP、9BP。信用债板块表现优于同期限利率债，市场评级维度行情分化，AA级信用债表现好于AAA级，资质下沉策略收获阶段性超额收益。操作层面，组合底仓久期相对中性，以信用债为主，并利用利率债和优质银行二级资本债加久期，保持了略高于同业中位水平的久期，并积极利用长端利率债和国债期货参与波段操作，获得了较多的超额收益。二、2026年三季度市场展望从先行经济指标来看，6月中采制造业PMI为50.3%，环比上行0.3个百分点，国内经济景气度边际企稳，但当前经济运行依旧面临供强需弱的结构性问题，内需不足仍是主要短板。中长期来看，我国经济基本面韧性较强，长期向好的发展趋势未发生改变，前期存量稳增长政策将逐步落地见效，保障“十五五”开局阶段经济平稳运行。内外部货币政策环境存在明显博弈，外部层面，美联储货币政策立场显著转鹰，市场年内降息预期基本落空，后续存在加息可能性，外部流动性环境趋于收紧，成为国内市场最大外部不确定性。国内货币政策延续适度宽松基调，政策重心逐步从总量大水漫灌转向结构性精准调控、完善市场利率传导机制；后续财政政策将更加积极，与货币政策协同发力，加快落地各类稳增长举措，聚焦稳就业、稳市场主体、稳定市场预期。放眼三季度，全球经济增长动能偏弱、国际贸易壁垒持续抬升，海外主要经济体经济走势、通胀水平及货币政策节奏分化，外部风险将持续扰动国内资本市场。结合当前内外部环境，债券市场操作思路明确：利率债方面，短期受海外政策博弈影响，市场收益率存在震荡波动风险，但充裕的体系流动性和机构配置需求形成底部支撑，叠加当前收益率曲线较为平坦，短端利率债配置性价比突出，适合作为底仓布局，长端利率债配置价值有限，以波段交易为主；信用债方面，将严控信用风险作为操作核心，谨慎下沉信用资质，优先配置高资质、高流动性信用债券，做好主体信用资质甄别。

2026年二季度，经济基本面呈现外需强于内需、生产强于需求、名义强于实际的分化局面。4月、5月出口金额当月同比增速分别达到14%和19.4%，出口价格指数同比增幅明显转正，电子相关链条价格明显正向贡献；5月社零增速转负，实物消费有所转弱；5月份工业增加值当月同比增速录得4.5%，工业企业利润增速持续上行；5月CPI同比达到1.2%，PPI同比达到3.9%，总体上价格呈现温和上行态势，二季度经济名义增速强于实际增速。海外随着地缘政治事件逐步缓和，通胀压力有所减弱，海外流动性宽松延续。新任美联储主席凯文·沃什6月首次主持FOMC会议，较大改变了过往沟通传统，政策透明性有所下降。国内政策方面，货币政策总体维持宽松，央行推出隔夜逆回购工具来提升流动性管理工具的精细化，但受连续几个月买断和MLF净回笼影响，资金利率中枢略有抬升。二季度国内债市整体走强，收益率继续下行后横盘震荡，收益率曲线“牛陡”后“牛平”。长端利率债和部分中低评级信用债表现占优，利差整体进一步压缩。权益市场宽基指数整体上涨，结构呈现分化走势，市场风格向大盘成长股倾斜。转债市场经历平价和估值双驱动修复，随后受正股风格影响而转弱，低价及大盘转债出现明显调整，但下行风险也相应释放。报告期组合优化纯债持仓，提升久期，配置票息资产，转债通过仓位控制和结构调整，积极参与，报告期净值有所增长。