交银瑞安混合A(024439) - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场先涨后跌，1-2月科技和有色主线继续引领行情，3月伊朗战争引发石油短缺，风险偏好下降致使市场调整。一季度能源、公用事业等防御性板块领涨，光通信凭借超强的景气度保持韧性，非银、消费板块领跌。中东形势的变化无疑是市场当前交易的核心，我们目前认为二季度油价在80-110美元波动的概率较高，突破200美元极端情景的概率较低，对资本市场不会带来系统性风险。若地缘局势的发展超出预期，我们也将根据具体情景做好应对。　　报告期内，本基金继续重仓高景气的人工智能产业链和有色，低配地产链和消费，在光通信、有色等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。3月未做大幅减仓，主要基于：(1)高油价难以带来通胀预期的螺旋上升，远期衰退的概率高于滞涨，美联储加息门槛极高，待波动率回落后，分母端对资本市场的影响有限。(2) AI Agent带动算力需求持续超预期，光纤、存储、PCB上游等通胀环节仍处周期上行阶段，CPO、OCS等新技术发展方兴未艾，今年算力板块会出现大量订单暴增、业绩暴涨的公司，对应的估值也并不高，受宏观环境的影响可能有限。(3)买入具备阿尔法和安全边际的油气标的，以部分对冲战争失控的尾部风险。　　展望2026年，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力投资周期仍在半程：过去半年新模型和新应用方兴未艾，带来大模型收入的爆发式增长，如Anthropic公司2025年底年化营收仅90亿美元，2026年4月就达到了300亿美元，短短一个季度实现了数倍增长；又如OpenClaw近期爆火，2026年或是本地AI Agent元年，将带来推理算力需求的大幅增长；再如Seedance的优秀表现使我们看到AI多模态能力也在快速进步，长期看或将改写娱乐工业流程。我们仍认为现在谈论AI泡沫为时过早，放在人类技术革命的尺度上看本轮周期仍在半程，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。我们继续看好：（1）竞争力被低估的光通信龙头，以及CPO、薄膜铌酸锂等新技术方向，存储、电子布、光纤等通胀环节。（2）国产半导体产业链：存储超级周期给国内存储原厂带来难得的大扩产和客户导入的机会，叠加国产芯片和国产半导体设备的国产替代趋势，国产晶圆代工和半导体设备的市场空间将显著打开。（3）关注商业航天、机器人等处于导入期的行业，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）黄金股的配置价值再次提升：短期金价下跌主要来自油价暴涨带来的流动性压力，但去美元化、财政货币化等中期逻辑可能因战争得到加强，黄金股下跌后的配置价值在提升，且能够对冲战争失控风险。（5）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的PB估值已超过历史中位，隐含了不低的盈利预期，而基本面并未实质改善。参考多晶硅行业的政策导向，我们认为反内卷不等于暴利，不涉及供给出清的价格上涨在恢复企业合理盈利的同时，不利于产能出清，会延长周期底部的时间。我们长期看好反内卷的成功实施和PPI的反转上行，同时认为需求扩张对PPI的拉动更加有效且多赢，但可能需要时间和耐心。其它传统行业如地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间需持续观察，机会成本较高。　　在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。在AI影响日渐深入的当下，我们将努力同大模型一样持续进步、持续迭代，终日乾乾、夕惕若厉，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年是资本市场取得优异表现的一年，我国在贸易冲突中展现的强大经济韧性给市场打下了坚实的基础，以人工智能和有色为代表的高景气产业引领市场，有色、通信、电子行业受益战略储备需求和算力投资需求涨幅居前，食品饮料、公用事业、煤炭等防御性板块涨幅居后。表现居前和表现居后的行业涨幅差距超过100%，市场呈现比较极致的结构性行情，这体现了资本市场对全球“K型经济”特征的映射，即：对AI基础设施史无前例的大规模投资，虹吸了大量金融和工业资源，深度影响了利率中枢、原材料成本和就业，对不在AI产业链的传统行业存在挤出效应。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的人工智能产业链和有色，低配地产链和消费，在算力、有色、机器人等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，且区间最大回撤可控。在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金采取价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。封闭期内，本基金建仓节奏以稳健为主，未来的建仓期将积极关注低位加仓的机会。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。