汇添富增强回报债券A(023455) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变，阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。报告期内，股票市场整体呈现高开冲高、震荡回落、结构极致分化的格局，大盘先扬后抑、成交放量但指数收跌，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。1-2月，两会定调新质生产力，AI、算力、半导体等赛道阶段性活跃，但轮动极快、持续性弱。3月开始伊朗局势推升能源、造船航运等板块估值，成为最强主线，同时因为市场波动加剧，风险偏好下降，高股息红利、公用事业等确定性资产受到青睐。从行业来看，煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠前，非银、商贸零售、美容护理跌幅居前。报告期内，转债市场大体跟随股市波动，先扬后抑，中证转债指数下跌1.14%。前期受益于市场情绪高昂，转股溢价率持续扩张；3月美伊冲突开始后，由于风险偏好下降，转股溢价率收缩。但由于转债市场需求上升、供给收缩，转股溢价率仍处于历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合遵循绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益资产仓位略微下降，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来进一步下降至低位。

2025年中国宏观经济呈现“温和复苏、结构优化”的总体格局，具体展现为以下特征：一是增长节奏前高后低，上半年，受益于2024年四季度稳经济政策的持续释放，经济开局稳中有进。进入下半年，受基数效应及内生需求疲软影响，增速边际放缓。二是结构改善和增长动能转换，供给端，新质生产力与高技术制造业成为核心驱动力；需求端，投资结构持续优化，尽管房地产投资全年仍维持低位运行并形成主要拖累，但基建投资与“两重两新”政策下的制造业投资有效发挥了托底作用。消费市场全年走势平稳，呈现出由“商品消费”向“服务及新动能消费”转型的特征。经济政策方面，财政政策与货币政策深度协同，财政政策从年初的“聚焦重点”到年中的“反内卷”、“调结构”，始终保持积极态势。货币政策重心由总量宽松预期逐步转向结构性工具与“做优增量、盘活存量”。海外方面，全球宏观环境面临整体增速放缓、贸易冲突升级、地缘风险高位与货币政策分化的复杂格局，对中国出口和宏观政策带来更高的不确定性，也倒逼中国加快推动以创新驱动和内需引领的新发展格局。在此宏观背景下，债券市场全年走出从历史低位利率起步的“震荡重定价”行情，可具体分为四个阶段。宽松抢跑期（1-3月）：年初市场对宽松预期过度定价，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。关税冲击避险期（4-6月）：4月初因为贸易冲突，债券收益率大幅下行，几度反复后，5月中旬在贸易冲突缓和影响下，收益率有所反弹。5月中旬至6月底，市场主线回到资金面的波动，在央行呵护态度下，整体小幅震荡下行。股债再平衡期（7-9月）：权益市场持续强势叠加"反内卷"政策压制债市，8月经济数据走弱但债市"利多钝化"，超长端利率债收益率明显上行。供需结构主导期（10-12月）：10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复。从结构上来看， 上半年信用利差持续压缩至历史极低分位数；三季度在理财赎回和费率改革预期的冲击下，利差经历了一波剧烈的走阔修复；四季度信用债供需结构率先好转，表现优于利率债，尤其是中高等级品种在年末展现了较好的配置防御属性。股票市场全年走出“结构性爆发”的牛市行情，可具体分为四个阶段。科技引领筑底期（1-3月）：年初DeepSeek大模型突破带动AI相关概念率先活跃，推动科技股局部爆发；而后因市场对科技概念炒作过热引发短期回调，指数震荡偏弱；2月-3月，资金逐步向算力硬件等核心赛道集中，市场情绪缓慢修复，小盘成长股率先走出独立行情。内外共振回升期（4-6月）：4月初受贸易关税冲击，指数短暂下行后快速反弹；随后内生托底政策发力叠加外部环境边际改善，市场确立AI硬件、有色金属、锂电池等核心主线；5月中旬至6月底，资金面持续宽松，叠加行业景气度兑现，指数稳步回升，结构性行情逐步扩散。景气加速扩散期（7-9月）：权益市场交投持续升温，两市成交额屡创新高，AI产业链、前沿科技、新能源等高景气赛道趋势性上涨；8月虽有部分科技板块估值过高引发的短期回调，但市场“利多延续”，资金继续向高成长领域聚集，科创50、创业板指涨幅显著领跑；9月行业轮动加快，贵金属板块同步走强，市场赚钱效应达到全年峰值。震荡整理收官期（10-12月）：10月受地缘政治扰动及部分科技板块估值消化影响，市场出现阶段性回调；11月随着央行流动性呵护及政策预期稳定，资金重新回流核心赛道，商业航天等新兴主题崛起；12月中下旬，机构调仓换股加剧，指数呈现震荡整理态势，中高景气赛道龙头表现相对稳健。指数层面，上证指数上涨18.4%，创业板指上涨49.6%。行业层面，有色、通信、电子、电力设备涨幅居前，食品饮料、煤炭跌幅最大。转债市场全年跟随股票市场节奏，走出“震荡走强、结构分化”的行情，且由于“稀缺性泡沫”，转股溢价率大幅扩张，中证转债指数全年上涨18.7%。一季度，受益于科技成长板块景气度抬升，高弹性转债凭借股性表现突出。二季度，股市震荡期，转债由于大盘价值股占比较高，因此表现好于股票指数。三季度，转债市场随股票市场同步走强，成交活跃度同步升温。由于转债指数中防御性板块占比较高，而防御性板块表现滞后，因此转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。四季度随着股债市场情绪逐步修复，转债市场震荡回暖，依托核心赛道的标的凭借正股景气度兑现表现优于大盘，整体呈现“高等级稳、高弹性活”的结构特征。报告期内，组合追求绝对收益。债券方面，组合久期整体回归至中性偏防御区域，投资操作以优化持仓结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债。权益资产仓位总体平稳，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股，注意估值和仓位控制，以避免较大回撤。转债仓位从年初以来逐步降低，精选价格较低、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场呈现强劲上行态势，主要指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力及科技领域技术突破改善盈利预期，中美关税谈判缓和、叠加美联储 9 月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，科技、资源走强，防御性板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上，银行下跌10.2%。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债指数中防御性板块占比较高，而防御性板块表现滞后，因此转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产仓位略微上升，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股；二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤；三是具有巨大产业趋势的行业中优质且估值相对安全的个股。转债仓位有所下降，精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。