嘉实新消费股票C(023967) - 基金投资策略和运作

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资。2025年消费行业面临的基本面情况是物价指数持续低迷，地产仍处于下行周期，居民的资产负债表受损，收入预期较低，缺乏消费信心，居民的超额储蓄难以向消费有效转化。可选消费经历了2024年末开始的以旧换新刺激后，在2025年下半年政策边际效果明显走弱。必选消费行业整体呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局。不过好的地方在于，2025年年底随着一系列消费鼓励政策出台、股市上涨等多重利好出现，国家统计局数据显示居民消费信心持续修复。　　在以上背景下，2025年消费组合的投资确实也遇到较大困难，只有汽车行业内和机器人相关标的有较好表现，但更多是主题投资，股价远跑在基本面之前，其余依靠基本面的子行业和个股机会乏善可陈。我们的组合仍然保持在大消费行业内的均衡配置，家电、食品饮料、纺织服装行业都有个股的配置，以具有安全边际的估值作为基础，配置业绩具有一定增长弹性或者股息率有吸引力的标的，同时我们也努力寻找具有产品逻辑的标的，为明年做布局，或者企业有改革举措，可能有底部反转机会的公司。

3季度经济基本面延续走弱的趋势，投资、消费增速持续回落，２０２１年以来国内进入金融周期下半场，经济进入转型阶段，总需求趋势性下行，以新能源、半导体等为代表的新兴产业成为内需的主要亮点，新兴制造业在相当长的时间内将是景气的焦点，传统制造业的机会在于海外需求的牵引，以及在行业出清后ROE回升的机会。　　海外方面，尽管美国在非农就业、重卡、制造业 PMI、消费等多方面都可以看到经济的压力，但AI投资带动了科技企业盈利增长，也带动了整体市场企业盈利上行。总结下来，此轮牛市存在海内外宏大叙事的共振，海外AI投资热潮，国内科技自主崛起。　　整体的宏观环境下，消费的景气受到一定的抑制，居民收入增长乏力，物价保持低迷，消费意愿不强，３季度还经历了各地以旧换新补贴的退坡。多年经济持续增长后，部分消费品的渗透率较高，同时人口出生率下降后，家庭消费意愿下降，同时部分创新性消费品估值过高，３季度也进入调整，在这种宏观环境下，消费组合的投资确实面临一定的压力。消费指数内部，大多数消费子行业都较为低迷，但受到机器人题材带动的汽车零部件公司涨幅可观，对指数形成一定的支撑，我们缺少这部分个股的持仓，也认为这类公司的向下风险较大。　　我们持仓的个股估值很低，但确实短期业绩增长幅度也较低，市场资金大量涌入科技行业，对消费行业也构成很大的资金分流，我们仍在积极寻找估值偏低或合理的具有成长性的消费品公司，尽管整体环境低迷，但总有企业脱颖而出，形成独特的阿尔法，就像这两年港股的一些新消费公司实现了利润的显著增长，我们相信A股也会出现这样的企业。　　长远来看，我们仍然相信，面对１４亿人口广袤的内需市场，居民收入水平仍持续增长阶段，无论是实物消费还是服务消费都还有很大的潜力，在更好的解决分配问题后，居民的消费潜力还有释放的空间。我们也看到部分消费品企业产品定义精准，营销手段丰富，国家也将以提振内需作为经济增长的抓手之一，地产逐渐触底，我们看好未来消费行业的投资机会，这个时候，我们需要多一点耐心，度过消费的低迷阶段，我们对持仓个股的未来收益空间比较乐观，来源于稳定的增长，极低的估值和较高的股息回报。

2025年二季度实际GDP同比5.2%，名义GDP同比3.9%，较一季度回落0.7个百分点，二季度GDP平减指数同比跌幅走扩至1.3%，上半年CPI同比-0.1%。制造业、基建、房地产投资累计同比自3月后连续回落，上半年固定资产投资同比增长2.8%，企业利润偏低、产能利用状况不佳。以旧换新政策边际退坡后，社零增速已有所放缓。　　A股消费行业估值不高，但需求端压力较大，白酒作为市值占比较大的细分板块面临着库存高企，批发和零售价格倒挂的困扰，白酒具有一定的金融属性，经销商大多高杠杆运营，靠周转和价格上涨获益，在需求下行期，会面临去杠杆、去库存的过程，我们判断这个过程还没有完成，我们对于需求韧性较强，同时厂家能够协助经销商去库存、理顺价格的企业保持高度关注，总体上保持仓位配置比例不变。　　在4月份极高关税出台之际，可选消费的主要板块家电以及部分轻工行业由于出口业务占比较大，股价经历了较大的波动，但较低的估值水平提供了较好的保护，我们整体上配置比例较高，在上半年也基本保持稳定的配置，对于对美出口较多的外向型企业在波动中有所增持，这是我们2季度以及上半年最主要的操作。必需消费品方面，低迷的需求以及产品缺乏创新，导致投资机会较少，但胜在估值低，现金流较好，在景气相对低迷的行业底部，我们认为也具有配置的价值，同时积极寻找在产品端能够率先突围的标的。

1季度市场基本延续4季度的风格，不同的是对经济企稳向上的预期更弱，但对题材的炒作更加积极，市场风险偏好进一步上升。指数方面，可以看到沪深300年初以来收益率为负，但科创板相关指数进一步上涨，我们认为AI技术（包括人形机器人）在各行各业正在发生影响，切实的提高效率，并会产生一定的经济价值，但大多数上涨的科创板公司可能与此关系并不那么密切，如果结合估值，那么就更加难以接受。　　1季度高频经济数据仍保持韧性，微观调研下来总需求仍然较为一般，好的地方是融资环境有所改善，另外针对消费的以旧换新政策仍在延续，地方也出台了一些鼓励生育的政策。我们判断内需经过几年的低迷，将进入触底企稳阶段，恰逢美国大幅加征关税之际，我们再次感受到惊涛骇浪，急需我们去开拓更加广阔的海外市场，尤其需要内需市场的崛起。1季度我们适当减持了航空和部分食品、白酒的配置，增加了零售的配置比例。　　作为专注于A股的消费组合，我们的持仓大多数是以内需为主，家电制造作为具有全球竞争力的行业，关税政策不足以对此有所改变，受到美国加征关税的影响非常有限。A股的消费品以白酒、食品为主，我们一直积极寻找机会，但确实新型消费的标的还是不够多，但我们仍然相信后续随着内需市场的好转，消费需求整体会有所好转，同时也还会有结构性的机会出现，我们认为这条赛道还是一个长坡厚雪的肥沃赛道，相信长期来看，还是可以持续获得稳健的收益，分享中国内需消费崛起的红利。

2024年股市迎来了4年熊市以来的第一次“股债双牛”，全年股市大幅波动，2024年经济基本面仍然延续疲弱的状态，总需求严重不足，疲弱的经济基本面导致投资的悲观情绪浓厚，美国大选也导致外部环境更加复杂，投资者对经济的信心极为低迷，市场在9月底跌到了一个极端的位置，4季度政策转向，投资者风险偏好显著提升。在流动性极度充裕，且海外科技引领的背景下，主题投资开始盛行，多重宏大叙事，各路资金推动，似曾相识燕归来，海外映射本体的产业发展趋势持续催化，基于“星辰大海”的想象支持国外、国内共振科技牛市。　　消费整体行业经历了需求的持续下滑，盈利和估值都经历了大幅度下降，２０２４年这个趋势仍然在延续，居民的超额储蓄难以向消费有效转化，但在海外需求的支持下，消费的部分行业，如大家电，仍显示出了较好的盈利增长韧性，同时４季度在以旧换新政策的支持下，家电、汽车等需求都受到有力的提振，但整体消费仍然较为低迷，我们的配置也更加偏向必需消费品，服务性消费以及渠道，在可选消费品方面，主要配置在家电行业，整体组合保持中等偏高的仓位，我们对于消费的长期前景仍然看好，消费具有庞大的群众基础，我们认为低迷的环境，会更加激发企业的内生动力，做好产品创新和渠道的布局，来迎接下一个周期的繁荣。

前三季度，宏观经济面临着房地产销售持续下行、居民消费需求疲弱和通缩的压力， 5月下旬以来，资本市场对于经济基本面以及企业盈利开始持续下修，信贷增长明显放缓，内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，市场对于企业3季度盈利已经计入了非常悲观的预期，权益资产的风险溢价一度达到历史极值附近。９月底，海外美联储开始降息，国内政策开始有所转向，政策需要持续在需求端发力，通过房地产的企稳来修复居民的资产负债表，恢复消费者和企业的信心，敢于消费和投资，而不是一味的去杠杆，才能最终扭转通缩的趋势。　　在宏观较为低迷的背景下，3季度市场持续偏好高股息防御性板块，对创业板的持仓进一步下降，9月底在政策转向背景下，资金明显回流AH市场，市场也因此向前期跌幅巨大的成长风格转向，创业板涨幅尤其可观，超跌反弹迹象明显，表现为宏大叙事以及硬拉估值。我们认为阶段性的估值修复基本告一段落，后续需要观察地产销售情况以及财政政策的具体落地情况，最终需要经济企稳向上以支持资本市场的持续向好。　　无论什么经济和资本市场背景，我们不为市场短期情绪和资金流动所干扰，始终坚持低估值策略，作为消费基金，我们保持各消费子行业的均衡配置，适当对家电、服装和航空个股有所减持，适当增加了必需消费品的配置，我们认为这类资产从成长股滑向价值股，已经开始出现较好的性价比，成为估值较合理，盈利模式具有优势的GARP类型投资标的。

上半年，宏观经济面临着房地产活动持续下行、居民消费复苏疲弱的风险和通缩压力，4月下旬以来，稳增长和兜底房地产政策加码预期升温，内外需共振改善预期发酵。而5月下旬以来，内需马上改善的乐观预期证伪，基本面预期下修。二季度GDP数据公布，尽管基数较低，但二季度GDP同比增速放缓至4.7%，且环比增长势头较一季度大幅减弱，近几个月由于企业和房地产相关信贷需求疲软、金融监管收紧，信贷增长明显放缓。内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，地产投资仍在低位，6月CPI同比再放缓、PPI环比再转负。　　与此对应，全球经济表现好于预期，2024年全球贸易量预计增长2.5%（去年0.1%），新兴市场经济增长表现较为平稳，我国上半年出口需求旺盛，支撑了经济增长。 　　消费需求明显不足，消费品企业经营面也不容乐观，家电企业在外需支撑下，业绩表现相对更有韧性，但也面临外需放缓以及贸易摩擦的压力，导致收益率明显压缩，我们在2季度在家电行业内部进行了一些结构的调整，但整体上认为估值吸引力仍然较好，仍然保持较高的配置比例。白酒企业面临普遍的库存和价格压力，价格下行周期对白酒企业的盈利表现影响会更加明显，但股价也经历了充分的回调，还是可以从长期盈利中枢的角度去评估投资价值。食品类个股经营基本面比较平淡，与经济的相关性弱关联，但也收到消费降级的影响，产品结构难以优化，盈利能力也面临一定的压力，估值非常低，我们进行了一定的加仓，综合考虑盈利模式、经营质量，未来成长性，我们认为已经触底，随着企业不断优化产品组合，盈利稳定增长还是大概率事件。纺织服装我们基本没有做持仓的变化，个股逻辑更多一些，但需求疲弱也一样会导致盈利预期的下调以及估值水平的下调。

2024年经济开局呈现温和复苏态势，固定资产投资超预期增长，制造业投资是主要支撑项，3 月我国制造业 PMI 超市场预期，需求端的积极变化主要源于出口和内部结构性支撑。出口相关行业如纺织、电气、计算机和汽车表现强劲，而政策效应在汽车和电气等行业中有所体现。专项债发行提速和特别国债落地，二季度财政政策有望加力，预计二季度外需优于内需的经济格局短期内难以发生改变，地产和基建待政策发力。　　经济的回升将给市场上行注入新的动力，市场有明显的企稳迹象。　　我们认为整体市场的估值水平较低，隐含了较为悲观的业绩增长预期，我们乐观对待低预期下的收益率空间。我们欣喜的看到上市企业开始关注经营质量和分红，带给投资者切实的回报，回归投资的本质。　　1季度由于市场波动较大，因此我们的投资动作相对以往有所增加，适当减持涨幅较高的资源类个股，在波动中增持超跌的个股，对组合进行再平衡，但仍然秉持长期投资的理念，不去交易短期的边际变化。作为消费基金，我们坚持在大消费领域寻找投资机会，进一步提高了家电的投资比例，无论是从业绩增长，还是从股息回报角度，都还是不错的投资，其他领域，在市场大幅波动中，适当增加了食品、传媒等个股的持仓，其他行业的配置保持稳定。我国需要最大的内需消费市场，传统消费领域以及新兴的消费领域都存在很多投资机会，我们会保持积极选股，捕捉更多消费投资机会。

2023年的经济运行在几个季度间有所波动，但总体都在筑底阶段，限制房地产行业的政策并没有大力度解除，同时出于对风险的防范与化解，财政政策始终偏紧，经济处于库存周期底部，总需求乏力，补库存意愿不强，同时部分行业面临总供给严重过剩的问题，有利的地方在于地产风险暴露情况下，金融系统经受住了考验，中国经济的韧性很强。　　作为大消费组合，我们始终坚持在消费行业内部进行各子板块的均衡配置，同时通过自下而上寻找阿尔法来进行投资，我们认为消费仍然是一个非常肥沃的投资领域，较好的盈利模式支持丰沛的现金流和较高的ＲＯＥ水平。我们基本维持在食品饮料、轻工、家电以及纺织服装方面的均衡配置，在家电内部寻找到的阿尔法创造了较好的绝对和相对收益，同时低估值的轻工、纺织服装个股也提高了较好的相对收益。我们增加了在航空服务业的配置，主要出于对行业供需格局好转的预期，我们认为行业ＲＯＥ处于底部，良好的竞争格局和持续复苏的航空出行市场将支持企业的ROE提高到一个合理水平。　　我们适度增加了出版、珠宝首饰方面的配置比例，主要是出于个股的选择，我们认为基本面稳健，也有较好的估值保护，能够获得稳健的收益。

3季度的宏观经济延续2季度的向下趋势，宏观环境仍然具有挑战，上市公司披露上半年业绩，除个别行业以外，整体较为低于预期，全年盈利预期也随之有所下调，经历了连续两年的盈利向下的周期，低迷的地产及其产业链仍然继续低迷，前期景气较高的行业也开始显示出景气下行的压力，宏观经济处于产能周期的后半段，政策难以有效提振经济，高股息的防守类资产仍然具有较高的配置价值。　　同时我们也要看到，宏观经济大概率处于触底阶段，随着一系列宏观调控政策的出台，经济和企业盈利有望触底回升，虽然去产能的周期还没有完全结束，但大多数行业的ROE经过２年的回调已经触底，市场底可能已经见到，对于部分ROE仍处相对高位，产能扩张力度过大的制造业会比较谨慎。未来地产行业能否复苏将成为经济能否企稳回升的关键，结合整体市场的ROE处于底部，未来倾向于认为会有结构性的机会。　　作为消费行业基金，我们坚持在大消费行业内部均衡配置，我们并没有对整体消费板块很乐观，在整体宏观经济压力下，消费虽然具有一定的抗周期性，企业盈利相对稳定，但我们认为前期估值也基本体现了这种特性，所以整体估值缺乏吸引力，我们认为家电、纺织服饰以及轻工的估值吸引力尚可，因此在组合内配置较多，我们增加了对于航空服务业的配置，主要看好行业竞争格局改善带动企业盈利能力的提升，作为消费行业的投资组合，我们对于食品饮料配置较少，随着股价的回调，未来也会在食品饮料、白酒中积极寻找合适的标的以让组合更加均衡。

2023年上半年的国内经济经历了短暂的复苏之后就进入了疲弱的状态，中国经济在1季度的“正常化”之后，2季度各行业都呈现出了加速去库存的特征，供给和需求双放缓， PMI 均回落至 50 以下，只有旅游、餐饮等服务业经历了较为持续的复苏态势。同期欧美经济也在去库存阶段，内外同时去库存的背景下，经济表现较弱。内需方面，新兴产业虽然延续较强的投资力度，但对经济增长的支持有限，在复杂的外部形势下，自主可控以及防风险成为主要矛盾。6月至今国内经济呈现出筑底特征，高频经济数据有边际企稳迹象。后续如果一些限制房地产行业的政策能够有所放松，同时财政政策更加积极，叠加企业进入补库存阶段，经济有望企稳向上。　　一般来讲经济处于衰退阶段的时候，资本市场是积极可为的，因为宽裕的流动性和对经济复苏的预期会产生较多的投资机会，但信心的缺失导致上半年的行情呈现出主题投资为主，机构重仓股的压力较大，市场不断调降经济增长预期的同时，宽裕的资金追逐各种题材和热点，对经济复苏非常悲观。上半年A股市场上AI、机器人等主题的炒作不断，背后是对新兴产业趋势的追逐，以及对和经济相关性较强的传统行业的抛弃，A股从２０２１年中期经济下行以来的估值极度分化仍在继续，我们看到部分资产极度便宜，部分资产昂贵的不忍直视，我们一直认为这种分化是非常不健康也是难以持续的。　　作为一个消费基金，我们在大消费内部的配置较为均衡，白酒、家电、食品、纺织服装、零售以及出行服务都有配置，我们一直认为消费个股的估值并不低，但消费是一个非常好的赛道，需求的稳定性更强，企业的盈利模式较好，保持较高的ROE水平，我们认为寻找阿尔法的机会是非常多的，保持积极的寻找阿尔法，上半年进一步增加了家电、纺织服装的配置比例，同时我们很看好出行服务，因此在航空服务业也有较多的配置，也适当增加了对一些低估值白酒的配置。

2023年的第一季度，市场比较躁动，充满希望与迷惘，市场情绪快速变化，新生事物很多，简单总结，市场对经济是“强预期”与“弱现实”，对科技主题是高预期、强博弈，无关现实。    1-2月份，复苏是主旋律，海外通胀增速出现见顶的迹象，市场开始预期美联储加息放缓，带动全球风险资产估值修复，市场开始预期国内经济复苏，围绕“消费股的疫后复苏”和“赛道股的超跌反弹”两条主线，A股也走出一轮普涨行情。3月份以后，对国内经济的乐观预期和对海外通胀回落、加息放缓的预期都均遭遇了现实的挑战，市场也随之迎来调整。海外在高利率环境下金融风险开始暴露，硅谷银行、瑞士信贷等风险事件先后发生，另一方面，国内从春节后逐步进入开工旺季，但高频数据显示经济复苏进程弱于预期，市场对经济回升的信心大幅削弱。同时市场风格和结构切换愈发剧烈。在“弱复苏+宽流动性”的组合下，市场风格也呈现明显的主题成长特征。适逢以ChatGPT为标志的人工智能产业突破，引爆了市场对软件、芯片、通信电子、传媒等相关方向的关注，驱动存量资金向相关板块快速汇集。    作为消费行业基金，我们的投资范围是大消费行业，我们在消费行业内部，增加了家电、零售的比例，适当减少了医药的比例，更多的还是从个股角度出发，我们对消费的景气并没有过高的预期，配置上也偏必需消费品，以及受益于场景修复的服务业消费，另外就是寻找底部反转的消费个股的机会，尽量不依赖经济的强复苏，以及个股的持续高成长的假设。整体上我们认为随着市场回调，大消费领域的机会有所增加，估值趋于合理，盈利增长的可预见性较强，依靠盈利增长驱动股价增长可以预期。