郑迎迎 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，组合三季度主要以中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分波段操作。三季度市场大幅下跌，组合净值跟随债市走势出现了一定回撤。四季度我们以中短期限信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并将根据市场灵活调整久期，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

三季度经济数据有所回落。1-8月工业增加值同比增长6.2%；固定资产投资同比增长0.5%，其中，房地产投资同比下滑12.9%，制造业投资同比增长5.1%，基建投资同比增长5.4%；1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%。1-8月CPI同比下滑0.1%；PPI同比下滑2.9%。8月末M2同比增长8.8%，三季度信贷增长较弱。美联储三季度降息25BP。国内方面，央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。三季度美元指数上涨1.09%，人民币对美元汇率中间价升值531个基点。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行15BP。市场层面，三季度现券收益率上行，10年国债收益率上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率上行3BP，1年国开收益率上行13BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。组合运作上，组合继续坚持信用债为底仓、利率债波段操作的思路，平稳运作。展望后市，经济层面，2025年9月经济景气度处于荣枯线下方，9月中采制造业PMI录得49.8%，环比上升0.4%。政策方面，美联储启动降息。国内央行将实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。策略方面，当前我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，推动经济运行持续好转。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：以中短端中高等级信用债配置为主。

三季度是过去两年全球宏观基本面利好较多的一个季度，首先是七月美国通过了大漂亮法案，短期对美国国内形成了新一轮的减税和财政扩表，对美关税的部分谈判结果和三季度美国通胀数据也都好于四月的预期。其次是北美大厂AI算力投资在三季度超预期，AI相关业务也逐月贡献盈利。因此全球市场对科技提振未来经济，和美国经济软着陆的信心重新恢复，市场风险偏好得到较大提升。同时，由于海外市场认为九月美联储降息较为确定，利好短期流动性，海外股债、黄金和稳定币等各类资产齐涨；流动性外溢到国内，也促成了国内算力、苹果产业链和机器人等映射资产的估值联动。叠加上市公司财报季，无论是海外算力还是国产算力相关的A股公司，均出现了业绩支撑，使得大科技板块出现了估值提升的情况。组合运作上，三季度在AI投资出现重大变化时，增配了科技板块，同时增配黄金和有色板块进行对冲，整体权益风险敞口较二季度有大幅提高；在美联储降息落地后略有降低。债券部分，三季度债市受宏观基本面影响出现调整，组合在调整中增加配置，但依然谨慎。在美联储如期降息后，美股科技板块继续加速上涨，与黄金的“滞胀”交易相悖。相反，国内科技股没有联动，而是小幅调整，我们认为这是较为健康的表现。对于海外市场，虽然降息的环境依然有利，但我们认为未来对业绩的敏感度会越来越高；而国内市场目前依然较为健康，且以机构定价为主，我们将密切关注三季报情况，挖掘权益资产的结构性机会。

2025年三季度，国内经济增长较上半年有所降速，不同板块分化较大，出口和工业生产保持了较强的韧性，房地产链条仍处于探底阶段，反内卷推动核心CPI和PPI改善；海外方面，中美双方处于多轮博弈和谈判的过程中，总体风险可控，9月美联储开启新一轮降息过程；国内货币政策方面，资金面维持宽松，流动性整体充裕，财政政策方面9月落地增量政策性金融工具。三季度债市出现了明显调整，随着中长期通胀预期回升，利率曲线陡峭化上行；权益市场强势上涨，科技成长板块表现突出，有色化工等周期板块也有较好的表现；可转债7-8月在权益市场带动下估值上行，8月底之后估值波动加大，当季中证转债指数上涨9.43%。组合运作方面，重点挖掘科技成长和周期行业龙头的投资机会，军工和创新药板块做了结构调整或阶段性止盈，转债部分根据估值变化动态调整组合仓位，主要在偏股型和平衡型个券当中寻找投资机会，当季组合较中证转债指数获取了显著的超额收益。展望2025年四季度，预计增量政策托底需求，经济增长平稳收官，国内政策关注重点在于10月四中全会讨论的十五五规划以及12月的中央经济工作会议，海外方面重点关注美联储降息节奏和中美谈判博弈。债市方面，经过三季度的调整，中短端信用债已经具备了较高的票息价值，中长端债券仍面临收益率曲线陡峭化的压力，需耐心等待市场交易结构出清之后的跨年配置行情；权益方面，经过三季度的快速上涨，市场可能进入震荡蓄势阶段，主要关注结构性机会，科技方向的自主可控和泛AI应用仍有较大的空间，经过情绪降温的新消费和军工值得积极关注，从布局2026年的角度，受益于反内卷的周期行业优质龙头公司也有配置价值；可转债方面，平衡型和偏股型相对估值优于偏债型，重点在平衡型和偏股型品种当中挖掘个券机会，积极关注优质新券上市阶段的配置机会以及大盘转债回调之后的波段操作机会。组合操作方面，继续挖掘产业周期方向科技成长、新消费、军工等方向的结构性机会，同时择机布局经济周期方向优质龙头公司，根据估值变化灵活调整可转债仓位，重视量化筛选对主观个券挖掘的补充作用，积极关注四季度上市的优质新券。

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，组合三季度主要以中短期限高等级债券作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长利率债和地方政府债的波段操作。组合净值跟随债市走势出现了一定回撤。四季度我们将继续坚持以中短端高等级债券为底仓加长利率波段策略，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

三季度经济数据有所回落，通胀与信贷增长较弱。央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。三季度美联储降息25BP，人民币对美元汇率中间价升值531个基点。市场层面，三季度债券收益率曲线整体陡峭化上行，信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，三季度以持有短期金融债为主，风险暴露较低，收益较为平稳。展望四季度，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续推进，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。已经确定的政策举措将会加快落实，积极的财政政策和适度宽松的货币政策仍将延续。目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端债券有一定配置价值。

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金侧重信用债配置，适时调整组合久期和杠杆。

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。转债市场跟随权益市场持续走强，三季度中证转债指数上涨9.43%。投资运作上，南方多利以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分转债力争为组合增厚收益。三季度组合纯债仓位以信用债为主，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益，持续优化调整信用债持仓结构，并以部分仓位参与利率债波段交易。可转债仓位以绝对收益增厚为目标，根据基本面、估值和市场判断调整仓位，精选个券获取超额收益，组合维持偏高的转债仓位，为组合贡献了业绩增厚。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。转债市场方面，转债估值当前位于偏高水平，组合以自下而上择券思路为主，精选个券进行配置。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债及权益投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，转债整体上涨，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，通过含权资产有效增厚收益，适时优化持仓结构，报告期内净值继续增长。

本基金在三季度增配了科技与家电行业，同时对某些深度价值公司做了减仓操作。本基金关注中国智能+制造的全球竞争力，其产品形式，落地于户外体现为智能汽车，落地于家庭体现为智能家电（机器人）。一些底仓不变。