王茜 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为、宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。股票方面，我们对内需相关板块做了减配，加配了科技、金融、医药。

二季度国内宏观经济延续K型分化走势，债券受资金面宽松预期和宏观数据结构性分化等因素驱动，收益率整体震荡下行。4月初供给担忧扰动下10年期国债收益率高位震荡，伴随4月中旬至月末资金宽松和地缘局势缓和，中短端带动长端收益率快速下行。5月初基金申赎及央行净回笼令债市短暂调整，但伴随中下旬税期走款叠加国债发行，央行开始增加OMO净投放规模，同时基本面数据公布及MLF超预期投放也推动债市再度走强。进入6月，月初资金面宽松不及预期，央行OMO出现0投放引发市场对货币宽松的阶段性担忧，月底推出隔夜逆回购工具，10年期国债收益率横盘震荡。信用债方面与利率走势波动趋同，总体震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行更为显著；各等级信用利差延续收窄态势，仅短久期高等级利差小幅走阔，整体仍维持低位运行状态。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，票息策略为主辅之以波段操作增厚，力争在风险与收益间取得平衡。

二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，收益率中枢整体震荡下行，国债曲线平坦化特征突出，超长端品种实现明显超额收益。本季度债市并未走出单边下行行情，始终在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市走强的核心支撑。二季度国内经济结构性分化加剧，地产、消费修复乏力，实体内生信贷需求持续疲软，社融增长主要依靠政府债托底，经济弱现实持续压制利率上行空间。同时市场通胀压力明显缓释，地缘局势缓和带动油价回落，市场预期PPI年中触顶回落，核心CPI缺乏上行动能，通胀对债市的约束基本消退，为利率下行提供了良好基本面条件。资金面则呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月银行流动性充裕，DR001持续低于政策利率，超季节性宽松带动债市持续走强；6月受税期、半年考核、政府债集中发行影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性偏松，市场普遍将总量宽松政策窗口后置至三季度。机构端资产荒逻辑贯穿全季，银行欠配、保险长久期配置、理财规模扩容形成刚性买盘，持续托底债市。但交易盘久期高位、市场预期拥挤，叠加供给冲击与季末扰动，阶段性止盈行为放大市场波动，制约了利率单边下行空间。整体来看，二季度利率债依托弱经济、低通胀、稳资金的组合走出结构性慢牛行情。　　本基金将聚焦利率债波段交易作为核心收益提升手段，依托久期动态调整、杠杆灵活调节的运作方式，适配市场环境的动态变化。组合配置延续长短两端布局的策略思路，均衡布局中短期限资产与超长期限资产，精准捕捉债券供给扰动、流动性宽松等阶段性市场窗口期的投资机会，有效提升组合的收益弹性与策略灵活度，适配震荡波动的市场行情。

2026年上半年，国内宏观经济呈现弱复苏下的结构分化，可概括为“科技向上、消费向下，外需高增、内需疲软”，其中一季度GDP增速5.0%，二季度经济边际走弱，但行业间分化大，科技和出口大幅受益于AI产业链高速增长。物价方面，通胀水平自25年下半年开始稳步回升，其中CPI较为温和，PPI今年2季度快速回升至3%以上，预计低通胀预期不再。　　2026年上半年，债券市场震荡偏牛行情，10年国债从年初1.9%左右下行至1.70%附近，曲线整体牛陡下行，信用利差明显压缩，主要由基本面和资金面两个维度交替推动，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率，释放宽松信号，叠加权益行情调整，债市止跌回升，随后流动性持续充裕，配置盘与交易盘交替入场，利率持续下行；3月受通胀预期影响，债市出现阶段性回调；3月底后，基本面再次转弱，资金面重新转松，4月DR001一度下行至1.2%，短端利率创下年内新低，带动中长端利率下行，直到6月进入高位震荡。　　展望下半年，宏观经济预计保持平稳，结构性分化特点仍在，内需压力相对较大，政策层面，预计加快落地已有政策，政府债供给3季度会加快，供给压力将阶段性扰动市场，但分化的宏观经济和偏弱的信贷需求仍是中长端债券定价的锚；货币政策方面，在内需偏弱的环境下，货币宽松大概率维持。　　策略方面，在信用债供给结构相对占优的环境下，重视票息策略，逐步提升信用债仓位，关注信用利差和骑乘策略，适度控制信用久期，超长端利率的期限利差保护较好，预计3季度是供给高峰期，之后供给压力缓和，期限利差存在压缩机会，会采用灵活的交易策略。今年以来，可转债的百元溢价率冲高回落走稳，年初转债赚钱效应较好，2季度之后，股票的结构性行情同样映射在转债中，个券表现分化。随着百元溢价率整体回落，部分传统行业转债个券的绝对价格下移，从中期角度来看，该类转债的非对称性优势逐步显现，可以积极的心态逐步增加配置比例，努力提升组合中长期回报。　　权益市场来看，前半年市场的表现体现了这种K型分化特征，AI产业拉动下通信、电子等方向表现强势，而传统顺周期和消费方向表现较弱。　　本组合认为科技产业趋势发展仍然主导当下市场的表现方向。在海内外大模型持续进步带动下，AI算力端的投入持续提升，进而拉动如芯片、光通信、电源、散热等方向的快速增长和技术持续进步，我们希望在此基础上寻找未来成长趋势确定、行业格局较好、龙头公司卡位优势明显的投资方向来构建投资组合。具体操作来看，二季度本组合主要增持了如半导体、光通信、电子器件、机械等相关标的，减持了组合中的新能源、金融、医药等标的，主要考虑到其基本面相对较弱、后续上行空间相对有限。

2026年二季度消费板块基本面仍在弱复苏通道中，但边际上不同复苏主线出现边际变化，内需复苏整体节奏有所放缓，但结构性机会仍持续显现：　　1、商品消费分层复苏格局延续：自25Q3出现上行拐点的高端消费保持韧性，高线城市奢侈品、高端美护需求稳步修复，高净值人群消费信心持续改善，作为内需先行指标，其复苏持续性仍是判断市场全面回暖的核心观测点。大众消费品端，企业修复价格体系、收缩低价促销的动作持续推进，终端物价底部信号逐步清晰。与此同时，地产、汽车链条承压显著，前期拉动需求的以旧换新政策逐步退坡，新车、大家电的内销需求走弱，相关产业链景气度明显回落；白酒行业在经历了春节超预期后，二季度进入淡季，受到持续的反腐态势压制，并未出现低基数下的动销弹性。　　2、上游成本压力持续传导：一季度中东地缘冲突带来的能源、化肥供给扰动在二季度持续发酵。国际油价持续上行，不仅抬升消费品企业的成本，也直接压制了出行产业链的消费者需求，服务消费景气出现边际走弱，此前持续高增的航空、酒店、文旅出行链迎来压制因素。油价上涨推高出行成本，叠加前期集中出行需求释放完毕，五一后客流增速放缓，出行产业链景气较一季度边际下行。仅本地餐饮、体验类消费保持稳定，免税板块依靠高端客群支撑维持小幅增长，服务行业整体修复节奏放缓。　　3、Q2基金持仓调整方向：维持基本面最确定的高端消费持仓、降低了景气边际受损的消费服务业持仓，同时底部逐步布局估值显著错杀的部分港股消费龙头，以及补贴透支逐步消除的家电/汽车板块　　我们维持此前判断，本轮内需回暖是中长期趋势反转，并非短期反弹。24年9月以来各类刺激消费政策持续落地，25H2开始结构性企稳，2026年是内需能否走向持续复苏的关键窗口期。二季度通缩压力小幅缓解，但地产链条疲软、耐用品政策退坡、出行成本抬升等因素形成拖累，行业阶段性景气受到影响。但从大周期视角来看，持续四年的消费熊市底部已确认，弱复苏、结构性复苏仍是中期大概率场景，在此背景下，因为资金分流、流动性丧失等原因带来的十年维度估值底部，将保证未来的绝对收益和弹性空间。

2026年二季度，经济增长尽管相较1季度边际放缓，但仍顶住下行压力，呈现总体平稳态势。供给侧延续较强韧性，5月份工业增加值、服务业生产指数分别增长4.5%、4.4%，为历史较好水平。需求方面，外贸高景气度持续，4-5月出口金额连续实现两位数增长。内需略承压，4-5月份消费金额和投资金额增长小幅转弱。　　2026年二季度债券市场表现较好，主要受两方面因素驱动。其一，货币政策保持宽松，银行间流动性供给充裕，隔夜回购利率略低于政策利率水平，同时存款脱媒加速、理财规模快速增长带动资金涌入短债市场，中短端债券收益率持续下行。其二，二季度信贷增速下降，广义财政扩张力度有所放缓，银行配置资金加大对中长端利率债品种的买入力度，驱动中长端债券收益率稳步下行。　　运作方面，本组合按照摊余成本法估值，并于6月15日结束上一个封闭期，6月24日期进入下一个运作期。6月15日以前，资产逐步到期，杠杆水平有所下降。组合通过增配逆回购、同业存单等方式，积极管理现金资产。6月24日之后，组合根据市场情况，有序开展新一期资产配置工作。在保证期限匹配的情况下，努力提升组合静态收益水平。

二季度以来国内经济维持了外强内弱的格局，内需乏善可陈，分项喜忧参半，投资大幅下滑，反映出制造业投资压力及持续时间或高于预期。但房地产销售有企稳迹象，出口韧性超预期，PPI回升路径未变，国企利润压力缓解；在整体基本面维持稳定的情况下，短期内出台强刺激政策的预期不足。宏观仍非权益市场核心定价，主要还是围绕AI产业趋势和市场风格结构来交易，3月底随着海湾战争走势的逐步缓解，市场围绕AI的海外进展以及相关环节如存储、光通信光缆、被动元器件涨价预期下进行了充分演绎，电子和通信行业单季度走出了创纪录超过90%和60%的涨幅，而传统的食品饮料、零售和房地产等行业跌幅分别在10%-20%之间，分化方差也达到了历史上最为极致的程度。观察资金行为来看，长线资金年初以来一直在撤出，居民存款搬家迹象尚不显著，明确的增量仅集中在融资盘和部分趋势性资金，且活跃资金高度集中在AI科技赛道。增量资金均将科技当作唯一解，市场缺乏逆趋势资金，机构行为极致化的情形蕴含着较大的再平衡需求。债券市场在宽松流动性呵护下，并未受到海外能源价格短期抬升带来的输入性通胀压力影响，维持了低位震荡的格局，银行间市场7天质押式回购利率先下后上，相对平稳，10年期国债利率基本上维持在1.70%到1.75%之间窄幅波动，收益率曲线整体陡峭化下移。　　组合在整体宏观和估值分析的基础上，立足于资产配置进行多策略投资，权益资产超配股票，低配可转债，中性久期略超配债券。权益资产内部，重点跟踪产业趋势，选择了通信和半导体设备、部分电子和机械设备进行了投资，继续持有估值与经营优秀的医药外包和出海产业链龙头公司，不过部分新能源、电网设备和化工公司在地缘冲突以及汇兑损失拖累下表现欠佳。后期组合将会结合合理估值与产业景气变化，对组合进行持续平衡操作；可转债资产整体估值依旧不便宜，但在极致结构分化下，部分传统行业品种已经具备左侧布局的基础，我们未来会重点关注；二季度纯债资产维持中等略长的久期，减持部份绝对收益率低位的短期信用品种，增持中等期限的银行二级和永续债，收益率高位逐步增加少量超长期限利率债，下半季度逐步控制组合杠杆，减少资金利率低位回升对于杠杆成本的负面影响。未来预计资金面在理解央行公开市场操作新框架意图后会逐步回稳，择机增加组合杠杆，获取稳定的息差收益是下半年的重点纯债收益来源。

二季度海外地缘冲突开始缓和，国内内需偏弱，AI叙事一枝独秀，权益资产极度分化，债券略显平淡。本组合二季度权益以科技+周期品策略为主，纯债中性配置，整体收益相对较好。　　美伊战争导致原油价格大涨，体现在4月份的通胀数据上，全球通胀上行，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升。在海外无风险利率纷纷上行时，国内利率非常稳定，10年国债利率小幅上行后再次回落，一方面由于国内央行维持宽松的金融市场流动性，另一方面由于二季度内需走弱，经济基本面承压。二季度债券市场收益率曲线小幅平坦化下移，中短端收益率一度创新低，超长端利率相对较克制，主要反映国内长期通胀的修复。本组合二季度债券仓位低，且久期偏短，主要以中短端期限信用债为主，未明显参与长端利率。我们确实低估了5-10年信用债的下行空间，主要是对低位的长端信用债利率是否合理定价国内经济转型期名义增速存在顾虑。　　4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。但到了6月份市场极致演绎，部分透支了中长期市值空间，而对部分业绩增长不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期适当调整权益结构，增加了科技板块仓位，主要包括电子半导体、光纤光缆、小金属、电子化工品等，减持了金融、传统化工、电力设备等板块，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比-0.6%，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上；4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　组合报告期坚持稳健运作，持仓以利率债及中高等级信用债为主，积极参与利率债波段交易。6月资金面有所收敛，组合择机加仓中短端品种。

1、报告期内行情回顾 　　二季度利率震荡下行，主要由流动性和宏观经济共同驱动。宏观方面，经济动能环比一季度有所回落，呈现出明显的结构性特征，高技术产业、装备制造业、出口链和AI相关产业链保持较强增长动能，成为生产端和投资端的主要亮点；另一方面，消费、房地产、传统基建等领域持续疲弱，内需偏弱问题较为明显。CPI与PPI延续了此前的温和回升态势，主要由供给侧因素（低基数、输入性成本）驱动。流动性方面，4月至5月上旬，资金利率下台阶，DR007持续运行于政策利率（1.4%）下方，非银流动性极为充裕，资金分层现象显著弱化，市场呈现明显的资产荒格局；6月以来央行通过适度回笼中长期流动性引导资金价格向政策利率回归，但货币政策“支持性”立场未变，利率虽略有上行但幅度有限。　　信用方面，各评级、各期限信用利差基本维持低位，其中低等级信用债和长久期品种更受青睐。 　　权益方面，美伊战争对全球资产的影响逐渐减弱，A股市场成交量维持相对平稳，资金层面内部结构分化剧烈，“硬科技+国产替代”成为绝对主线，而传统板块持续承压，形成了鲜明的“K型”走势。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。股票持仓稳中有升，可转债估值偏高，为有效降低市场风险，转债仓位中枢明显下降。

二季度海外地缘冲突开始缓和，国内内需偏弱，AI相关板块一枝独秀，权益资产极度分化，债券略显平淡。组合积极增配了科技板块权益，债券低杠杆，未参与转债，整体业绩平稳。　　美伊战争导致原油价格大涨，体现在4月份的通胀数据上，全球通胀上行，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升。在海外无风险利率纷纷上行时，国内利率非常稳定，10年国债利率小幅上行后再次回落，一方面由于国内央行维持宽松的金融市场流动性，另一方面由于二季度内需走弱，经济基本面承压。二季度债券市场收益率曲线适度牛陡，中短端收益率一度创新低，超长端利率相对较克制，主要反映国内长期通胀的修复。本组合二季度以中性久期信用债为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易。　　4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。但到了6月份市场极致演绎，部分透支了中长期市值空间，而对部分业绩增长不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期顺应市场趋势，增加了科技板块仓位，主要包括电子半导体、光纤光缆、小金属、电子化工品等，同时保持了金融、基本金属、电力设备等板块配置，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

2026年二季度宏观数据呈现分化格局，经济整体呈现K型走势，外需较强内需较弱，新经济较强旧经济较弱。受到全球AI共振带动，二季度出口维持高景气，但国内需求整体偏弱。消费、投资数据维持低位，工业增加值保持稳定。工业企业利润方面，二季度整体稳中有升，但结构上更多由AI链和化工链贡献。海外方面，市场充分博弈联储的政策动向，市场对美联储的加息预期不断巩固加强，当前美联储正处于新旧主席交接的范式转换期，前瞻指引的减少使得市场预期逐渐失锚，未来市场对美国货币政策预期的波动或将持续加大。　　资本市场方面，二季度国内债市呈现震荡慢牛、结构主导的运行格局，市场在弱基本面支撑与资金波动、债券供给、海外情绪等扰动因素间反复博弈，震荡特征较为显著。偏弱的宏观基本面是债市的核心支撑。　　资金面上二季度呈现“前松后稳”的季度特征。4-5月中旬银行流动性充裕，6月月末扰动因素影响，资金面边际收敛。央行落地常态化隔夜逆回购工具，有效平滑短端波动，整体流动性维持中性。权益市场方面，二季度结构性行情演绎较为极致，以通信、电子等为代表的AI产业链涨幅明显，其余板块中与AI产业链相关的方向也有较好涨幅，但非AI产业的股票走势持续偏弱，全市场成交大量集中在科技板块。　　操作方面，本基金在债券部分维持稳健策略，久期控制在中性略低水平，以获取票息收益为主，信用债集中配置在2年以内的高流动性品种。权益资产方面，本基金仓位维持中性，配置结构上更多聚焦在AI方向。未来本基金将继续保持稳健策略，适当平衡权益资产的配置方向，提高组合夏普比率，并结合市场环境增厚组合收益，力争为投资者获取稳定回报。