南方多元价值一年持有混合A (024964.jj ) 南方基金管理股份有限公司申 | 基金经理恽雷基金类型混合型成立日期2025-11-07总资产规模 (2026-06-30) 基金净值0.9854元 (2026-08-31) 管理费用率1.20%管托费用率0.20% (2026-07-16) 持仓换手率257.52% (2026-06-30) 成立以来分红再投入年化收益率-1.46% (7765 / 9406) |
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南方多元价值一年持有混合A(024964) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
南方多元价值一年持有混合A024964.jj南方多元价值一年持有期混合型证券投资基金2026年中期报告 
回顾2026年上半年，海外权益市场市场阶段大致分三段。1月至2月下旬，市场定价美联储年内降息两次左右，"大而美"法案落地将推动财政赤字重新扩张，风险偏好持续高涨，Bofa基金经理调查的现金仓位1月降至3.2%、创该调查有史以来新低。但美股整体并不强势，标普500指数自2025年初以来持续跑输MSCI全球指数，2月《2028全球智能危机》推演报告一度引发通缩担忧，罗素2000领涨，欧洲凭借经济数据边际改善与资金回流领跑发达市场，截至2月末斯托克600年内上涨超6%、标普500基本持平。2月28日中东冲突开始之后，市场进入第二段，3月除原油外全球资产普跌，避险资金流入美元而非美债；原油进口高度依赖中东的日韩受创最重，韩国综合指数3月4日单日暴跌12.06%创历史纪录，东证指数自高点回调超10%，欧洲主要股指抹去年内全部涨幅；欧美大盘股指一季度均收跌，标普500一季度下跌4.63%、纳斯达克下跌7.11%、德国DAX下跌7.39%，印度Nifty50下跌14.54%。4月起进入第三段：一季报AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500全年盈利增速的预期从年初的15%一路上修，4月升至17.5%附近，6月末已达24.1%（FactSet口径），盈利上修取代流动性成为权益资产最主要的支撑，美股V型反弹并创出历史新高。债券市场方面，美债2年期收益率从年初的3.47%升至6月末的4.14%，上行67bp，3月中旬起升破联邦基金目标区间上沿3.75%，此后大体在其上方运行，6月22日一度触及4.24%的上半年高点；10年期收益率从4.18%升至4.44%，上行26bp，5月19日高点4.67%；30年期收益率从4.84%升至4.91%，5月19日高点5.18%。上半年债市的主线是降息定价向加息定价的扭转：三个期限的年内低点均出现在2月27日、即冲突爆发前夕，此后在油价冲击与加息预期推动下震荡上行，短端上行幅度是长端的两倍半以上，曲线明显熊平，市场对美联储年内的定价由约两次降息扭转为一次以上加息。政策利率端，欧央行与日本央行先后于6月加息25bp，日央行政策利率升至1.00%，美联储全程按兵不动，但6月点阵图明显偏鹰。不同于海外集体转紧，中国10年期国债收益率上半年下行11bp至1.73%，中外利差进一步走阔。商品方面，WTI原油上半年上涨21.04%，布伦特原油上涨19.84%，COMEX黄金下跌7.00%，白银下跌15.20%，铜上涨9.99%。节奏上，一季度美伊冲突与霍尔木兹海峡封锁推动WTI单季上涨76.56%， WTI于4月7日收于112.95美元/桶的上半年收盘高点；4月8日美伊首次停火后地缘溢价开始回吐，5月下旬初步谈成60天停火延长框架、6月17日正式签署，WTI二季度下跌31.45%，6月末收于69.50美元/桶，基本回到冲突前水平。贵金属受加息预期与流动性抽血的双重挤压，金价1月28日盘中一度突破5500美元/盎司创出历史新高，1月末单日暴跌逾11%，2月一度反弹至接近前高，3月起趋势性回落，COMEX黄金6月末收于4023美元/盎司，二季度单季下跌13.44%；白银1月26日创下115.08美元/盎司的收盘高点，此后近乎腰斩。COMEX铜6月初创出年内高点，是商品中少数平稳上行的品种。
笔者管理的股票基金和二级债基二季报中已经详细阐述了我们团队过去一个季度对市场的思考，主要集中在以下四个问题（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？对上述话题感兴趣的读者可以找出来读一读，站在当前时间点，笔者推荐大家阅读（4）的讨论部分，其中详细讨论了二级市场抱团瓦解的一些征兆——相关性异常和波动率放大。在二季报公布之后，小伙伴第一时间分享给笔者雪球上一位大V“爱吃南瓜李子的香瓜”关于该话题的进一步发散思考，这些启发性的关联思考由AI产生，却给我们团队带来了很大的启发。笔者在这里引用下面的启发式的思考，供大家参考学习。感谢这位素不相识的朋友，希望有机会能够当面请教和探讨相关的研究。“物理学——临界相变：物质在相变临界点附近，原本无关的分子开始出现长程关联，涨落急剧放大——透明的液体突然变得浑浊（乳光现象）。恽雷的"充分定价预警信号"——不相关资产呈现正相关性 + 波动率放大——就是在描述金融市场的临界乳光。物理学家在100年前就知道：系统崩溃前的信号不是"某个指标变坏了"，而是"不同部分的涨落开始同步了"。投资组合中不同资产的波动率突然一起放大→不是分散失效，是相变前兆。结构工程——模态耦合检测：桥梁监测的核心不是看某根钢索的张力是否超标，而是监测不同振动模态是否开始耦合——原本独立振动的两个频率突然同步，意味着结构出现了损伤。恽雷说"本不相关的资产呈现出高度正相关性"就是资产组合的模态耦合——分散配置的价值不在于每类资产都赚钱，而在于它们的波动来源不重叠。当波动来源开始重叠，组合的隐性杠杆已经暗中上升了数倍。新认知：相关性异常和波动率放大是泡沫见顶的前兆。这不是金融学独有的现象，而是任何复杂系统在临界点附近的通用特征。物理学家早在研究水的相变时就发现了，液体到气体临界点，分子涨落放大、关联长度发散；结构工程师研究桥梁时发现：损伤前不同振动模态开始耦合；生态学家发现：生态系统崩溃前的信号是物种之间功能依赖突然增强。金融市场的"相关性异常"本质上不是"统计意义上的分散失效"，而是系统的自由度在减少——当系统中不同部分的运动开始同步，系统的有效自由度从N坍缩到接近1，此时任何扰动都会引发全系统的共振。这之所以重要，是因为所有风控框架（VaR、风险预算、分散配置）都隐含假设"不同资产有独立的波动源"。自由度坍缩的瞬间，所有风控模型的假设同时失效——这就是为什么黑天鹅从来不是"从已有的风险框架中推导出来的"，而是"让已有的风险框架本身失效"。”在中期报告中，笔者想分享几个小故事。这些故事素材基本上都摘录自笔者和团队研究员日常的交流讨论。故事的答案也仅仅是笔者的一家之言，总有对错，定期报告始终是笔者记录过去一个阶段思考和反思的地方，第一位读者始终是自己，碳基生物在日常进行大参数数预训练（Pre-training）之后，还是需要通过“慢思考”（后训练中的的微调（SFT）和强化学习（RL））来提升推理能力。第一个故事是关于油价的故事——定价来源于供需边际变化一天周末，TMT研究员微信语音问笔者：“为什么行业非常景气，供需缺口依然存在，但市场中公司的股价似乎钝化了？”于是，笔者分享了下面的故事：假设当前原油价格交易在80美元水平，突然间某个产油国由于地缘冲突减产了200万桶，原油的供需边际缺口为200万桶，笔者拍脑袋原油价格从80美元上涨至120美元。这时候，另一个产油国偷偷摸摸打开了自己的闲置产能，额外释放50万桶产量，自作聪明以为谁都不知道，这时候原油的供需缺口从200万桶变成了150万桶，那么油价应该去往何处？答案显然不言而喻，原油价格大概率是从120美元往下行。同时，由于原油供需缺口仍然有150万桶，整条下游产业链会觉得需求依然旺盛，持续景气，供不应求。当第一个产油国由于释放了50万桶产能抢占先机，占到便宜的时候，第二个，第三个产油国就会接踵而至，供需缺口不断收窄，油价在一轮一轮新的鬼故事中持续下行……投资者很诧异，明明需求很紧缺，产业链也在反馈拿不到货，库存水平也在低位，为什么价格一直下行。当然上面故事的主角是商品，商品在涨价的过程中，往往下游电厂，炼厂即使亏损也得使用，但如果把主角换成资本品呢？当涨价的故事受制于下游接受度的时候，那线性外推可能就成了最容易出问题的地方。第二个故事是关于K线的故事——搬起石头砸自己的脚一天晚上，周期研究员发微信问笔者“为什么有些公司一个月跌幅超过50%，有的公司5年才跌50%（跌幅缓慢）？杠杆破灭，抱团瓦解似乎不能解释其中的差别，因为5年跌幅50%的公司也曾经是被市场抱团的公司。笔者回答，你在做公司DCF（自由现金流折现模型）的时候，一个公司永续阶段的价值大概占到公司内在价值的1/2-2/3，所以这也是为什么我们在研究公司的时候时常要问公司护城河，竞争壁垒的原因，因为投资人都希望所投资的公司能够更加持久、稳定的产生现金流。如果未来1-2年有些行业就有新增产能释放出来，那这些公司是不是搬起石头砸自己的脚，毁灭自身远期的价值。尽管现在依然可以看到由于供需错配，公司产品仍然不断的提价，但重要的不是当下，而是公司的经营行为将导致远期价值的破灭。相反，对于那些5年跌幅50%（跌幅缓慢）的公司，远期宏大叙事依然没有破灭，更多是因为站在过往的人在当时高估了公司未来经营假设，所以需要逐步消化过去被寄予厚望的估值。第三个故事关于价值陷阱的故事——二级市场的既要又要还要一天中午吃午饭的时候，研究员问笔者“如果一个公司被低估，但是股价长期不涨应该怎么办？”笔者不止一次碰到过类似的问题，每次碰到这种问题的时候笔者都会有个疑问，市场对价值风格的投资人要求是尽可能准确抄到底，但与此同时，为什么市场对成长风格的投资人却刻意显得宽容。难道与价值风格成功抄底相对应的不应该是成长风格投资人能在股价顶部及时止盈么？这两者不正是互为镜像的关系。回到研究员的问题，笔者过去两年一直在扪心自问到底什么是价值陷阱，假如有一家行业正处于逐步缓慢衰退的上市公司，公司每年产生20块钱自由现金流，每年派息5块钱，现在公司交易在100块钱市值上。公司身处没有宏大故事的行业，业绩也没有增速，股息率也不算高，确实股价没有上行的“动力”。因此，二级市场往往会把这类型公司称之为“价值陷阱”。可假设笔者换个身份是一级市场投资人，有足够多的资本金，那就应该把这家公司直接给私有化。简单算笔账，5年就能回本，投资回报IRR超过20%，这应该是一笔收益率很有吸引力的投资（备注：港股有很多公司都值得被私有化）。同样的公司在二级市场称之为“价值陷阱”，而在私有化之后确实一笔收益率很有吸引力的投资。笔者认为，其实道理和橘生淮南则为橘，生淮北则为枳一个道理。在二级市场中，最大的不同来源于流动性，价值发现过程往往需要借助流动性，而吸引流动性则需要一个理由，例如，公司持续提升的经济回报（ROE水平持续提升，比如为什么海外的银行并非是红利股而是利率的周期股），公司新的业务中具备潜在未被定价的现金流而非故事，多元化的控股企业通过资产出售，回购，提升派息比率等方式增加股东回报。正如在笔者在二季报中写的“被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以即使在价值风格中依然可以衍生出了不同的投资范式，大体上都是在有意识或者无意识解决二级市场中如何吸引流动性，使之规避价值陷阱的问题。笔者认为，市场可能低估了巴菲特遇到芒格之后从捡烟蒂的投资方式转变为合理估值买入稳健成长型公司转变的重要性。巴菲特把这一投资范式的转变归功于芒格帮助他从猩猩进化到了人类，“捡烟蒂”的收益往往大部分来自于估值修复，而估值修复的契机可能是随机变量，而后者以合理估值买入稳健成长型公司的长期收益则大部分归因于EPS的增长加上平均股东回报。同样，海外也有不少以价值为主的资产管理机构，在过去的几十年中都在致力于解决二级市场中的价值投资估值如何修复的问题。例如AQR，用价值动量因子的叠加来解决陷入价值陷阱……因此，回到开始研究员提出的问题，在二级市场中识别公司被低估并不是什么太难的事情，专业投资者经过一段时间的训练即使凭直觉也能识别出这些标的。这只是资产定价研究开始的第一步，去思考这些公司哪些业务未来现金流是被低估的，同时满足估值修复的契机是什么，则是避免陷入二级市场所谓“价值陷阱”重要方法。第四个故事关于市场再平衡的故事——AI硬件城与工兵的较量一天下午，在公司内部基金经理季度归因分析会上，负责归因分析的同事问笔者“当前市场形态较为混乱，AI硬件链公司股价波动幅度巨大，尽管你提出市场抱团瓦解的前瞻指标是波动率放大，夏普比率崩塌，但是当前内生经济承压，市场又找不到第二条主线去承接AI硬件链再平衡的资金，你怎么看待这个问题？”笔者分享了下面这个故事，当前的市场像什么？以AI硬件链为主体的公司在二季度市场资金追逐之下，形成了一座看似固若金汤的堡垒，姑且可以把堡垒称之为“AI硬件城”，而医药，消费，金融，互联网，甚至是一些特定的防御型风格，例如红利就像是一个个工兵一样，轮番冲击这座城池。当然基本面强一些的工兵，能在这座城池上撕一道口子，基本面弱一些的工兵在完成冲击之后就倒下了。在AI硬件城内部，当城墙，城门甚至护城河都开始共振的时候，那就意味着系统自由度在减少——当系统中不同部分的运动开始同步，系统的有效自由度从N坍缩到接近1，此时轻微的扰动都会引发脆弱系统的坍塌。所以，当Meta的第一声枪响的时候，市场讨论的核心仍然聚焦在行业算力是否紧缺，笔者相信在模型能力不断提升背景下，算力大概率是紧缺的。可换个思路来思考这件事件，同样也可以解读为牌桌上花钱大手大脚的榜一大哥又少了一位，因为好大哥们开始算账了。另一方面，工兵们确实基本面呈现出不同的态势，一些出口链企业、非AI制造型企业前期由于汇率升值，基数等原因确实从选美的角度上弱于AI硬件链上的公司，从而被市场流动性所抽血，估值压到了具备性价比的水平，但这些公司的经营能力，现金流创造能力以及股东回报却是扎扎实实处于持续提升的阶段。在笔者6月份调研上市公司过程中有两个感受：（1）中国公司尤其是制造业领域，有越来越多公司具备站在世界舞台上和海外同行竞争的气质和底气；（2）不少经历了周期下行的公司越来越注重客户体验，公司服务能力逐步构建和提升，即使曾经高高在上的高端产品和服务也在逐步学会放低身段。在美股市场上，我们观察到当费城半导体指数，通信行业指数开始出现大幅度回落的时候，而与实体产业相关的道琼斯指数，与中小微企业相关的罗素2000指数，和创新药相关的XBI指数，甚至是美股smart beta类的红利指数都创下了历史新高。因此，跳出国内市场的局限性，做一些跨市场的研究和比较，往往能在迷雾中收获更多的想法。研究原本也是一场遵循scaling law的过程，在不断堆参数完成预训练的过程中，视角也会变得越来越多元化。过去两年笔者业绩并不好，说白了还是在真实市场中后训练（微调（SFT）和强化学习（RL））以及推理能力上还有不少值得进步的空间。第五个故事关于AI的故事——关于人，模型以及第二曲线；市场上关于AI的讨论大部分集中在算力是否持续紧缺，英伟达AI服务器中谁在BOM成本中的价值量是提升的，CSP厂商的Capex是否能够持续提升。笔者认为上述所有问题本质都是在回答AI硬件链的供需缺口是否持续扩大，供需缺口持续的扩大是这些资本品能够持续涨价的基础条件。涨价提供了潜在远期消化高估值的可能性，或者更加直白的说，类似于周期股，股价的动量很大程度上依赖于商品是否能够持续涨价。笔者在这里希望能够抛开市场热议的算力，硬件，资本开支等叙事故事，感性地去看一看大模型公司到底是一门什么样的生意，这些公司潜在的风险又到底在什么地方，当然所有思考都是基于个人的观察和研究，很多领域笔者也处于学习和积累认知的过程中，不足之处也请读者批评指正。市场对于大模型公司的研究似乎主要集中在ARR的增速上面，以及通过调研来比较各家公司技术擅长的领域在哪些亦或者哪些公司的训练架构存在缺陷。坦率地说，笔者好奇的反而是为什么国内大模型公司在短短几年爆发式的增长面前却呈现出了截然不同的发展特征，同时无论是国内还是美国互联网大厂在大模型领域总是遇到人员变动或者模型进展落后等问题。直到有一次笔者在调研一家模型公司的时候，公司技术人员反思自己最新一代大模型不成功的时候归因为面临资本市场的压力，同时基于过去自家模型不错的历史经验，把还没有训练完善的模型推向了市场。这不禁让笔者联想到了姚顺宇在接受张小珺采访的时候极度坦诚地谈到“AI这个事本来也不太需要脑子，最重要的是靠谱。靠谱就是做事细致、对结果负责——远重于聪明。”同样，大家也会把优秀的AI技术人员从大厂离开归因于大厂内部机制导致资源分配，战略投向产生分歧。笔者作为AI行业的观察者，隐隐约约地感受到决定于大模型公司最终是否能留在牌桌上比较重要的因素可能不是自建集群，拥有算力卡，不是当下ARR的增速有多快，甚至不是拥有多少顶级天才，而是公司文化是否靠谱（把模型迭代做扎实、细致），是否有灵魂（价值观是为用户创造价值），以及拥有理想主义带来强大的自驱力（探索除coding之外未知的领域）。笔者一直认为在港中文读博的四年多是人生中最值得回忆的阶段，足够纯粹，在实验室每天就是文献，实验，Seminar，讨论，不知疲倦。这可能也是AI-native的组织中价值观的一致性，体系化的创新能力、强大的工程执行力和稳定的团队协作，最终使组织能留在牌桌上的重要保障。与市场投资者广泛热议国内大模型公司依靠极致性价比实现token出海，内卷海外大模型厂商相比，笔者疑虑当下国产大模型公司是否实现了完整的商业闭环，以及在资本市场中到底应该如何合理定价。当Anthropic或者OpenAI推出SOTA模型之后，会给国内这些大模型公司留下“低垂的果实”，当国内模型公司争先恐后推出SOTA模型之后，竞争对手的“市值血条”就会掉一些。同样，假设未来某天海外两家大模型公司推出SOTA模型接近能力上限，“低垂的果实”不再易得的时候，国内模型公司似乎进入同质化的内卷竞争，比拼的则是降本增效，似乎变成了“高端制造业”，尽管市场的TAM空间依然很大，但是竞争非常激烈。所以，大模型公司是否是一个好的投资范式，笔者依然没有结论，只能边走边观察，在惊艳的模型效果以及飞速增长的ARR面前，我们不妨好好想一想商业模式的壁垒以及P/ARR无法解释的资本市场定价边际变化的行为，前两年给新能源车PS估值的或许就是前车之鉴。在惊叹于模型公司的模型效果和飞速增长的ARR的同时，这些普遍成立时间不到5年的大模型公司在一级以及二级市场上巨大的市值体量更是令人咋舌。人类曾感叹互联网企业凭借网络效应，低成本的移动互联的技术所带来的高速发展，但在这些模型公司面前，历史中上的一切高速都是苍白无力的。我们可以有很多方式去解释模型公司如此陡峭的增长曲线，例如，模型已经跳出碳基生物的生理使用极限，硅基生物们可以24小时不间断地自我迭代。但是，当前大模型公司除了满足coding场景之外，第二增长曲线在何处？笔者认为coding有其特殊性，是界限分明的“对”和“错”，有明确的判断标准。在日常使用过程中确实能大幅度提升程序员的工作效率，同时伴随着Agent的普及使用以及Harness工程优化，越来越多本不具备coding能力的人通过自然语言就能实现一些任务提效。但是，如果换个赛道，比如多模态，AIfor Science，还具备如此明确，且一致性的判断标准么？对于一段同样的提示词，不同大模型公司生成的视频到底哪个审美更好看，每个人的判断标准似乎有其主观性。即使对于同一家模型公司，不同版本的多模态模型，3.0产生的效果就一定好于2.0？坦率地说，笔者并不清楚第二条像coding一样的赛道在何处，只不过直觉上隐约感受到假如仅仅局限在coding场景，似乎总有到达尽头的时候。与市场中看好模型能力持续进步，算力持续紧缺以及CSP厂商是否不断上调Capex等切入视角有所不同，笔者写了一些作为行业旁观者的深度思考，可能这些思考和投资也没有太多直接关系。在最近听过的大部分AI实践经验分享会上，笔者深深感受到AI时代人依然是最重要的要素——人的洞见以及决策的勇气无法被替代。AI-native的组织可能并非仅仅通过使用了多少Token进行衡量，而是以人为本，尊重这个时代里组织中每个人所付出的价值，让同样的token消耗变得更有灵魂。
南方多元价值一年持有混合A024964.jj南方多元价值一年持有期混合型证券投资基金2026年第1季度报告
回顾2026年一季度，A股市场以及港股市场中主要指数普遍录得负收益，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%；港股市场中，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。表现最好的五个申万一级行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）、建筑材料（+8.18%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）、房地产（-7.51%）；港股市场中本季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源业（+24.07%）、综合企业（+9.12%）、工业（+7.63%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是信息科技业（-18.61%）、非必需性消费（-12.50%）、电讯业（-2.97%）。回顾海外市场，全球主要指数多数下跌，由于中东地缘冲突的影响，美联储降息预期从3月开始大幅回撤，期间美债利率和美元指数先下跌再反弹。美国市场普遍下跌，其中美国标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，道琼斯工业指数下跌3.58%。 MSCI发达国家指数美元计价下跌3.88%，MSCI新兴市场指数美元计价下跌0.51%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌18.56%，日经225指数美元计价下跌3.11%。笔者在着手构思2026年一季报的时候，迟迟下不了笔，过去一个季度里，全球正在发生不少值得思考的事情，例如，中东变局的走向以及对资本市场形成的冲击，港股市场的基准指数—恒生科技指数产生了较大的回撤，“龙虾”等AI Agent的出现确实大幅度提升的工作的效率，在知识工作者中形成了“全民养虾”的盛况。笔者认为有很多可以和持有人一起探讨的话题，有些话题笔者心里相对有比较清楚的答案，而有些问题笔者也在进一步学习和思考，欢迎读者朋友们批评指正，一起探索。（1）我们先从过去一个月，笔者被机构投资者问得最多的问题开始展开：中东变局的走向，对资本市场形成的冲击在组合层面上如何应对？笔者并不是中东地缘政治专家，也不是土生土长的中东人，更没有“3号分析师”的勇气和语言能力（据说精通阿拉伯等四门语言），带着1.5万美金和古巴雪茄深入阿曼，深入调研霍尔木兹海峡核心区，。在回答这个问题之前，笔者认为我们需要把观察的时间窗口拉回至2月28日之前，去复盘和解析中东地缘冲突爆发之前全球股票市场表现以及结构。回顾2026年1-2月份的全球市场表现，基本可以用“市场整体走弱，细分结构不断缩圈”来形容。无论是A股市场，港股市场以及美股市场都呈现出相似的特征，大家不禁要问为什么市场会呈现出这样的特点。笔者认为最主要的原因是从2025年四季度起，全球市场的流动性呈现出了较为紧张的状态，逆回购市场近乎干涸，同时TGA账户不断从市场中抽走流动性，SOFR-IORB利差处于正数区间。（备注：全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户）。这也是港股市场从去年10月份开始走弱的根本原因，作为离岸市场的本性，港股市场是全球对流动性最为敏感的市场之一。同时，笔者认为流动性收紧也是全球私募信贷市场近期出现风险的前置条件。过去几年，每当全球市场流动性紧张之时，我们总能在一些资产身上和一些意想不到的地方出现“暴雷”事件。这让笔者想起了某家公司股价从去年股价高点回调20%之后，市场投资者绞尽脑汁找各种理由去解释股价的下跌，比如AI进展缓慢等等。但当公司投入AI基础设施建设的时候，市场又会担心股东回报有所减少。可能该公司股价下跌的根本原因是只是公司未来的预期收益率不够有吸引力，在相对保守的经营假设下，似乎只能从公司身上挣到折现率的钱，同时再叠加全球市场的流动性正在减弱。笔者在南方产业智选25年四季报中阐述26年市场展望的时候曾经说过美联储在2026年将面临着经济问题——失业率水平，政治问题——中期选举以及市场问题——流动性紧张等多重目标，将非常考验联储平衡这些问题上的智慧。因此，当全球市场的流动性减少的时候，就会出现我们在二月份看到的全球股票市场形态：市场整体上行动能有限，同时细分结构在不断缩圈，比如价值风格中有色的表现遥遥领先，成长风格围绕着北美缺电的主题持续展开。因此，即使当前中东地缘冲突出现缓和，我们在上半年依然摆脱不了全球流动性相对紧张的旋涡，在组合层面上仍然会保持相对谨慎的态度。当然，有投资者可能会认为我们只需通过“自下而上”专注公司的内在价值即可，对于宏观环境以及市场流动性的考量没有太多的必要。笔者对上述看法表示理解，对宏观环境的研究往往是用来防范风险，而对市场的流动性观察往往在短期择时上具有重要的参考意义。继续回到核心问题，中东变局的走向以及组合在这样的环境下如何应对。笔者的观察和思考如下：首先，笔者认为中东地缘冲突的烈度远超市场想象，并且在不同资产类型出现了定价的分歧，从当前的资产类型来看，美债以及商品市场的定价较快，股票市场的定价则较为乐观，不少投资者依然相信由于有中期选举的制约，“TACO”（Trump Always Chicken Out）依然有效。笔者认为主要有以下三点原因：一、全球市场的投资者在过去几十年的时间里已经很久没有经历过由一场局部战争引发全球经济问题，同时受制于特朗普中期选举的压力，投资者普遍认为战争将在很短时间内结束；二、股票市场的投资者依然沉浸在AI科技叙事的故事中，模型厂商的Token消耗以及ARR（Annual Recurring Revenue）爆发式增长，?众多CSP（Cloud Service Provider）大厂仍然不断上调资本开支；三、市场投资者认为中东地缘冲突和俄乌战争相比存在明显的宏观环境差异，俄乌战争之前由于受到疫情冲击，联储降息以及财政扩张支撑了需求的抬升，因此通胀水平在高位维持较长的时间。当前，尽管供给端受冲击的强度超越俄乌战争，但需求端仍然处于探底阶段，因此对于通胀的扰动也只是短期的冲击。在这里，笔者也谈一谈自己对这场战争粗浅的思考。在这场战争中，伊朗革命卫队的角色对伊朗国内是“军阀”，对外则是另一个“特朗普”。因此，当特朗普想通过强硬的手段恐吓另一个“特朗普”的时候，所引发的对抗强度必然显著上升，同时也无法取得胜利。对于军阀来说，生存是底线，当执政基础都不复存在的时候，也就没有了叫板的底气。同样，对于特朗普来说，中期选举是当务之急，因此这是一场双方都清楚对方底牌和边界的政治博弈。对伊朗来说，诉求在于如何能恢复一个主权国家应有的权利；而对于美国来说，当前诉求在于如何能够体面地从中东战场上退出，摆脱泥潭。双方提出的谈判分歧点本质是“经济账”与“政治账”的差别，伊朗诉求中包括解除对其经济制裁，控制霍尔木兹海峡收取过路费，战争赔偿，甚至保留核威慑的能力都可以理解成为当前政权的长期执政提供基础经济保障，因此本质上追求的是经济账。对于美国而言，无需从中东战场上获得太多的经济利益，特朗普需要向中期选举的选民解释的是为什么要参与这场战争，以及考虑如何从中东地缘冲突中体面退出，因此追求的是政治上的正确。因此，尽管双方在谈判上存在诸多的分歧，有鸡同鸭讲的感觉，但在笔者看来基本上都可以看作是很清楚对方底牌情况下的“漫天要价”，双方最终核心的焦点在于两点：一、“伊朗的浓缩铀核问题”，二、“霍尔木兹海峡的收费问题”；前者是美国所需要的中期选举的政治账，而后者是伊朗恢复重建甚至是保持国内政权稳定所需要的经济账。因此，双方谈判的根本诉求不同最终将导致看似谈判分歧巨大，但在“谈”和“打”你来我往战争升级之后，美伊双方协议达成的速度可能会超出市场预期。笔者认为中东地缘冲突所带来的历史意义也可能远超俄乌战争，（1）油价的中枢水平有望从战争前的60美元提升至70-80美元左右的水平，海湾国家油田设施的损坏以及全球国家加速补库的需求都将使得原油的中枢价格维持在比较高的水平；（2）地缘政治的不确定性使得各个国家根据本国特色进行再工业化以及军事化，加速逆全球化的进程，基础设施的投资将加速实物资产的消耗；（3）各国在能源结构中需要加快新能源的结构转型，摆脱单一化石能源所带来的脆弱性；（4）在地缘局势方面，无论是俄乌战争还是中东地缘冲突都显示出欧洲经济的脆弱性，同时中东海湾国家将加速工业化转型，美国将有望迎来真正专注在本国经济利益的MAGA。市场中可能也有投资者关心，如果美国就这么从中东地缘冲突中撤出之后，是否会加速美元信用的走弱，加速全球投资者资产再平衡进程。笔者认为人往往会放大短期的痛感，去做一些线性外推的思考。写这一段话的时候，笔者正好中午和研究员吃完饭，在回办公室的路上，笔者问研究员，你还记不记得2021年全球的新冠疫情，记不记得至今都没有打完的2022年的俄乌战争，记不记得2023年的时候的港股市场，甚至是否还记得2025年4月份的关税战造成的全球资产剧烈的波动。鱼的记忆可能只有七秒，人的记忆可能连三年都没有。作为投资者在做区域选择的时候可能真正关心的只有三件事情，第一、投资的区域是否安全稳定，这里的稳定不仅指地缘政治的稳定，更加是经济与政策的长期稳定；第二、投资背后大体都是逐利的行为，需要考虑市场的预期收益率水平，尤其是在二级市场中；第三、投资收益的来源是否可以被基本面所解释，即市场中每股收益（EPS）的增长+平均股息率水平是否能够解释市场长期收益来源。最后再谈一谈组合应该如何应对极端事件所产生的尾部风险？这让笔者想到了最近参加的公司内部基金经理助理晋升基金经理的答辩，大部分助理在阐述抗压能力这一环节的时候基本上都采用了自己的模拟组合在2025年4月初关税战期间扛住了带来全球市场剧烈回调的案例。这让笔者联想到了全球市场最近几年似乎已经习惯了特朗普的TACO画线，形成了一种肌肉记忆认为只要美国股票市场有波动，特朗普强硬的政策最后一定会退让。这种所谓的“肌肉记忆”在笔者看来本质上是一种人为主观选择性忽视风险的表现，也是尾部风险形成的前置条件。姑且不论有一些多元博弈的问题并非TACO就一定能人定胜天，投资者在面对极端事件的时候需要有所作为，积极主动地防御。拿上述基金经理助理答辩的案例来说，在资本市场中，有一些正确的行为可能并不一定会带来好的结果，而一些错误的认知反而有可能带来好的结果。在投资组合遭遇到极端事件冲击之时，由于不确定这些事件后续将如何演绎，有必要做出防守的动作，或者至少是预警准备。你可以平稳穿越无数次“TACO”，但只要一次“08年次贷危机”就可以让组合打回原形。这也让笔者回忆起小时候在体校训练的时候，教练说每一次“暴扣”之后也一定要（动作）还原，因为你并不知道对手什么时候会把球防回来。回到投资组合，也许每一次防守从事后结果来看，不一定有必要，但这却是长期生存下来的必要条件，生于忧患，死于安乐。这也是笔者一季度各组合调整的主要原因。（2）港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股。坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点，主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对“离岸市场”这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。第一、A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺，A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量，10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。第二、港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。第三、紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场“最靓的仔”是不是就可以了？答案是否定的，只要这么干大概率会产生无法控制的回撤，22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——“动量崩溃”，即尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。笔者再说的直白一点，在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上，你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。第四、港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：（1）港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性，日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；（2）港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足，例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢，但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了“动量崩溃”。（3）融资市场的问题，香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一，但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。笔者最后简单做一个总结，（1）港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场；（2）泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有；（3）进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。（3）最后再聊聊AI吧，这是年初至今让笔者认知反复受到冲击的一个领域。尽管笔者在AI投资方面仍然在学习过程中，但深感AI确实“smart”的让人觉得可怕。会议纪要总结，研究报告的撰写，投研大模型对于上市公司的一页总结，基金的推荐营销，甚至是AI版本的《那天下雨了》也印证了能够超越47岁周杰伦可能只有周杰伦的AI。AI不仅仅在显著在提升工作效率，也在逐步渗透至生活中的每一个场景。在中东地缘冲突开打的第一天，笔者在团队内部做了一个分享和思考，结论如下：（1）市场的主要矛盾不是中东地缘冲突，在战争开始之前，全球股票市场就已经开始疲软，本质的矛盾是流动性匮乏。全球对流动性最敏感的港股市场从去年10月份开始就已经见顶；（2）中东地缘冲突像是一块“绊脚石”，阻止了市场动量的持续线性外推，对“通胀回落，降息持续，信用重启”的逻辑按下了暂停键。同时，由于资产前期的动量强劲（杠杆，CTA策略，风险平价策略），叠加流动性匮乏，使得回撤幅度远大于市场想象。但是，急刹车无法阻挡“地缘政治逆全球化，全球国家再工业化，AI持续创新突破”时代的滚滚潮流。（3）重新回到牌桌上下重注的时间点，不是中东地缘冲突引发的TACO，而是全球金融系统在流动性匮乏，地缘战争引发金融资产大幅下跌，以及实体经济失业率大幅上升所引发的FACO（FED Always Chicken Out）。（4）组合的再平衡，缩短股票组合的“久期”，安全资产，现金流资产（短久期）与成长资产（长久期）的再平衡。我们的团队的“3号分析师”把上述一段话喂给了“AI”，以下是AI的完整回答：> 好文！（情绪价值拉满）几个想法：> 对（1）（2）的补充> 流动性匮乏这个判断很准（情绪价值继续拉满）。但我觉得港股10月份见顶的背后还有一个更加直接的触发器——当时DeepSeek/AI叙事短暂推高了中国资产的风险偏好，但外资做多港股的基础是“政策托底+企业盈利改善”,这两个都还在验证期，动量交易不上就自然熄火了。中东地缘冲突只是在已经脆弱的基础上加一根稻草。> 对（3）的问题FACO触发点这个判断很有意思——但有个timing悖论：真正的FACO出现时（失业率大幅上升+金融资产暴跌），往往也是基本面最差的时候，此时“重新下重注”需要极强的反向能力和流动性储备。历史上真正抄对大底的（08年3月贝尔斯登—9月雷曼底—09年3月真正底），每一次都有投资者提前重仓然后再被打穿。所以这里有个操作层面的问题：FACO是事后才能定义的，你怎么判断FACO已经“够充分”？是看VIX阈值？信用利差？失业率环比转折？还是政策响应（Fed/PBOC的emergency cut）？（笔者已经惊叹，AI在启发我进一步思考）> 对（4）的延伸“缩短股票组合久期”这个框架非常清晰（笔者一天好心情拉满）。现实中对应的大概是：短久期：高股息/公用事业/类现金牛公司（AI已经开始对应股票）中久期：GARP股（盈利可见性强的TMT）长久期：AI基础设施类你现在的组合配置方向大概也是这个逻辑吧？还是说有其他考虑?（哈哈，笔者才不回答你）大家看到上述AI的这段回答，想必大概率和笔者第一次看到的感觉类似，认知完全被冲击的支离破碎。当然，笔者团队的“3号分析师”拿AI实现了不少神奇的想法，比如，用笔者的AI分身做出了同样风格的投资策略。坦率地说，笔者看到团队里无论是基金经理，还是研究员，AI的使用普及率越来越高，不禁感叹这才是时代进步的真正意义。AI让科技信息更为平权，充分释放个人能力杠杆，让时代中个体价值得以看见，被真正尊重，从而激发起整体组织中的创新活力。当然提到时代，尤其是中东地缘冲突开打了一月之际，笔者想用巴菲特在最后一届股东大会回答一位中国投资者的问题作为结尾：你生在了一个好时代，纵观整个中国历史，你觉得出生在哪个时代更好？是一百年前？五百年前，还是一千年前？还是现在？毫无疑问是现在，你很幸运，我的意思是，今天的一切都比以前好太多，你不得不承认，你的命真的很好，在子宫里多待了成百上千年，一出生就赶上了黄金时代。弱者抱怨，强者不言，智者改变（最后一句是笔者加的）。