南方瑞享混合A(024462) - 基金投资策略和运作

2026 年一季度，沪深 300 指数下跌 3.9%，恒生指数下跌 3.3%，本基金净值下跌约 0.3%。全球经济和资本市场都不太平静，一方面，人工智能技术仍在快速进步，各行业都在积极推进相关技术的应用。科技巨头一改过往偏轻资产的商业模式，进行着前所未有的积极投资。另一方面，地缘政治冲突加剧，扰动全球能源供给体系，油气及相关大宗商品价格出现剧烈上涨。本基金始终希望在风险控制良好的前提下，追求中长期的绝对回报，主要投资于竞争力明确、内在价值低估的上市公司。自去年中基金成立以来，组合主要配置于金融、家电、能源、汽车等行业，这些行业整体估值相较市场平均水平存在明显折价。低估状态不可能全无代价，这批资产往往面临行业景气度不佳或缺乏市场关注，但回顾长周期的历史，这些“问题”反而是未来收益的来源。2026年一季度，本基金对权益仓位进行了小幅调整，减持了部分有色金属仓位，增加了消费和能源行业的配置。我们观察到，部分消费领域的优质公司，其商业模式与竞争优势已在较长周期内得到验证，而股价经历明显回调后，估值回到具备吸引力的区间。我们并不确定其股价能否在短期逆转，但是其隐含风险收益比无疑已显著提升。截至去年末，本基金在能源领域已有一定配置，本季度我们进行了适度增持。相关决策并不是对地缘冲突方向的押注，而是基于这几家公司在保守假设下依旧合意的隐含收益率。同时，若当前的极端情景被长期化，组合整体较低的估值水平以及合理的行业分布也可以对我们形成一定保护。

A股市场全年大幅上涨，具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%；另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。市场呈现风险偏好高，成长性、高景气、高估值占优的特点。2025年，市场热点频现，AI算力硬件、国产算力芯片、人形机器人、商业航天、可控核聚变、储能、有色等细分板块均有显著上涨。本基金管理人管理的产品始终聚焦于具备核心竞争力且价值被低估的投资标的。这类资产往往估值较低，股价中已隐含了较为平淡甚至悲观的未来预期。当市场风险偏好上升、投资者更愿意展望远期前景时，这类缺乏热门概念的资产便难以吸引关注，即便估值偏低，也少有资金问津，因此本基金产品在此期间表现明显落后于市场。实际上，在投资过程中，错过机会是常态，否则长期复利回报将趋于无限——这显然并不现实。为什么长期来看指数的年化回报大约在8%，而基金长期年化复利超过12%就已属出色？从长期维度看，股价终将过滤掉由情绪、风险偏好、周期波动等带来的不可持续部分，最终能够积累下来的复利，只源于企业真实的价值创造。若要超越指数的长期收益，途径主要有二：一是选中价值被严重低估的公司，借助其价值增长与估值回归实现超额收益；二是找到具备持续高复利创造能力的公司，以合理价格买入并长期持有。道理看似简单，实践却极为困难。难点在于，回顾过往往往是后视镜视角，答案已然清晰；而面向未来，却始终充满期待与不确定性。本基金管理人认为，市场中低估值优质公司被错误定价的概率，远高于高估值优质公司。其根本原因在于，人们对美好事物的向往常推动股价透支未来（形成高估值），而低估值状态（往往源于景气下行或缺乏热点）反而常是未来收益的来源。在价值投资中，除了陪伴企业价值成长，跨周期配置（从不景气周期布局至景气周期）也是关键一环，体现为“估值便宜时持有，估值昂贵时卖出”。尽管逻辑如此，在较短的时间内，股价波动可能与之完全无关。面对市场起伏，在“避免错过”和“避免犯错”之间，本基金管理人更倾向于后者。我们持续审视持仓，确保组合整体估值水平相对其内在价值保持足够折价，持有人也可从持仓资产的估值结构中窥见这一原则。投资之难，不仅在于识别企业的错误定价，即便认知到位，更难的还在于克服投资过程中的幻觉、嫉妒、从众等心理陷阱。“认得准、拿得住”，是每位投资者都需要长期锤炼的核心能力。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。本基金主要投资于竞争力明确，商业模式良好，内在价值低估的上市公司。在内在价值的定义上，我们更加关注自由现金流和当下的价值，对于未来成长的价值我们谨慎乐观，因此我们持有的资产普遍有较为便宜的价格和良好的股息率。基金成立以来，我们优先购买估值较低、股息率较高、竞争力明确，从内在价值角度看安全边际较高的资产。而对于2025年三季度这个风险偏好迅速提升的时间段来说，便宜的估值、较好的股息率并没有带来好的回报，股价反而略有回调。但若把组合看做是一家“控股公司”，截至三季度末，它的权益资产目前的市值加权平均ROE约为15.7%，PE约10.5倍，PB约为1.9倍，整体的股息率水平约4.5%。我们预期这批资产有望实现可持续的盈利能力。拉长时间维度，我们希望通过企业稳健的业绩增长、良好的股息率、正向的估值变动来争取获得复利回报。短期偏向成长的市场风格和较高的风险偏好，主要影响的是这批资产兑现收益的节奏和时间。未来，我们将在更多行业中寻找符合我们投资框架的资产进行持有，保持行业的分散度。截止至2025年三季度末，我们持有的公司主要分布于金融、家电、汽车、互联网等行业。虽然市场过去一季度经历了结构性的快速上涨，但是有一部分资产仍比较低估。伴随建仓期接近尾声，预计组合股票的仓位会有一定提高，行业配置会适度分散。