山证资管中证同业存单AAA指数7天持有(026250) - 基金投资策略和运作

上半年国际冲突频发，以原油为代表的国际大宗商品波动巨大，通胀预期回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，1-5月二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。债市方面，受资金宽松影响，上半年整体呈现震荡下行趋势，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，二季度多数期限国债收益率普遍下行，7年以内和超长债表现较好。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。报告期内，本基金以同业存单、利率债、逆回购、高等级信用债等为主要配置方向，存单发行银行主要为国有行和股份行，期限以3-6个月为主，根据市场情况择机进行1年期存单的波段交易操作。在确保基金安全性和流动性的基础上，做好指数跟踪，并根据市场变化灵活调整资产配置，力求实现基金净值平稳增长。