南方瑞享混合A(024462) - 基金投资策略和运作

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1）投资策略：优选当下价值被低估及未来成长性被低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股在三年维度内的年复合收益率能够战胜市场上基金的平均复合收益率。2）选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设预测和评估企业未来的自由现金流——企业长期的内在价值由其未来自由现金流决定，与市场偏好和当下行业景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅是评估企业内在价值的工具，而非买入或持有的理由；买入或持有的理由必定来自价值低估。当市场价格远低于企业内在价值时，买入或持有；当市场价格接近或超过内在价值时，卖出。3）基于对上市公司的深入认知及对投资安全边际的审慎思考，动态评估企业内在价值并优化组合，力求使组合所持资产具备较为充足的安全边际。2026年上半年，全球、中国以及二级市场发生的事件值得投资者深入思考。首先，在全球层面，上半年的市场被两股力量撕扯。2月28日，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡遭封锁。这是上半年最大的黑天鹅——全球日均1280万桶的石油供应中断，布伦特原油从70美元急涨至近120美元，其后虽因停火备忘录回落，但截至6月末仍高于战前约30%。通胀叙事在短短几个月内完成了反转：2025年底市场还在讨论"全球降息周期能走多远"，到2026年5月，美国CPI同比突破4.2%，欧洲央行于6月重启加息，美联储虽按兵不动、但9月加息预期升温。始于2022年10月的全球宽松周期，在上半年画上了句号。另一股力量是AI。北美四大云厂商2026年资本开支预计达8050亿美元；SK海力士HBM芯片垄断推升韩国KOSPI和费城半导体指数大幅上涨；SpaceX完成750亿美元史上最大IPO；Anthropic年化收入从90亿美元飙至470亿。市场的定价权，完全转移到了"算力"这个词上。这两股力量——地缘冲突的向下牵引与AI革命的向上牵引——共同塑造了上半年极致的资产价格分化。理解这种分化，比预测它的走向更重要。其次，在中国经济层面，新旧动能加速转换。上半年中国GDP增长4.7%。这个数字背后，是两幅截然不同的画面。一幅画面是出口和制造业的强劲。出口同比大增17.6%，6月单月飙升27%。集成电路出口暴增96%，计算机通信电子制造业利润同比增104%。全球AI资本开支扩张叠加中国能源成本优势，让"中国制造"在这一轮科技周期中占据了独特位置。另一幅画面是内需和地产的疲弱。零售消费前五个月仅增1.4%，房地产投资同比下降10.1%，新房价格录得九年最大跌幅。二季度GDP平减指数虽实现三年来首次转正，但核心CPI依然偏弱——输入型通胀是主要推手，而非内需拉动。最后，来看二级市场：当"指数"不再代表"市场"。如果只看上证指数上半年上涨3.16%，会觉得这是一个波澜不惊的半年。但这恰恰是2026年A股最大的错觉。全市场5528只个股中，仅约31%上涨，涨跌幅中位数为-14.99%。科创50暴涨64.25%，创业板指涨35.58%，而上证指数仅微涨3.16%，北证50下跌13.14%。个股体验与指数表现的背离达到历史极值。全市场累计成交额317.5万亿元，日均2.74万亿，较去年同期近乎翻倍——但成交量的放大并非均匀分布，电子行业成交额占比超38%，资金高度集中在一条主线上。这条主线就是AI硬件。电子行业上半年上涨86%，通信行业上涨74%。光模块、存储、半导体、PCB轮番创新高。半导体板块A股市值升至14.14万亿，历史性超越国有大行，登顶行业榜首。而在另一边：银行板块上半年下跌12.27%，42家上市银行全部破净。商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等板块跌幅均接近20%。房地产持续寻底。市场在用一种毫不含糊的方式表达偏好：碳基消费靠边，硅基消费才是未来。这是市场的选择。当一个行业的利润增长超过100%、资本开支预期以万亿计时，资金自然会涌向那里。旧经济的"便宜"，在短期动能的对比下显得毫无吸引力。半年来，每一块钱的边际资金都在回答同一个问题：你愿意持有5%股息率但预期低增长的资产，还是持有30%以上增速但估值已经较高的资产？市场的答案是后者——更高的增速天然让投资者更容易为阶段性定价买单。然而，若理性、冷静、客观地审视历史上的科技革命，会发现其无不伴随着泡沫膨胀与破灭，最终方可进入黄金发展阶段。市场存在一种错误认知，认为只要技术是真实的、具有革命性、市场空间足够大，顺应时代趋势进行投资便不会吃亏；只要技术迭代足够快，供给就追不上需求，泡沫将被填实，从而平稳过渡，不会破灭。管理人认为，卡洛塔·佩雷斯早已在其著作《技术革命与金融资本》中揭示了答案——每一轮技术革命必将撞上旧时代生产关系之墙。制度的优势（深度适配旧范式）恰恰是其面对新范式时的致命缺陷，市场容易因长远的产业趋势而高估短期的兑现速度。具体而言，我们把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需在三四年内爬升至2万亿美元甚至更高的量级——约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。这一瓶颈在微观上的体现，就是各大企业发现自身的Token支出快速增长，但是收入端却没有合理回报。面对百年未有之大变局，管理人依然以估值为锚。整体法下组合PE维持在约7倍的低估水平，隐含着市场对我们所持资产长周期进入衰退状态的定价。但结合管理人的研究，这批资产具有以下特征：1）在行业内具备较强竞争力，而强大的竞争力是避免落入价值陷阱的关键要素；2）短期估值便宜主要归因于周期性不景气或市场定价不充分，如银行、家电、汽车等，长期来看具备估值均值回归的驱动力；3）部分行业先天具备持续增长潜力，如银行和保险；4）企业自由现金流良好或股息率较高，使得组合在等待估值回归的过程中能够获得持续的现金流入；5）便宜的估值本身即是长期收益的来源。管理人对于这批便宜且具备强竞争力的资产长期回报充满信心。

2026 年一季度，沪深 300 指数下跌 3.9%，恒生指数下跌 3.3%，本基金净值下跌约 0.3%。全球经济和资本市场都不太平静，一方面，人工智能技术仍在快速进步，各行业都在积极推进相关技术的应用。科技巨头一改过往偏轻资产的商业模式，进行着前所未有的积极投资。另一方面，地缘政治冲突加剧，扰动全球能源供给体系，油气及相关大宗商品价格出现剧烈上涨。本基金始终希望在风险控制良好的前提下，追求中长期的绝对回报，主要投资于竞争力明确、内在价值低估的上市公司。自去年中基金成立以来，组合主要配置于金融、家电、能源、汽车等行业，这些行业整体估值相较市场平均水平存在明显折价。低估状态不可能全无代价，这批资产往往面临行业景气度不佳或缺乏市场关注，但回顾长周期的历史，这些“问题”反而是未来收益的来源。2026年一季度，本基金对权益仓位进行了小幅调整，减持了部分有色金属仓位，增加了消费和能源行业的配置。我们观察到，部分消费领域的优质公司，其商业模式与竞争优势已在较长周期内得到验证，而股价经历明显回调后，估值回到具备吸引力的区间。我们并不确定其股价能否在短期逆转，但是其隐含风险收益比无疑已显著提升。截至去年末，本基金在能源领域已有一定配置，本季度我们进行了适度增持。相关决策并不是对地缘冲突方向的押注，而是基于这几家公司在保守假设下依旧合意的隐含收益率。同时，若当前的极端情景被长期化，组合整体较低的估值水平以及合理的行业分布也可以对我们形成一定保护。

A股市场全年大幅上涨，具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%；另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。市场呈现风险偏好高，成长性、高景气、高估值占优的特点。2025年，市场热点频现，AI算力硬件、国产算力芯片、人形机器人、商业航天、可控核聚变、储能、有色等细分板块均有显著上涨。本基金管理人管理的产品始终聚焦于具备核心竞争力且价值被低估的投资标的。这类资产往往估值较低，股价中已隐含了较为平淡甚至悲观的未来预期。当市场风险偏好上升、投资者更愿意展望远期前景时，这类缺乏热门概念的资产便难以吸引关注，即便估值偏低，也少有资金问津，因此本基金产品在此期间表现明显落后于市场。实际上，在投资过程中，错过机会是常态，否则长期复利回报将趋于无限——这显然并不现实。为什么长期来看指数的年化回报大约在8%，而基金长期年化复利超过12%就已属出色？从长期维度看，股价终将过滤掉由情绪、风险偏好、周期波动等带来的不可持续部分，最终能够积累下来的复利，只源于企业真实的价值创造。若要超越指数的长期收益，途径主要有二：一是选中价值被严重低估的公司，借助其价值增长与估值回归实现超额收益；二是找到具备持续高复利创造能力的公司，以合理价格买入并长期持有。道理看似简单，实践却极为困难。难点在于，回顾过往往往是后视镜视角，答案已然清晰；而面向未来，却始终充满期待与不确定性。本基金管理人认为，市场中低估值优质公司被错误定价的概率，远高于高估值优质公司。其根本原因在于，人们对美好事物的向往常推动股价透支未来（形成高估值），而低估值状态（往往源于景气下行或缺乏热点）反而常是未来收益的来源。在价值投资中，除了陪伴企业价值成长，跨周期配置（从不景气周期布局至景气周期）也是关键一环，体现为“估值便宜时持有，估值昂贵时卖出”。尽管逻辑如此，在较短的时间内，股价波动可能与之完全无关。面对市场起伏，在“避免错过”和“避免犯错”之间，本基金管理人更倾向于后者。我们持续审视持仓，确保组合整体估值水平相对其内在价值保持足够折价，持有人也可从持仓资产的估值结构中窥见这一原则。投资之难，不仅在于识别企业的错误定价，即便认知到位，更难的还在于克服投资过程中的幻觉、嫉妒、从众等心理陷阱。“认得准、拿得住”，是每位投资者都需要长期锤炼的核心能力。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。本基金主要投资于竞争力明确，商业模式良好，内在价值低估的上市公司。在内在价值的定义上，我们更加关注自由现金流和当下的价值，对于未来成长的价值我们谨慎乐观，因此我们持有的资产普遍有较为便宜的价格和良好的股息率。基金成立以来，我们优先购买估值较低、股息率较高、竞争力明确，从内在价值角度看安全边际较高的资产。而对于2025年三季度这个风险偏好迅速提升的时间段来说，便宜的估值、较好的股息率并没有带来好的回报，股价反而略有回调。但若把组合看做是一家“控股公司”，截至三季度末，它的权益资产目前的市值加权平均ROE约为15.7%，PE约10.5倍，PB约为1.9倍，整体的股息率水平约4.5%。我们预期这批资产有望实现可持续的盈利能力。拉长时间维度，我们希望通过企业稳健的业绩增长、良好的股息率、正向的估值变动来争取获得复利回报。短期偏向成长的市场风格和较高的风险偏好，主要影响的是这批资产兑现收益的节奏和时间。未来，我们将在更多行业中寻找符合我们投资框架的资产进行持有，保持行业的分散度。截止至2025年三季度末，我们持有的公司主要分布于金融、家电、汽车、互联网等行业。虽然市场过去一季度经历了结构性的快速上涨，但是有一部分资产仍比较低估。伴随建仓期接近尾声，预计组合股票的仓位会有一定提高，行业配置会适度分散。