工银臻选回报混合(024727) - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀相对温和的态势。国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需出现边际变化使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。2月底中东爆发地缘冲突，随着局势不断升级，原油价格大幅上涨，市场对通胀回升的担忧导致降息预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　A股方面，岁末年初市场一度涨幅明显，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。2月以来中东局势升级，在风险偏好、流动性预期进一步下降的背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。港股方面，恒生科技走势弱于恒生指数，其中恒生科技自1月中旬至一季度末呈现新一轮调整态势。自中东地区爆发新的冲突以来，原油的生产和运输均受到不利影响，供给冲击导致油价跳涨，这给航空公司带来了较大的成本压力。与此同时，金价刚创历史新高不久且此前涨势陡峭，在战争爆发引发的流动性冲击以及衰退预期升温的双重影响下，也出现了幅度较大的震荡调整。相应的，组合中航空和有色金属的持仓受到了冲击。作为应对，我们优化了组合的配置结构、补充和加强了组合的内在对冲机制，适度增加替代性能源（包括传统能源和新能源），以及与能源关联度相对较低的医药、公用事业和基础设施等其他细分领域的配置。2026年以来的投资过程，说明我们在投资判断、组合管理以及事件应对等诸多方面，均存在提升空间。未来，无论捕捉投资机会还是应对潜在风险，我们需要努力做到先人一步和防患于未然。尽管经历了波折，但创造与受托资产的风险承担大体相匹配的长期收益水平、为基金持有人实现可持续的资产增值，始终是我们不变的努力方向。

回顾2025年第4季度，受美国政府停摆冲击，就业市场出现放缓态势；美国的服务通胀有所走弱，数据表明对外广泛加征关税对实物商品通胀冲击相对有限。2025年下半年，美联储共计降息3次，然而高频数据表明美国经济及其通胀前景均具备一定韧性，因此有理由推断美国的货币和财政政策未来很可能面临更大的挑战。我们注意到，在2025年全球主要经济体长期国债利率均居高不下，德国、日本国债的期限利差更是来到了过去十数年来的历史高位，我们自己的长期国债利率也出现了触底回升。这样的局面如果持续下去，势必将影响各国政府延续财政扩张的能力；如果财政资金更加依赖短期融资，无疑会给债务偿还和金融体系的稳定性带来更多挑战。全球金融体系和资本市场之间是彼此联系的，流动性危机和重要资产的剧烈波动一旦在局部发生，往往会在更大的范围内广泛传导。因此投资者必须构建全局视野、筑牢风险意识。　　国内方面，由于2026年春节延后到2月份，信贷投放按惯例将充分前置，实体经济在年初的表现可能会是较好的状态。结合2025年底重要会议的定调，2026年政府债的增速较前一年预计有所收敛、广义财政支出对经济的拉动效应可能亦弱于前一年。地产方面，2025年四季度，新房销售进一步走弱、二手房交易占比继续提升，新房库存的去化周期再度拉长。地产行业从新开工、投资，再到销售，全产业链条依然面临压力。此外，汽车、家电等耐用消费品，即使在置换补贴不会大幅退坡的条件下，其边际效用可能也会递减。综合前述因素，作为宏观判断的基准情形，2026年财政对内需的拉动效果、居民端住宅资产的市场前景，可能均有压力。外需方面，2024至2025连续两年出口的韧性一直较强、出口商品和货物的品类亦呈现结构性升级，这也是中国经济持续增长的重要驱动因素。当前市场对海外主要经济体普遍财政扩张和资本开支景气延续有一致乐观预期，但我们认为这样的情景假设还需要不断滚动更新和进一步证实。尽管存在前述种种可能的掣肘因素，但中国的经济体量巨大、结构复杂多元，因此始终具备巨大的潜力。做股票投资，就是需要不断寻找具备持续改善潜力的结构性机会。　　报告期内，权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本基金于2025年9月初募集完成，截至目前进行投资运作的时间刚刚4个月多一点。回顾这段时间，基金净值一方面跟随市场波动，经历了震荡调整的过程；另一方面，组合的选股和配置结构也在不断调整和优化，部分重点配置的领域开始贡献投资收益。当前，组合的仓位已逐步上升至目前的80%以上。未来，我们将根据市场变化和对资产前景的判断动态调整仓位，力争将组合的权益占比控制在相对不激进的水平。组合配置的行业数量逐步扩展到12月底的9-10个。其中，占比最高的是交通运输行业，其已成为组合的第一大行业，并且贡献了截至目前最多的投资收益。　　从长期来看，我们将继续努力贯彻集中投资的理念。我们尽量将组合的主要持仓限制在10个以内的一级行业，其中占比超过5%的行业数量尽量不超过5至7个。当前，组合的权重最大的配置方向聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数领域。随着时间的推移，我们在第四季度不断优化调整和提升航空在组合中的占比。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境的出行需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。　　作为集中投资的结果，在过去4个月时间里，持有人可能会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升。这一方面与市场的起伏波动有关，另一方面也与组合的运作采取了相对聚焦的投资模式直接相关。正因为组合中占比靠前的行业和个股集中度很高，导致组合净值与这些重点配置行业的市场表现高度关联。每日净值的波动确实可能会对客户的耐心和信心带来一些影响。对于这个问题，首先，我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。因此，我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。其次，我们也会在组合配置结构管理方面采取适度均衡的手段，以期在一定程度上分散特定单个行业的波动影响和潜在损失风险。我们在过去数年投资过程中的有限经验表明，配置相对较少的几个行业，但行业之间具备相对较低的相关度，组合整体的净值波动幅度也有望得到较好的控制。我们经过深入研究和思考之后做出投资决策，希望我们管理组合的净值为投资者呈现一个拾级而上的形态，从而匹配投资者对该部分风险资产配置的期望回报。我们将为了实现这个目标而不懈努力，同时也衷心感谢每一位持有人的耐心陪伴。