国泰海通安睿纯债债券C(022738) - 基金投资策略和运作

一季度，债券市场有所修复，本基金重点投资于国债、政策性金融债等利率债，获取了一定的收益。分月度看，一月初，本基金承接去年底中性偏防御持仓，而债券市场仍在惯性走弱，且收益率曲线继续维持较为陡峭的状态，但资金面并未进一步宽松，因此拟调整组合持仓结构，进一步压缩中段仓位。同时，判断前期长端债券已经跌出价值，虽然暂未有明显走强的契机，但仍保持警觉，择机提高仓位。一月中旬起，本基金把握投资机会，买入长期限国债，提升组合久期，随后在至二月的市场行情中，获取了一定的资本利得。三月中旬，美伊战争带动国际油价大幅上涨，国内利率债因此有所回调，本基金净值也有所回撤。其后，随着战争局势的演进，我们判断其对我国国内经济形势并无多大冲击，因此保持了债券的持仓，本基金净值也随市场修复。总体而言，我们仍然看好利率债的修复趋势，本基金后续仍将视各利率债的投资价值，灵活调整持仓结构，力争进一步获取收益。

2025年，国内债市总体震荡：政策利率下调，但利率债行情总体弱势,利率债收益率曲线陡峭化上行。本基金的债券组合全部投资于国债和政策性金融债，全年积极防御、运作基本平稳。回顾全年，本基金于一月即将债券组合久期和仓位降至相对较低水平，保持防御姿态，直至三月下旬重新提升仓位，在一季度债市调整期间，基金净值有所回撤。进入四月，随着中美贸易摩擦和其后央行开展全年唯一一次降息，债券市场反弹，本基金累计净值也随之回升，并于半年末前后创出历史新高。七月以后，股票市场结束调整，开始显著走强，债券投资陷入逆风，本基金在债市调整初期将组合久期和仓位降至更低水平，因此三季度内的净值最大回撤仍然没有失控。但是，三季度后经济基本面逐步呈现筑底迹象，债券市场失去牛市支撑，我们判断债券市场将进入震荡为主的走势，基金收益来源也将主要依靠债券利息收入。进入九月，债券市场再度下跌，10年期国债收益率已超过1.80%、30年期国债收益率超过2.10%，已在一定程度上过度定价了经济复苏的速度和程度，因此本基金小幅加仓。九月中下旬开始，股市再度走强，债券呈现超跌企稳态势，利率上行速度放缓，但是九月底，10年期国债收益率在1.90%、30年期国债收益率在2.30%位置见顶，仍然比九月初进一步上行10-20bp。十月至十一月，股市陷入震荡，但并未显著下跌，同期债券小幅反弹，本基金有进一步加仓，至十月最后一周，本基金久期提升至高位。随后迎来央行宣布重启国债买卖，债市走出七月以来最大幅度的反弹。但是，随着十月央行仅操作200亿元买债的信息公布，债券市场迅速冷静下来，盘桓一周左右时间至十一月下旬，债券收益率又展开上行。在这一轮上行中，超长债期限利差迅速抬升，5年内品种收益率上行幅度较小。本基金在利率上行前止盈了前期加仓的30年期国债，组合久期降回中等水平，因此净值稍微抗跌。临近年末，债市配置抢跑行情未现，在中短端震荡的同时，超长债则持续调整，至年末，30年期国债收益率重新回到2.25%左右高位。至此，全年收官，总体上全年收益率曲线陡峭化上行：10年期及以内品种收益率上行20bp左右，而超长债收益率则上行30-40bp。从债市本身定价看，2025年全年走势回吐全部降息预期。本基金上半年基金参与市场交易，下半年积极防御，整体波动性相对较低。

三季度，国内债市整体下跌。7月初，国债利率见底，随后展开持续小幅回升，整个三季度，10年期国债收益率累计上行约14bp。本基金净值相对半年末时有所回撤。节奏上，7月初，“反内卷”口号提出，商品市场率先反应，7月大宗商品价格大幅上涨。另一方面，国内A股市场从6月末开始上涨，上证指数在整个三季度内大涨400余点，涨幅达到12.73%，期间稳步突破上半年各个高点的压制，创下本轮牛市以来的新高。债市本轮调整的起源在于股票和商品市场持续走强，虽然初期债券投资者普遍认为股商市场源起“反内卷”的行情缺乏需求侧政策的支持走不长远，但随着股票商品市场一再强于预期、拒绝调整，债市情绪走向负面。本基金前期维持较高仓位，在7月里抓住小反弹分步减仓，组合久期降至4附近，在债市第一轮回调中即展开一定的防御。进入8月和9月，债市再度下跌，而随着10年国债收益率超过1.80%、30年国债收益率超过2.10%，债券市场已在相当程度上过度定价了风险偏好的抬升，但股票市场短期能走强到何种程度尚难以预测，抄底债券需在保持积极态度的同时尽量偏右侧操作，等股市势头减弱再作考虑。本基金在先以防御姿态应对，9月末，本基金的债券组合久期进一步降至3.0附近。

本基金的全部债券类资产均投资于利率债。进入2025年，承接去年年底行情，国债等利率债收益率继续下行。但随着利率下行速度越来越快，央行的调控也随之展开。今年首周周末，央行召开例会，在明确择机降准降息的同时再度提及防止资金空转。由此，我们判断随着国债利率连续下行引发央行关注，后续的宽松节奏可能放缓。至1月10日，央行宣布暂停买入国债。去年末，随着央行买入短端国债，带动债券收益率曲线大幅下行，已经累积一定的调整压力，因此当央行宣布暂停国债买入时，本基金降低债券持仓，迅速进入防御状态。此后，直至3月中旬，本基金持续保持防御姿态：组合久期持续处于较低水平，部分资金资金出相对高价的逆回购。3月下旬起，随着债券收益率回升至相对高位，本基金重新买入长期限国债等利率债。二季度起，4月初，随着美国加征对等关税及我国的坚决反击，债券市场重新走牛，本基金的基金净值迅速回升。在加征关税带来的极致避险行情结束后，债市继续反映基本面走弱的趋势。随着关税和反击的实施，经济企稳进程被打断，使得债券投资价值显著提升，本基金在此期间一直维持高久期运作，直至5月初降准降息兑现，长端利率顺势创下年内新低，本基金也顺势获利了结。并保持相对较低的组合久期至5月末。至5月末，本基金已全部收复今年以来跌幅。进入6月，虽然当时市场对存单到期压力和半年末银行止盈压力有所预期，但我观察到高频经济数据又开始显示下行压力，因此本基金小幅组合久期，后续维持至6月下旬。6月下旬开始，股市连续大涨，本基金于是在前低附近暂时止盈超长期国债，保持中低水平的组合久期至半年末。总体而言，上半年债券市场波动较大，利率债总体提供的回报较为有限，需尽力把握波段行情才能有所斩获。

进入2025年，承接去年年底行情，首周债券收益率继续下行。但随着利率下行速度越来越快，央行的调控也随之展开，当周周末，央行召开例会，在明确择机降准降息的同时再度提及防止资金空转。于是本基金判断：随着国债利率连续下行引发央行关注，后续的宽松节奏可能放缓，到春节前有相当的概率不作任何降息。而春节前即便有降准可能，但从历史上看，只降准不降息反而往往对应阶段性的行情拐点，对此应保持高度警觉。1月10日周五，今年以来的第一个重点时刻来临：当日早盘央行宣布暂停买入国债。前期，央行买入短端国债，带动收益率曲线整体（尤其是5年内品种）大幅下行，短国债收益率大幅低于DR001，已经累计了不小的调整压力，因此本基金自新年度起即连续减持5年内国债品种。而当周五早盘央行宣布暂停国债买入时，本基金进一步决定清仓卖出超长期国债，基金的组合久期迅速降低，仓位也降至接近下限。随后直至2月下旬，本基金的组合久期持续处于低水平，债券仓位也持续处于低区间，剩余资金出相对高价的逆回购，在资金面和货币宽松不确定性较大时，暂时保持防御姿态。二月下旬，债券市场连续调整，本基金保持防御姿态。至二月末，随着资金面逐步转松，利率曲线定价也调整到位，本基金逐步结束防御，组合久期回升至中等水平。3月以来，大行存单募集成本维持高位但已明显企稳，预示未来资金面稳定但成本不低的格局将持续。与2月份相比，资金面不紧，但大行的回购融出资金定价仍然较高，因而债市在2月末至3月出的反弹早期即受阻，但主要是当周周五一天迅速向上波动。本基金2月末有所抄底增仓，但3月上旬起小幅减仓长期限国债，将组合调整至相对防御的状态。随后，本基金基本保持中短端持仓不动，长端小幅参与超跌反弹行情，至本季度末，本基金净值小幅回升。展望后市，随着一季度的调整，债券定价重新回归理性，目前经济基本面有企稳前兆，但仍面临较为复杂的外部压力，因此本基金仍将维持一定的债券组合久期，持有相当比例仓位的中长期利率债，等待利率的进一步走低。

2024年以来，中国经济增速逐步企稳，一至四季度，实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年增长达5.0%。但是，宏观经济“量价分化”特点同样突出：产量、销量等实物工作量类的指标表现较强，但价格类指标表现较弱，实体经济以降价换销量的特征非常明显。全年PPI涨幅为负，CPI涨幅不足1%，考虑物价变动的名义GDP增速低于实际增速，这也是造成经济体感弱于经济数据的主要原因。在此过程中，债券市场呈现出广谱利率持续下行的特点，而每逢经济增长动力减弱，货币政策都会进一步作一定的宽松，比如2024年，央行实施了两次降准和三次降息，累计降准100个基点，同时，1年期贷款市场报价利率（LPR）下调35bp至3.1%，5年期LPR下调60bp至3.6%。9月，进一步调整存量房贷利率。这些一系列宽松政策，都能使得债券直接受益，因此整体而言，过去数年债券市场处于长期牛市之中。身处这一市场环境，本基金作为中长期纯债型基金，持续以国债和政策性金融债为投资对象。2024年全年，本基金均积极投资中长期国债和其他利率债（如政策性金融债），持续保持较高的债券仓位和组合久期，因而获取了相对于债券市场整体而言较高的收益率。而在阶段性的市场回调中，本基金积极控制净值波动，整体而言，2024年本基金净值波动处于同类产品中的较低水平。

今年以来，中国经济增速一度有所恢复。上半年，实际GDP同比增速达到5.0%。但是，自去年下半年以来，国内宏观经济的突出特点是量价分化：产量、销量类指标表现较强，但价格类指标表现较弱，实体经济以降价换销量的特征非常明显。因此，上半年，考虑物价变动的名义GDP增速低于实际增速，经济体感弱于经济数据。进入三季度，经济各分项有所回落，尤其是货币信贷数据有所下行，这主要原因在于取消“手工补息”的影响，次要原因在于市场主体对于经济的预期再度走弱：居民提前还贷、企业融资谨慎。上述现象，都是经济转型过程中，新动能逐步接力旧动能时难免青黄不接的正常现象。在高质量发展的时代命题之下，我们对此有充分的预期，即便未来经济企稳回升，我们也并不期待过往那种由房地产带来的，极高的向上弹性。在经济转型过程中，债券市场作为中国投融资体系的重要组成部分，会更多地受到总量的影响，因此呈现出广谱利率持续下行的特点，而每逢阶段性的波动，货币政策都会作一定的宽松以防范系统性风险，因此债市整体处于长期牛市之中。比如7月，LPR再度调低0.1个百分点、9月宣布调整存量房贷利率，这些针对贷款利率的调降，都能使得债券从比价意义上间接受益。身处这一市场环境，本基金作为中长期纯债型基金，会持续以本国国债为重点投资对象。今年以来，尤其是第三季度以来，本基金积极投资中长期国债和其他利率债（即政策性金融债），持续保持较高的债券持仓仓位，获取了相对于债券市场整体而言较高的收益率。展望后市，我们认为经济转型过程仍在持续和加速，而随着新动能的持续发展，以及房地产市场，即旧动能的逐步见底，尤其是9月末以来，货币、财政、产业政策协同发力，加大规模，我们预计2024年整体经济增速有望企稳，后续进一步的债券投资，应聚焦观察实体经济融资需求的恢复情况。我们判断，随着经济转型的深入、随着金融服务实体经济能力的增强，每单位经济增量所需的货币信贷资源投入是降低的，而重新寻找高收益（另一方面对实体经济而言则是高成本）的资产难度仍将增大，存量的高息债券资产仍具有比价意义上突出的投资价值。本基金也将一如既往，积极挖掘市场尚未重视的价值来源，尽力获取合理的投资回报。

本基金积极投资于各类债券，重点以国债和政策性金融债为持仓，整体而言，上半年本基金债券组合久期保持中高位，并成功挖掘长期限国债的超额收益。在阶段性的市场回调中，本基金积极管理市场风险，规避了市场潜在的大幅波动，有效地提升了基金的总体收益水平，并呈现出较低波动的特征。具体而言，本基金今年以来的投资运作主要可以分三个阶段：第一阶段，即年初至3月初，其中，春季前，本基金的持仓结构以3-5年期政策性金融债为主，组合久期略高于中长期纯债型基金总体。春节后，本基金加大了10年期国债的持仓，并进一步提升了组合久期。随后，本基金又在3月初开始减仓，完全退出了10年和30年国债的交易，避免了潜在的大幅回撤。第二阶段，即3月中旬至5月中旬。经过了前几日的回调，债市于3月中旬完成探底，本基金回补10年和30年国债持仓。并保持在3-5年、7-10年和30年国债这三个期限段上平均地配置久期，以这样的持仓结构迎来新一轮行情，使得本基金继续平稳上涨，且涨跌幅始终较为平稳，并未出现大涨大跌的情况。4月末的市场调整中，本基金比较及时地作出了减仓操作，因此本轮回撤相较市场同类还是更小。第三阶段，即5月中旬至半年末。本基金此轮加仓小幅领先市场，随后公布的5月货币信贷数据承压，包括PMI数据再度回到枯荣线下方等，显示经济复苏动力有所减弱，因此本基金在6月内持续保持久期高配，本基金净值持续平稳增长。总体而言，自成立以来，本基金投资收益率处于市场同类品种中等水平，整体波动性应该是低于同类水平，展现出较为平稳的风险收益特征。本基金将继续努力保持这种风格。

本基金于去年12月成立。本基金成立后，恰逢这一轮债券市场行情初期，本基金迅速建仓，顺利把握本轮债市行情。回顾今年一季度，从经济基本面出发观察，一季度，国内的工业生产、外贸出口和大众消费均有企稳迹象，上述三个领域的各项数据表现均好于预期。预计一季度GDP增速能够达到5%左右，物价小幅正增长。但是，由于房地产领域的调整延续，居民储蓄意愿仍然较高，叠加资产端的利率债供给保持较低水平，债券市场整体处于供不应求的状态，尤其是中长期限品种供求矛盾最突出，因而在此背景下，尽管经济基本面有一定的企稳迹象，但债券市场依然走出牛市。本基金把握供求关系的主要矛盾，在行情早期就以相对较高的仓位参与进去，因而获取了相当的投资回报。展望未来，随着稳增长经济政策逐步见效，经济基本面企稳态势延续，因而缺乏对债券市场行情更进一步的刺激点，预期利率下降速度将放缓。但鉴于经济运行中的不确定性仍然很多，尤其是居民实际房贷负担仍然处于畸高状态，政策面可能在一季度降低5年期LPR的基础上，再进一步引导贷款利率，尤其是决定存量房贷利率的5年期LPR下调，以此缓释居民债务负担，提振总需求。从减轻居民负担、释放居民消费潜力的目的看，5年期LPR仍然有较大的下调空间与必要性。因此，债券类资产，尤其是中长期利率债，仍将具备比价意义下较高的投资价值。本基金也将继续维持一定的债券组合久期，在获取相对较高票息的基础上，进一步获取合理的资本利得，力争为基金持有人创造相对较高的投资回报。

本基金于2023年12月5日成立。本基金成立后，恰逢这一轮债券市场行情初期，本基金迅速建仓，将组合久期提升至3附近，顺利把握年末债市行情。年末时点的持仓结构以3-5年期政策性金融债为主。回顾2023年，伴随宏观经济“强预期-弱现实“格局，债券市场走出牛市。一季度，在疫情防控转段后，市场普遍预期经济将企稳复苏，且复苏力度较强，因此国债收益率一度有所上行。但是，从3月开始，随着弱于预期的经济数据的陆续发布，债券市场迅速结束短期调整，展开新一轮上涨行情。在3至8月，由物价下跌带来的所谓”通缩“叙事占据主导，债市情绪高昂，连续6个月处于牛市行情之中。7月份开始，国家经济工作重点转向稳增长，9月，债市确认后续将通过增发国债方式加大稳增长力度，旋即展开调整，这一轮调整持续至10月下旬结束。11月，因为大量增发国债会在短期影响资金面，债券市场一度出现新一轮调整，但很快便确认资金面的影响仅限短期，债券市场迅速结束调整，并于11月底开启本轮岁末年初的较大行情。本基金于12月成立，在行情开启的早期就参与进去，获取了投资回报。