中欧红利智选混合A(023584) - 基金投资策略和运作

红利策略通常被认为“下限相对很高、上限相对很低”，下限较高来自于每年基本稳定的高分红，上限较低则是因为处于“企业生命周期末期”的红利股，其增长潜力相对较低。  如果我们拆解多个成熟市场的红利股的表现，我们会发现红利股票通常有5%-6%的股息率，也基本会叠加2%-4%的增长，所以股息的贡献在红利股票的长期收益占比很高。因此，红利投资的本质是未来长期持续的高分红，我们通常需要以过去的高分红为基础对未来分红进行预测。  2026年一季度，很多资源类红利股的上涨，其实和股息率没太大的关系，更多来自于事件驱动。红利投资如果遇到类似的情景，该如何处理呢？  如果一个股票，因为事件冲击短期发生了暴涨，那么该股票的股息率可能会发生较大幅度的下降，如果我们依照红利投资的本质，即要拿更高的股息率，则我们通常会考虑卖掉上述股票而选择更高股息率的股票替代。  因此，我们的红利策略在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、有色、化工、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；而同时，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。我们力求持续将持仓的股息率维持在具有吸引力的水平。  展望未来，红利投资在中国已进入深耕的阶段，越来越多的股票具备长期分红的特质，我们需要保持红利投资的本质，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。

上个季度，我们用大篇幅强调了红利投资会从“传统红利”走向“市场化”红利，未来我们模型会增加对消费、化工、医药等细分行业龙头的红利个股的分析权重。  四季度，银行和公用事业并列成为前两大持仓，低配了煤炭等资源品红利。我们的红利策略继续减少“传统红利”的配置，继续配置了传媒、医药、化工、机械等红利个股，我们红利策略实现了一定的正向超额。  从业绩归因上，交运、化工、非银、钢铁都有不少表现突出的个股，alpha非常突出。  回到红利投资的本源，我们的超额是来自于资本利得还是股息呢？  我们同样做了详细的拆解，相对于红利指数，我们获得的股息回报是显著高于指数的，而且持有的个股股息率整体呈现向上的趋势。  我们的策略能做到这一点的原因，我们也做了详细拆解，我们发现我们的股息率的预测模型起到了一定作用：  第一，模型在筛选过程中倾向于避开红利陷阱，典型的特征就是“过去股息率很高，股利支付率到顶，盈利下滑”的个股，类似特征的红利个股就是过去2年的煤炭。  第二，我们选择了更多盈利稳定的个股，我们红利模型非常重视现金流，持有的个股经营稳健、格局稳定、不做资本开支，体现在经营现金流和投资现金流相对优秀。典型的个股是家电和药房。  第三，股息率的预测表现符合我们的预期。  展望未来，我们继续保持我们的判断，红利投资在中国仍有进一步发展和深入挖掘的空间，未来的红利投资或将更加偏向于“市场化”红利，我们会继续加强这个方向的研究，不断完善现有红利策略。

上个季度，我们强调继续新增了不少市场化红利，持续减少银行的配置而调入股息更加具备性价比的机械、中药、消费等细分龙头，而这部分的动作体现在了三季度的超额上面，我们红利策略大幅跑赢基准。  而这个季度，我们这方面的趋势更加明显，除了控制跟踪误差的仓位，我们大部分的红利持仓都转向了市场化红利，那些企业生命周期到了成熟后期、格局稳定、分红稳定的细分龙头，分布在各个行业。  从去年开始，我们一直有2个观点：  第一，中国的红利投资才开始；  第二，红利投资未来的机会在市场化红利而非传统的那些红利股票。  这个判断来自于红利这个SmartBeta更广范围的研究——世界范围的红利投资研究。一个国家在发展期是很少有红利股票的，就像10年前，我们很少听到红利这个词。红利股票是经济发展到一定周期的产物，经济发展的前中期都是成长股为主，大部分公司都是成长期的公司，只有经济发展到了一定阶段，才有更多的企业发展到成熟期，行业、格局才会稳定，也才会有更多的红利股票出现。这一点不仅仅是中国，海外其他国家基本也经历了这个过程。  而和其他国家一样的是，红利刚开始都是那些传统的红利，资源品、金融等，在经济发展阶段，也只有天生红利的公司，属于真正的红利。但也是经济发展到一定阶段，才会有越来越多的市场化红利个股，红利指数成分股也会从传统红利慢慢过渡到市场化红利。  而现在中国正在经历这个过程，我们的红利策略会继续对市场化红利建模，做好股息率预测，持续配置真正稳定分红的股票。未来的方向，会有更多的消费、化工、机械、汽车零部件等细分稳定行业龙头出现。

过去几个季度，我们的红利策略在银行、消费板块暴露较多，而减少了对红利里面的资源品的关注。  本期红利策略内部结构继续进行了一定的调整优化。策略继续减持了煤炭、银行等传统红利板块，转而增持了机械、消费、家电等属于“市场化红利”范畴的优质公司。  策略陆续减持银行板块主要是基于以下两点观察：  1、基本面：银行一季度以来整体业绩增长相对乏力，基本面支撑有所弱化；  2、估值：其年初至今股价已有一定表现，导致股息吸引力被部分摊薄，相对价值有所下降。  而增持的部分，我们发现机械、消费、家电等“市场化”红利，需求稳定、格局稳定、现金流充沛，且分红水平很高，但市场并未对其进行红利定价，相较于传统红利的分红水平，有显著优势，因此我们增持较多。  港股和A股，我们从红利投资的角度，只比较分红水平，因此港股分红高，我们更多持有港股，A股分红高，我们更多持有A股。  未来的红利，可能更多出现在类似的方向，中国越来越多的格局稳定、分红意愿很强、但没有被市场认知到的公司，会是我们策略的潜在方向。  另外，红利策略的表现在上半年会有明显的季节性，前期（4-5月）看好其季节性机会，但进入6月后转为谨慎，核心考量在于资金层面的“分红博弈”逻辑逐渐兑现。