国投瑞银和宜债券E(023063) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续上季度表现，消费与投资对“稳增长”的短期贡献有限，物价指数整体低位运行，部分行业虽然对于“反内卷”的预期较强，但需求偏弱的情景下，上游部分产品价格表现仍趋于震荡，国内需求更多依赖财政资金的加速投放与政策协同。外需方面，10月份以来贸易摩擦阶段性加剧，对美出口维持负增长，但对其他地区实现双位数增长，外需数据边际转弱但韧性仍然较强。12月中央经济工作会议明确货币和财政政策将继续保持积极，政策托底经济的预期有所回暖。债券市场四季度弱势震荡，长端利率围绕1.85%附近窄幅波动，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，基金费率等潜在的利空因素落地后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的有效性。股票市场四季度后进入区间震荡，风格回归均衡。可转债方面，估值仍在高位，但年底市场情绪有明显的提振，预计围绕AI、机器人、商业航天等领域的交易性行情可能持续。报告期内本基金保持中性久期，择机止盈高价格转债，股票仓位变化不大，结构上增加对港股互联网、有色、化工等行业的配置。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。7-8月股票指数连续上涨，但分化仍然较大，科技属性较强的板块轮动上涨，而金融、红利等板块则面临持续的资金流出，在股票的带动下，转债溢价率系统性抬升，短期看股票市场热度仍高，平价风险相对不那么突出，但转债估值已经突破21年末的高点，未来可能面临向上弹性不足或者估值主动压缩的风险，从大类资产的角度来看，转债性价比已经弱于股票，需要留意估值压缩的风险。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，含权资产中，转债估值明显偏高，组合逐步降低转债仓位，增加成长板块个股的配置比例，截至三季度末，含权资产比例位于运作以来的高位。

2025年一季度国内经济平稳运行，呈现温和复苏的态势，进入二季度以后，美国发起的“对等关税”加剧了全球国家间的贸易摩擦，引发了市场对于未来出口增长的担忧，在一季度景气度惯性和抢出口的影响下，二季度经济基本面仍维持相对平稳。在此背景下，人民银行在货币政策取向上相比一季度有明显的变化，降息降准操作落地，引导银行调降存款利率，同时保持资金面充裕，带动债券市场收益率下行，信用利差整体收窄。权益资产方面，可转债指数在上半年波动向上，各个题材轮动下转债在回撤方面优于股票，还实现了可观的收益。报告期内本基金久期维持中性水平，通过信用债挖掘提升组合静态收益，股票和可转债仓位维持稳健，股票配置以红利、银行等低波品种为主，可转债在具有债底保护的前提下适当提升个券弹性，行业配置上更偏重成长板块。

2025年一季度，国内经济平稳运行，由于春节错位和数据披露真空期，基本面对于股票和债券市场的影响均相对较小。债券市场方面，1月中下旬以来，资金价格持续维持高位，叠加股票市场结构性行情带来的风险偏好提升，长短端收益率均较年初大幅上行，10Y国债收益率自低点上行30bp以上，此后随着流动性变化而阶段性改善，利率曲线逐步修复。可转债市场先后经历了1月份的估值提升和2月份机器人、AI等为主的科技股上涨。股票市场风格分化显著，价值风格相对处于弱势，但临近报告期，我们认为价值风格有望阶段性处于优势。报告期内本基金维持配置，股票主要以红利、低估值成长和消费领域为主，并通过可转债配置小盘成长品种实现一定的风格均衡。组合的纯债久期保持在中性水平，结构上进行一定的调整，加大了高流动性信用债的配置比例。

纵观2024年，潜在的政策预期对于资产定价的影响放大，消费在各类型的刺激政策下有所回暖，出口数据依然保持了很强的韧性，但海外经济的不确定性和高基数使市场对未来出口的增长产生疑虑。2024年9月底政策刺激加码的信号释放以来，化债、地产和消费等领域的政策陆续出台，市场交易的主要逻辑逐步转向“强预期”，由此引发股票和债券市场均出现相对剧烈的转向和波动。进入11月以后，货币政策层面更加积极表述，债券收益率开始快速下行，10年期国债收益率突破2.0%后快速下行至1.7%附近，创历史新低。本基金在成立初期以债券资产配置为主，此后逐步通过票息积累安全垫，在2024年三季度组合开始逐步增加股票和转债等含权资产的配置。整体上本基金以绝对收益为导向，股票资产的配置方向主要包括红利和低估值的成长型公司，可转债则投向正股弹性相对较强、且有价格提供债底保护的个券，和股票资产形成风格上的补充。

2024年三季度，国内部分经济数据呈现下行趋势，叠加相关经济政策力度未超出市场预期，投资者持“弱现实、弱预期”的态度，虽然央行为稳定市场利率进行的债券交易阶段性对市场产生扰动，但8月份略超预期的宽松政策仍推动利率创历史新低。9月底以来，国家政治局会议召开后，市场对于经济支持政策的预期出现大幅转向，交易逻辑短期内快速切换至“弱现实、强预期”，股票市场短期内出现快速上涨，同时，债市受到经济预期修正、资金赎回等影响，利率在月底大幅上升。展望未来，我们认为当前债券市场尚不构成牛熊切换的风险，一方面是可观察到的部分经济数据仍然偏弱，另一方面，政策力度从实施到见效存在时滞且效果尚待观察，期间货币政策和流动性环境预计仍将有利于债市。因此，我们认为债券市场年初单边下行的趋势可能已经发生变化，但未来市场利率仍会呈现波动，若短期市场出现超跌，则存在交易性机会。需要注意的是，短期股票市场的强势表现可能提升居民风险偏好，银行理财等承接居民存款替代功能的广义基金可能面临赎回压力，从而在短期内加剧市场波动的幅度。信用债方面，从绝对收益率水平看已经调整至一季度以来的高点，考虑到OMO（公开市场操作）价格的调降，从中期维度来看套息空间显著提升，杠杆策略的价值重新显现，但短期市场赎回可能引发的负反馈风险尚未解除，信用债估值仍存在调整压力，对于负债相对稳定的资金，我们认为当前信用债已经具备配置价值。可转债指数在三季度先跌后涨，从估值水平看处于合理区间，股票市场的上涨使转债向上的弹性快速修复，中低价格转债尚有一定的非对称性，可以择机增加配置。权益资产在9月末快速上涨，主要是前期对于经济的弱预期快速修正，机构资金从低仓位快速回补，市场整体风险偏好明显提升。短期的财富效应仍有可能吸引更多的资金流入股票市场，短期市场风险偏好预计将维持高位，中期来看，股票市场上涨的持续性仍需要基本面数据的持续向好进行配合。本基金计划在四季度将缺乏弹性的偏债型转债兑现收益，并择机买入中低价格、正股具备较强弹性的品种，股票仓位计划保持当前水平，超涨个股计划逐步止盈。