诺安汇利混合D(024908) - 基金投资策略和运作

固收方面，2025年4季度，纯债收益率呈现震荡走势。10月，权益市场风险偏好回落，中美贸易摩擦阶段加剧，央行宣布重启买卖国债，债券市场收益率曲线下行；11月，海外AI叙事分歧，市场对央行买债量保持谨慎以及基金面临负债压力，债券利率先下后上；12月，政治局会议和中央经济工作会议政策基调表述温和，大行停发3-5Y大额存单，机构对后续超长债供给表示担心，制造业PMI重回50以上，债券利率走势偏弱。总体来看，10年国债收益率收至1.85%附近，10年国开债收益率小幅下行至2.0%，信用利差压缩，等级利差分化。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。本阶段基金降低了红利资产配置，增加有色、电力设备和非银金融等板块持仓。

固收方面，2025年3季度，纯债收益率整体上移。7月，权益市场走高，反内卷政策推进叠加雅下水电站投资建设推动物价预期抬升，债券市场收益率曲线上行；8月，股票行情继续推升市场风险偏好，商品走势震荡未改物价预期，二季度货币政策报告重提防止资金空转，市场情绪谨慎，债券利率对经济基本面脱敏，延续回调趋势；9月，经济和金融数据延续上月态势，公募基金销售费率新规引发市场对基金负债压力的担心，债券市场走势偏弱。总体来看，10年国债收益率上行至1.79%附近，10年国开债收益率收于约1.97%，信用利差和等级利差分化，多数利差被动压缩。本阶段基金主要参与高等级债券投资，优化组合结构和久期。权益方面，随着关税逐步落地和美国降息周期开启，市场风险偏好抬升，市场指数迎来大幅上涨，特别是科技和有色板块。科技方面，因中美互联网公司财报展望和以光模块为代表的AI硬件公司业绩超预期，以及海外机器人产业逐步定型，国内半导体产业链、AI产业链和机器人等科技板块在三季度涨幅较大。价值方面，美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。本阶段基金增加了电子、有色和电力设备等板块持仓。

固收方面，2025年上半年，纯债收益率先上后下。1月，央行暂停在公开市场买入国债，资金面收紧，同业存单提价，债券利率小幅上移；2月，金融数据超预期，四季度货币政策报告提到择机调整优化政策力度和节奏，银行资负压力不减，流动性仍未宽松，权益市场推升风险偏好，市场利率继续上行；3月，两会政府工作报告经济目标符合预期，央行不断传递结构性降息选择，市场降息预期快速降温，同时资金面略有改善，债券收益率走势分化。4月，美关税政策快速施加，国内采取反制措施，关税升至较高水平，外需压力预期增加，债券利率快速定价全部下移；5月，中美关税阶段性缓和，央行降准降息，政府债供给上量，市场利率回调；6月，金融、物价、地产数据偏弱，市场交易主线回归基本面，央行流动性呵护力度较强，提前公告超量续作买断式回购和MLF，债券收益率再度下行；相比24年末，利率债曲线平坦化上移，但10年国债收益率下行3BP至1.65%附近，10年国开债收益率下行约3BP至1.69%附近，期间波动较大；信用利差和等级利差压缩。2025年上半年，管理人主要参与中高等级债券的投资，优化基金组合结构和久期。权益方面，2025年上半年指数波动较大，大盘价值和小盘成长风格涨幅大于大盘成长风格。指数方面，上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，中证1000指数上涨6.69%，科创50指数上涨1.46%。伴随着国内DeepSeek和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资继续保持活跃。4月初美国宣布将对海外商品加征关税，市场担心会导致全球衰退，4月7日上证指数大跌7.34%。随着美国宣布暂缓加征关税，指数逐步修复了4月7日的跌幅。因海外冲突不断和创新药出海预期，军工和创新药等主题投资持续活跃。2025年上半年基金持仓以红利相关资产为主，增加电力设备、医药和电子等成长板块持仓。

固收方面，2025年1季度，纯债收益率震荡上行。1月，央行暂停在公开市场买入国债，资金面收紧，同业存单提价，债券利率小幅上移；2月，金融数据超预期，四季度货币政策报告提到择机调整优化政策力度和节奏，流动性仍未宽松，权益市场推升市场风险偏好，市场利率继续上行；3月，两会政府工作报告经济目标符合预期，央行不断传递结构性降息选择，市场降息预期快速降温，同时资金面略有改善，债券收益率走势分化。总体来看，10年国债收益率上升至1.81%附近，10年国开债收益率收于约1.84%，信用利差和等级利差压缩。本阶段基金主要参与高等级债券投资，优化组合结构和久期。权益方面，指数在一季度延续了去年四季度的震荡格局，伴随着国内人工智能和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资继续保持活跃。一季度经济数据改善仍然不明显，但随着降息降准和一系列财政政策发力，我们看好后续的投资机会。本阶段基金持仓主要以红利相关资产为主，其中降低移动运营商等行业持仓，增加食品饮料和有色等行业持仓。

固收方面，2024年，债券市场收益率呈现震荡下行走势。利率方面，10年期国债利率下行至1.68%附近，10年期国开债利率下行至约1.74%，利率债收益率曲线整体更趋平坦化；信用方面，中高等级信用债主要期限品种收益率全部下行，平均幅度约为80-110BP，信用利差平稳、等级利差压缩。全年，管理人主要参与优质的中高等级信用债和利率债的投资。权益方面，2024年指数波动较大，风格分化明显，大盘价值风格强于小盘成长风格，其中上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，中证1000指数上涨1.20%，科创50指数上涨16.07%。2024年年初因雪球集中敲入和量化偏好小盘策略，中小盘个股出现流动性风险，2月初ETF持续放量，中小盘流动性风险缓解，指数企稳。三季度末金融部门出台一系列超预期政策和政治局会议对于经济发展高度重视，点燃了市场热情，指数迎来大幅反弹，随着交易量上升，科技和主题投资在四季度逐渐活跃。本基金持有的非银金融和食品饮料等大盘成长板块在2024年四季度取得不错超额收益，但石油石化和能源等红利板块贡献较多负向超额收益。2024年末基金持仓主要以红利相关资产为主，降低了非银金融和公用事业等行业持仓，增加了银行和食品饮料等行业持仓。

固收方面，2024年3季度，纯债市场收益率先下后上。7月，经济数据走低，央行调降政策利率，债券利率整体下行；8月，央行持续传递对长期利率关注，市场成交量收缩，三季度经济数据维持偏弱，长端利率先上后下，信用债估值回调；9月，经济基本面未有明显变化，月末央行宣布降准、降息，同时政治局会议传递政策信息，市场风险偏好抬升，债券收益率普遍上行。总体来看，10年国债收益率下行至2.15%附近，10年国开债收益率收于约2.25%，信用利差和等级利差走阔。本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。权益方面，三季度国内金融数据不及预期，同时美国经济硬着陆风险增加导致市场风险偏好进一步降低，上证指数下跌到2700点附近。季末随着金融部门出台一系列超预期政策和政治局会议对于当前经济高度重视，点燃了市场热情，上证指数涨幅近千点，指数回到2023年来的高位。虽然市场面临震荡回调风险，但经济持续向好是确定的，相信市场会有不错的投资机会。本阶段基金持仓主要以红利相关资产为主，增加消费和非银金融等顺周期资产配置。

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，虽然经济面临周期压力和反复，但当前市场的整体估值处于历史中具有吸引力的位置。在传统价值和成长价值中均具有较多投资机会。汇利坚持全市场选股，对高期望收益股票不断轮动以期获取超额收益。

2024年一季度开局延续了去年的经济状况。在去地产化的结构性调整中，经济遭遇了地产下滑、企业盈利放缓、居民存款上升、消费意愿偏低等因素影响。在上市公司财务报表中体现为营收和净利润增长乏力。受此影响，沪深300指数已连续下跌三年，市净率水平在一季度下降到历史低点。期间货币政策方面通过降准、降息等一系列工具持续发力，使得一季度权益市场整体呈现出V字型行情。从年初市场快速回调，红利指数一枝独秀的局面到2月份起，市场转折向上，科技传媒周期带领大盘走高的局面。市场风格重新从大盘切向小盘。汇利坚持全市场选股，对高期望收益股票不断轮动以期获取超额收益。 市场展望：2023年至2024年初，经济数据一直低于预期，但针对结构性重点方向的信用支持政策不断出台，基本面或将表现出逐步复苏的状态。进入2024年3月以来，CPI、PMI等宏观数据均出现好转迹象。若经济出现持续修复，地产下行幅度收窄，居民边际消费倾向提高，则大盘成长风格有望重新占优，进而改变目前的市场风格，管理人将持续密切关注宏观经济的发展状况。

2023年的市场表现一波三折，一月份在高景气预期下市场出现了较好的反弹，二季度在ChatGPT为代表的科技革命浪潮中出现了一段TMT的牛市，但可惜的是后续没有转化为预期中的高盈利后持续调整。大盘后续也在PMI等经济数据不及预期的压力下出现了较大幅度的调整，尤其是8月之后出现了单边调整的态势，我们对此做了相应的调整，逐步减少了基金重仓股的配置，增加了和经济相关度较低的小盘风格的比重。

从6月中调整权益策略以来，产品在三季度逆势上涨，取得了较为亮眼的成绩。展望未来一段时间，经济环境、市场环境和政策鼓励的方向都利好小盘股票。转债策略方面更新了模型，效果符合预期。债券方面久期配置较低。大类资产配置方面权益仓位保持了稳定。

报告期内，基金运用规则化、系统化的方式不断在市场中寻找和发掘低估机会，尤其是很多市场关注度较低、估值在前段时间市场不景气中错杀较多的机会。同时配以较多收益风险比更好的转债资产以争取尽可能平稳的收益并平滑波动。

我们认为，选股的核心逻辑应当建立在公司在产业链中的竞争优势、估值和确定性的基础上而不是善变的市场风格基础上，我们对市场的中短期分析应当以此为前提。我们坚持以中长期视角看待企业和股票，不追高，坚持价值导向，勤奋翻石头，寻找预期差，筛选估值与业绩增速相比低估较为明显的细分行业，测算其市值空间，分散买入潜在增幅大的子行业，同时，作为对波动和回撤有要求的二级债基，我们更多会考虑股票可能的回撤区间。这是我们选股的整体原则。 站在2023年初，我们有理由对权益资产保持乐观，原因有二： 2022年市场的大幅回调，使得一批成长性突出的优秀企业的市盈率从高高在上下降到有了充足的安全边际。从而使得下行风险的控制难度略为降低。 对标海外，还有很多细分行业正在成长之中，相对分散的市场格局和优秀的管理能力结合在一起的企业，将会完成企业市占率、盈利和市值的大幅度提升。 回到整体权益市场的角度上来看，今年以来市场的复苏慢于早前预期，主要原因一是在于经济复苏较以往几轮经济周期略慢。二是因为增量资金仍大量囤积在存款中，尚未大规模流入基金。 目前两方面均有改善的预期。一方面是对民营资本的政策更加友好，另一方面增量资金的流入需要收入效应或财富效应的带动。以往财富效应往往由地产市场拉动，而本轮财富效应可能需要股市自身启动。目前火热的科技起到了一个点火的作用。后续进入业绩披露期后，业绩兑现度高的板块有望接力。我们希望布局的高性价比行业能够在这一轮的业绩披露期获得认可，如果没有也不必着急，我们在有足够的安全边际来抵御下行风险的同时也相信高质量的管理层和具有高竞争优势的企业会在时间中展露其价值。 在转债方面，目前偏高的转股溢价率使得其回报在历史比较的视野下相对吸引力不足，因此我们重点配置了偏债型转债，赚取债券和期权收益。 在债券方面，尽管通胀保持温和，但经济正在缓慢恢复其动能，我们对下个季度保持较为谨慎的态度。