嘉实超短债债券C(070009) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济基本面的波动依旧不大，但相较于去年下半年呈现的下滑趋势，已出现一些自发企稳的迹象，例如广谱价格的修复、二手房成交量的放量等。不过由于修复幅度较为有限，对市场的整体扰动不大。一季度前半段，风险偏好的波动仍是市场的主导因素。　　一季度最值得关注的，是外部环境的动荡以及由此带来的原油价格大幅上升，这给全球经济前景带来了巨大的不确定性。我们并非这方面的专家，因此不做过多主观判断。但正如我们在年报中所提到的：“（2026年）要更加关注股、债、房、商品等大类资产之间的互动”。目前，商品价格正逐渐成为市场关注的核心要素。需要注意的是，当通胀成为市场关注的焦点时，大类资产之间的相关性也会发生变化——这一点在一季度的资产价格走势中体现得较为明显。这种相关性的变化，也要求今年的投资在仓位管理上更加积极主动。　　回到债券市场，今年一季度应该算的上是债券牛市，中短端信用债有10-20bp的下行，一些品种的收益率创了历史新低，长久期的利率债表现相对较差但整体也以下行为主，在去年被久期策略伤害较深的背景下，做多中短端成为市场的共识，叠加原本较低的通胀水平，油价大幅上涨在全球带来的“滞胀交易”对国内的作用力度较弱，进而债券收益率曲线出现了较为显著的陡峭化。基于定价状态，以及对于通缩修复的确定性，我们整体上对这种“陡峭化”比较谨慎，要开始适度警惕市场对中短端的“笃定”。　　在组合操作层面，我们从去年年底开始较为明显的提升了组合的久期，在一季度末开始适度调降，整体在久期操作上比较积极，在组合的持仓结构上也做了一些左侧的调整，开始逐步减少陡峭化仓位的配置。

回顾2025年，经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。　　债券方面，市场全年整体走熊，但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。　　组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。力求在低静态收益环境下，通过灵活交易策略，在控制好风险的同时，为持有人获取有竞争力的回报。

回顾2025年三季度，国内经济基本面整体仍显疲弱。从生产端看，工业增加值小幅走弱；从需求端看，地产投资持续低迷，消费与净出口也未出现显著改善。同时，社融等金融数据增速放缓，“传统”经济指标所反映的基本面情况确实不好。　　然而，资本市场的表现则是另一番图景，各类宽基指数普遍有20%以上的涨幅。市场有很多对于基本面与市场表现“背离”的讨论。我们认为在过去的一个季度中，风险偏好从极度悲观开始修复是上涨的主要驱动因素，4月6日的贸易战是这一修复的催化和起点。在资产价格修复的基础上，7月初的“反内卷”政策也非常值得关注。如我们之前的季报所述，风险偏好的持续压缩和价格的通缩两者是彼此加强、相互影响的，所以只有再通胀才能使风险偏好的修复是稳定且持续的，且这种修复会提升再通胀的概率。　　目前相关政策在方向上是较为明确的，节奏和力度仍有一定不确定性。值得注意的是，如果政策执行到位，基本面可能会由前期的量稳价缩，变为量缩价稳（涨），价格的弹性会更大。由于资产价格与名义增长的相关性更高，可能会阶段性走出上述基本面与市场的“背离”，但我们倾向于这种“背离”是健康的，且较高概率会以基本面向“市场”的修复来完成。其中的传导机制非常重要，对投资具有重要指导意义。　　在组合管理方面，我们在“反内卷”政策推出时，显著降低组合久期以应对潜在波动；随着市场持续调整和共识初步形成，于三季度末开始左侧布局，提升组合久期以捕捉交易性机会，期货方面积极调整持仓结构，把握收益率曲线的结构机会。后续我们将持续关注在外部扰动的背景下，国内的政策选择、价格走势及名义经济增长的变化。

回顾 2025 年上半年，中国经济基本面整体表现向好。尽管 4 月遭遇贸易战冲击带来短期扰动，但自2024年三季度开启的经济修复进程并未中断。这一韧性表现源于三方面支撑：　　其一，资产价格的止跌回稳，从财富效应和改善预期两方面都对经济有正面影响。其二，经过几年的调整，房地产及相关产业链的绝对体量显著下行，即便不考虑其自身下滑速度的收敛，其对经济的负面拖累也显著变小。其三，前期的政策的效果在持续显现。例如上半年政府债券发行节奏加快形成基建投资实物工作量，叠加持续宽松的货币政策维持融资利率在低位，为实体经济提供了充足的流动性支持。多重因素共同作用下，经济修复的态势愈发明确。　　从市场层面看，过去半年更关键的变化在于风险偏好的实质性修复。DeepSeek 等技术成果落地、中美贸易战中的有效应对、前期政策从 “出台” 向 “落地见效” 过渡等积极信号叠加，不仅对 “美国例外论” 形成冲击，更让市场认识到：过去一段时间的经济调整虽带来阶段性压力，但也夯实了长期向好的基础。　　这种认知转变直接反映在资产表现上：风险资产持续修复，债券收益率在底部区间徘徊。值得注意的是，虽然4 月面临外部冲击，但权益市场波动率是显著下降的，投资者持有体验也相应改善；与此同时，债券市场在低利率静态环境下波动率小幅放大，从资产配置视角看，权益相对债券的性价比优势已开始凸显。　　组合操作层面，久期暴露年初以来都保持相对中性，关注波动后、阶段冲击后的机会，但在市场较为亢奋的时点不参与，在整个过程中，逐步小幅调低组合久期的中枢，积极调整组合的持仓结构，把握收益率曲线的结构机会，在风险可控的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益。

回顾一季度，基本面上看经济整体处于修复的状态，虽然市场对于修复的“成色”有所分歧，但方向是没有大的分歧的，pmi的连续修复、工业增加值的修复、地产成交额的修复等等使得经济数据从之前的全面向下变成了“喜忧参半”。除此之外更加值得关注的是资本市场的表现，春节期间，deepseek的出现，带动了科技股的大幅上涨，使得长期被压制的风险偏好出现了一次性的修复，也开始有了一些长期叙事的改变，我们虽然很难提前想到改变市场预期的因素是什么，但在极致定价的背景下，要重视各种潜在的变化。另一方面，债券市场的整体表现相对较弱，长端收益率从最底部反弹了30bp左右。但从定价的角度来看，尤其从收益率曲线的结构来看，市场并没有“计价”经济的复苏，市场的调整也只是在前述风险偏好修复和央行对于短端进行调控的共同作用下，对去年四季度极致市场表现的一个修正，但由于整体市场的波动加剧，年初被市场寄予厚望的“久期策略”在负beta的背景下，普遍表现不佳，不过好的一点是整体的交易结构尚可，债券也没有出现明确的替代性资产，所以调整幅度并不剧烈，后续需要密切关注基本面的修复进度。　　组合操作层面，我们年初显著降低了组合的杠杆水平，在市场调整的过程中，结合负债的波动，进一步优化了资产结构，三月份小幅提升了组合的久期水平。用中等仓位的利率债参与了交易。在保持回撤可控的前提下，力争维持有人获得有一定竞争力的收益。

回看2024年，整体的宏观经济的压力持续较大，经历过2023年3季度的小幅反弹，2024年开年经济仍有所下行，内需持续疲弱，外需持续超预期，是经济的整体基调，这也是国内经济去地产化，海外通胀压力持续存在的一个必然结果，这样的背景下，对经济进行强刺激不是一个必要的选择，只有货币政策在这一过程中进行对冲，防止经济在转型过程中出现失速的风险。　　这种局面一直延续到三季度末，市场不断的定价对政策的“预期差”，直到9月26日的政治局会议，对当时的经济工作进行了部署，提出了房地产市场的“止跌回稳”，和对资本市场的“努力提振”，可以看出，对抗通缩、稳住资产价格，已经是政策的明确关注的目标，权益市场也随即给出了积极的响应，指数普遍有20%以上的涨幅；另一方面，债券市场则受到短期的冲击，但市场逐渐意识到，对抗通缩的过程中，货币政策的宽松也成了必选项，不论是否相信经济能够企稳回升，在货币宽松这一点上却都形成了明确共识，经历了短暂的调整后，在12月末市场再次开始定价“适度宽松”，债券收益率在宽松预期的带动下，再创新低。全年来看，虽然有各种风险提示，但债券市场收益率下行仍十分顺畅。　　组合操作整体较为谨慎，在静态收益率水平较低的背景下，我们把组合的回撤控制放在较高的优先级，在确定性较高的机会中，用中久期、高流动性资产参与波动操作，在年末适度降低了组合的杠杆水平，关注负债的潜在波动。在波动可控的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益。

2024年3季度，央行主导下货币政策保持稳健，货币市场收益率和债券市场利率震荡。　　当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在这样的宏观环境下，今年以来宏观调控力度加大，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，央行坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。中国人民银行于9月24日宣布，将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。下调代表政策利率的7天逆回购操作利率0.2个百分点至1.5%，引导贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。　　2024年3季度银行间隔夜和7天回购利率均值分别为1.79%和1.90%，较2024年2季度均值1.84%和1.94%略有下行。债券收益率震荡下行，2024年3季末1年期和10年期国开债收益率分别收于1.65%和2.15%，较2024年2季度末1.69%和2.29%略有下行。2024年3季度信用债市场收益率上行。2024年3季末1年期高评级的AAA级短融收益率由2024年2季末的2.02%上行至2.17%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由2.12%上行至2.25%。　　2024年3季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置逆回购、银行存单、债券和同业存款，管理现金流分布，保障组合充足流动性;控制债券资产配置比例，组合保持中性久期，管理组合利率风险；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险;灵活运用短期杠杆资源提高组合收益。整体看，3季度本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标，并且整体组合的持仓结构相对安全，流动性和弹性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造安全收益打下了良好基础。

2024年上半年，央行主导下货币政策保持稳健，货币市场收益率和债券市场利率震荡下行。　　当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在这样的宏观环境下，今年以来，人民银行加大宏观政策调控力度，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。　　2024年2季度银行间隔夜和7天回购利率均值分别为1.84%和1.94%，较2023年4季度均值1.89%和2.40%明显下行。债券收益率震荡下行，2024年2季末1年期和10年期国开债收益率分别收于1.69%和2.29%，较2023年4季度末2.22%和2.68%明显下行。2024年上半年信用债市场收益率下行。2024年2季末1年期高评级的AAA级短融收益率由2023年4季末的2.52%下行至2.02%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由2.63%下行至2.12%。　　2024年上半年，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置逆回购、银行存单、债券和同业存款，管理现金流分布，保障组合充足流动性;控制债券资产配置比例，组合保持中性久期，管理组合利率风险；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险;灵活运用短期杠杆资源提高组合收益。整体看，1季度本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标，并且整体组合的持仓结构相对安全，流动性和弹性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造安全收益打下了良好基础。

2024年1季度，央行主导下货币政策保持稳健，货币市场收益率和债券市场利率震荡下行。　　当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济复苏乏力，地缘政治冲突加剧，保护主义、单边主义上升，外部环境对我国发展的不利影响持续加大。从国内看，经历三年新冠疫情冲击，经济恢复发展本身有不少难题，长期积累的深层次矛盾加速显现，很多新情况新问题又接踵而至。外需下滑和内需不足碰头，周期性和结构性问题并存，一些地方的房地产、地方债务、中小金融机构等风险隐患凸显。在这样的宏观环境下，今年以来，人民银行加大宏观政策调控力度，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，着力扩大内需、提振信心，为经济回升向好营造适宜的货币金融环境。在总量上，保持货币信贷和融资合理增长、节奏平稳。在灵活摆布中期借贷便利（MLF）、公开市场操作的同时，开年又降准0.5个百分点，一次性释放长期流动性超过1万亿元，从量上充分保障流动性供给。同时，注重引导金融机构加强贷款均衡投放，防范信贷波动加大、“开门红”过度冲高，为经济提供稳定、可持续的金融支持。在价格上，促进社会综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率稳定。面对国内银行存贷息差、境内外利差约束，人民银行通过政策组合推动降低成本的效果持续显现。在前期引导银行下调存款利率以及下调支农支小再贷款、再贴现利率等政策的传导下，2月5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点，为LPR改革以来最大降幅，有效带动贷款利率的持续下降。同时，既坚持市场在汇率形成中起决定作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，又强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持了人民币汇率的基本稳定。　　2024年1季度银行间隔夜和7天回购利率均值分别为1.85%和2.13%，较2023年4季度均值1.89%和2.40%略有下行。债券收益率震荡下行，2024年1季末1年期和10年期国开债收益率分别收于1.84%和2.41%，较2023年4季度末2.20%和2.68%明显下行。2024年1季度信用债市场收益率下行。2024年1季末1年期高评级的AAA级短融收益率由2023年4季末的2.52%下行至2.33%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由2.63%下行至2.42%。　　2024年1季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置逆回购、银行存单、债券和同业存款，管理现金流分布，保障组合充足流动性;控制债券资产配置比例，组合保持中性久期，管理组合利率风险；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险;灵活运用短期杠杆资源提高组合收益。整体看，1季度本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标，并且整体组合的持仓结构相对安全，流动性和弹性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造安全收益打下了良好基础。

2023年，央行主导下货币政策保持稳健，货币市场收益率和债券市场利率震荡略下行。　　当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位。2023年以来，我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在这样的宏观环境下，我国央行加大宏观政策调控力度，精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。央行加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。2023年央行延续了宽松的货币政策思路，两次降准，累计调降存款准备金率50bp，释放超过万亿的流动性，为经济的疫后复苏提供了稳定且充裕的货币环境；与此同时，在央行调降政策利率的基础上，商业银行在6月、9月、12月连续三次下调存款利率，在银行保息差的同时，更是促进了实体部门从储蓄转向消费。　　2023年4季度银行间隔夜和7天回购利率均值分别为1.89%和2.40%，较2022年4季度均值1.80%和2.35%略有变化。债券收益率下行，2023年4季末1年期和10年期国开债收益率分别收于2.20%和2.68%，较2022年4季度末2.23%和2.99%下行。2023年信用债市场收益率下行。2023年4季末1年期高评级的AAA级短融收益率由2022年4季末的2.71%下行至2.52%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由3.01%下行至2.63%。　　2023年，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置逆回购、银行存单、债券和同业存款，管理现金流分布，保障组合充足流动性;控制债券资产配置比例，组合保持中性久期，管理组合利率风险；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险;灵活运用短期杠杆资源提高组合收益。整体看，2023年本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标，并且整体组合的持仓结构相对安全，流动性和弹性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造安全收益打下了良好基础。

2023年3季度，央行主导下货币政策保持稳健，货币市场收益率和债券市场利率震荡。　　宏观经济数据显示，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。2023年以来，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。在这样的宏观环境下，我国央行加大宏观政策调控力度，精准有力的实施稳健的货币政策，进行跨周期和逆周期调节，更好的发挥了货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。央行进加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。8月15日，央行在公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购OMO操作，中标利率分别为2.5%、1.8%，其中MLF利率较前值下调15bp，OMO利率较前值下调10bp。这是继今年6月二者分别下调10个基点后的第二次降息。央行在2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。　　2023年3季度银行间隔夜和7天回购利率均值分别为1.71%和2.01%，较2023年2季度均值1.59%和2.16%略有变化。债券收益率震荡，2023年3季末1年期和10年期国开债收益率分别收于2.26%和2.74%，较2023年2季度末2.09%和2.77%略有变化。2023年3季度信用债市场收益率上行。2023年3季末1年期高评级的AAA级短融收益率由2023年2季末的2.47%上行至2.55%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由2.57%上行至2.66%。　　2023年3季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置逆回购、银行存单、债券和同业存款，管理现金流分布，保障组合充足流动性;控制债券资产配置比例，组合保持中性久期，管理组合利率风险；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险;灵活运用短期杠杆资源提高组合收益。整体看，3季度本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标，并且整体组合的持仓结构相对安全，流动性和弹性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造安全收益打下了良好基础。

2023年上半年，央行主导下货币政策保持稳健，货币市场收益率和债券市场利率震荡下行。　　宏观经济数据显示，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧。2023年以来，国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。在这样的宏观环境下，我国央行加大宏观政策调控力度，精准有力的实施稳健的货币政策，进行跨周期调节，更好的发挥了货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。央行进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。中国人民银行在2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。央行在6月13日7天逆回购（OMO）操作利率和常备借贷便利（SLF）利率调降10个基点后，在15日将中期借贷便利（MLF）利率也下调10个基点，后续在6月20日公布的贷款市场报价利率（LPR）亦下调10个基点。　　2023年2季度银行间隔夜和7天回购利率均值分别为1.59%和2.16%，较2022年4季度均值1.41%和2.04%略有上行。债券收益率下行，2023年2季末1年期和10年期国开债收益率分别收于2.09%和2.77 %，较2022年4季度末2.23%和2.99%下行。2023年上半年信用债市场收益率下行，信用利差回落。2023年2季末1年期高评级的AAA级短融收益率由2022年4季末的2.71%下行至2.47%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由3.01%下行至2.57%。　　2023年上半年，本基金秉持稳健投资原则，谨慎操作，以确保组合安全性为首要任务；灵活配置逆回购、银行存单、债券和同业存款，管理现金流分布，保障组合充足流动性;控制债券资产配置比例，组合保持中性久期，管理组合利率风险；谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险;灵活运用短期杠杆资源提高组合收益。整体看，2023年上半年本基金成功应对了市场和规模波动，投资业绩平稳，实现了安全性、流动性和收益性的目标，并且整体组合的持仓结构相对安全，流动性和弹性良好，为下一阶段抓住市场机遇、创造安全收益打下了良好基础。