民生加银恒悦债券(023491) - 基金投资策略和运作

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　债券收益率在年初短暂冲高后，呈现逐步缓慢回落的态势。尤其是10y以内的期限结构，更多受益于两个方面利好：一是年初以来显著好于预期的流动性，较为宽松和稳定的资金预期修正了市场此前对于银行端负债压力的担忧，带动短端收益率下行至低位。二是银行表内信贷需求较为一般，在充裕的负债端匹配下，银行缺资产的困境再度加剧，同时在成本下降的环境下，债券的绝对收益再度具备了一定的配置价值，从而推动银行配置能力的修复。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，主要以1-3年信用债为核心持仓，品种以AAA评级城投和产业债为主，在立足获取票息收益的基础上，受益于短端利率的下行，为组合带来一定久期弹性。二季度我们会密切关注通胀上行的节奏和预期变化，灵活调整组合久期，保持较好的流动性持仓，做好回撤控制。

2025年全球经济分化进一步加剧，但整体需求维持较好回升趋势，主要经济体无论是增长还是通胀就业等数据，都表现出内外需的同步好转。尽管美国再次挥舞关税大棒，但二季度的短期冲击不改全年趋势，包括中国、德国、韩国等在内的出口型经济体均表现较好，但关税带来的全球贸易进一步撕裂，以及输入型通胀，仍成为美国货币政策的重要掣肘。美联储虽然重启降息，但节奏仍偏保守。全球流动性保持充裕，以黄金为代表的大宗商品表现最为突出。　　2025年的中国经济呈现出典型的K型复苏特征。开年以人形机器人和deepseek为代表的新经济让全球对于中国在新一轮科技革命下的能力和前景有了重新认识，由此带动全年对于中国资产的重估，风险偏好的提升直接体现在以A股为核心的风险资产上，估值的提升几乎贯穿全年。同时在贸易摩擦背景下，中国的出口表现显著超出预期，全年增速维持较高水平，也为国内完成全年增长目标贡献了核心作用。但与此同时K型的另一边仍呈现出一定压力。一是国内有效需求不足的问题进一步加重，投资端的地产、基建和制造业都呈现出逐季下滑的趋势，尽管有消费补贴的促进作用，但消费端仍然较为乏力，全年社零增速回落至历史较低水平，且居民端收入预期较为低迷。二是尽管有反内卷相关政策的持续推出，但国内通胀偏低的情况仍在持续，背后仍然是老经济供给过剩和传统需求不足的矛盾。而新经济体量尚小，仍不足以支撑整体需求的回升。三是国内债务压力出现阶段性缓解，但随着社融增速小幅反弹，全社会杠杆水平难有明显下降，导致政府、企业及个人部门的付息压力仍然较大，侵蚀了自由现金流，这也是导致需求不足的重要原因。同时商业银行在实体信贷需求不足的情况下，仍在维持扩表，导致息差压力仍然较大，需要持续关注。　　债券市场收益率在经历年初的极端低位后，全年以波动反弹为主，尤其是7月份之后，随着“反内卷”政策和权益市场持续带动风险偏好回升的影响加大，收益率逐步回升，尽管上行的绝对空间并不大，但对于本身票息收益已经较低的债券资产而言，仍然带来较大的负面影响。

三季度美联储再度开启降息，全球资本市场尤其美股和亚太股市屡创新高。但全球地缘政治风险进一步上升，逆全球化进程和贸易摩擦仍较为频繁，导致整体通胀压力仍然较高。国内经济在三季度再度呈现一定压力，PMI连续处于50分位之下，通胀继续处于低位，虽有“反内卷”影响，但PPI月度环比始终难以回正，大宗商品价格冲高回落。货币政策保持了相对稳定，更多通过结构性工具补充流动性，整体资金价格保持平稳。　　债券市场在三季度连续受到多重因素冲击，分别来自于反内卷、股票市场的持续上行带来的负债端担忧等，10年期国债利率再度回到1.8%上方。三季度债市的走弱跳出了传统的分析框架，更多来自于对政策效果的预期和大类资产间的轮动效应，而支撑债市的因素同样较为明显，比如稳定的流动性环境和环比走弱的经济数据等。但显然在低利率环境中，下行受阻后，情绪容易被快速反转，而后续更多超预期因素的叠加，也让债市投资者出现了部分恐慌性杀跌，但我们认为，债市整体的逻辑并未发生根本性变化。　　展望四季度，债券市场持续调整之后，无论从股债性价比或是中国广谱回报率的角度看，绝对收益水平已经具备较好价值，关注市场不确定性的落地和机构行为的变化。 　　回顾三季度操作，本基金维持了中低久期，适度的杠杆持仓主要以中短久期，高等级信用债为主。

2025年二季度，美国面向全球加征关税，导致全球贸易受到明显冲击，逆全球化趋势进一步加速。由此导致出口国产能消化的压力与美国国内通胀压力同时有所加大。尽管后期关税政策有所缓和，但影响仍在持续。国内经济面临更为复杂的环境，除了外部冲击带来的需求下滑外，内需也呈现出逐步走弱的迹象，尤其是房地产和融资需求方面。通缩压力进一步上升，没有供给侧出清和需求提振的情况下，产能消化仍面临较多难题。　　债券市场在二季度迎来显著修复，既有外部冲击带来的风险偏好一次性定价，也有国内基本面产生的预期影响，此外相较于一季度，央行明显温和的货币政策态度，成为市场“拾级而下”的核心保障。国内信用收缩的环境下，商业银行尽管面临持续的息差压力，但债券仍是其不得不选择的重要方向之一，债市的核心逻辑并未变化。无论利率或是信用品种，久期仍然是影响债券收益的核心因素，信用利差进一步压缩，长久期信用债表现较好。　　回顾二季度操作，本基金根据市场情况，在5月成立后积极把握市场时机建仓，以绝对收益为目标，寻找一二级市场中定价合理、资质稳健的信用类品种，同时在市场调整过程中，对持仓结构进一步优化。同时将整体信用久期控制在中低水平，降低组合波动率。后期我们会根据基本面和债券发行等情况，灵活调整账户杠杆和久期水平，控制回撤的情况下，继续密切关注利率下行空间和潜在风险。