天弘添利债券(LOF)F(022583) - 基金投资策略和运作

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们去仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。转债当前面临三高问题（高价格+高估值+高平价），在当前流动性充裕状态下，可能这种状态还会持续，我们能做的是尽量寻找相对便宜的标的机会，特别是前期因为短期风格不占优受到市场极端过热造成的超跌资产，我们会从长周期维度考虑风险和机会的平衡。当前状态，维持谨慎观点，是对长期业绩的考量，阶段性的参与也仅仅是关注市场部分超跌机会和权益拥挤度下降的机会。

转债市场当前主要矛盾是权益走向，在流动性比较充裕的环境下，导致了中小盘表现较强，对转债形成较强的支撑，我们认为这个位置的转债，除部分低价高YTM部位的转债有一定性价比外，其他部位的转债的估值定价太贵，从二季度以来，我们采取更多防守策略，虽阶段性的参与了反弹，但仍相对有所谨慎，我们不愿意冒险在没有基本面的高价区域转债上暴露风险太多，持仓结构也主要考虑回避不可逆的风险损失，可逆的风险相对可控且长期回报相对确定，短期交易的动量可持续性过于依赖于市场情绪，脱离投资的原有本义，我们仍会坚守转债自身长期稳定的投资理念，避免行为短期化投机化。

春节之后，AI的叙事逻辑主导了市场的波动，TMT的成交持续占A股成交的40-50%左右。市场是如此割裂，给AI硬件及相关应用的公司动辄10倍以上的PS；但是给其他传统的、所谓的“上一个时代的遗产”的公司，极其苛刻、便宜的估值水平。然而，并非所有的成长都创造价值，如果企业在发展的过程中不能通过各种方式形成自己的护城河，那么最终的结局一定是通过商业的残酷竞争不断被毁灭价值。对于目前被市场热捧的AI标的，有几个能够真正做到有护城河的成长，我们深表怀疑。这段时间也曾自我怀疑，完全不参与AI，究竟是对长期结局的“警醒”，还是自己不尊重市场的“傲慢”？这个答案只能交给后面的验证来回答。但一个足够强的不参与的理由是不能拿客户的钱来冒险，这个“险”指的是长期来看不可逆的回撤。因此，我们偏权益的资产都集中配置在能算得清楚回报率，且具有较强护城河的标的之中，这些标的的配置一定程度上集中在市场的“反面”，广泛分布于市场不看好的众多细分方向之中。相信随着市场由沸腾转向冷静，持有资产的折扣在收敛的过程中有望给基金创造收益。

2024年我们依然在既定的投资策略下运行：转债坚持中低价转债中寻找被低估的期权的策略。所有的投资首先寻求的是不亏钱，然后才是赚钱，因此安全边际始终放在最靠前的位置。在长期尽可能不亏损的前提下，收益的兑现则依赖于公司业绩的变化以及市场先生的出价的变化。9月下旬之前的市场先生无疑是偏悲观的。很多标的的价格一次次突破我们对底线价值的评估，不断挑战持有的心态。但到了9月下旬，各部委开始联合救市的时候，市场先生则一下子进入到完全相反的乐观、亢奋状态。由于市场先生的慷慨和前期对持仓的坚持，我们实现了相对理想的绝对收益，给各位持有人至少交了一个不错的答卷。回头看，云淡风轻，但中间值得反思的地方有非常多。其中，最大的反思是隧道可能比想象的更黑更长，在逆向投资的时候需要有更苛刻的标准、更大的耐心。

9月底的政策礼包，是对逆向价值投资者的奖赏。我们前期基于极其诱人的价格相对价值的折扣，一直保持了较高的仓位，也终于迎来了收获。市场上大部分投资者都希望自己既买到折扣，又能够顺“势”。这个“势”，可以是基本面的趋势，或者股价的趋势。但这都只是如海市蜃楼般的理想。顺“势”带给投资者的心理的舒适度，必然以低折扣甚至溢价为代价，同时也承担了这个“势”的终结带来的股价的坍塌。反之，逆向投资者表面上与趋势为敌，似乎承担了巨大的风险，但实际上却是风险更小的选择。首先是由于股票下跌后带来的风险释放，更重要的是投资者去对抗市场时，所必经的严肃、独立的思考，对底线价值的充分评估。逆向给了我们正向的激励和反馈，这也是过去一个季度最大的收获。

市场对经济的预期相对不太乐观的。在股票上，反映在对水电、运营商、大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。我们认为资本市场忽视了很多经济改善的事实，以及政策层面上的努力，即便这些改善目前表现温和，但不可否认的是政策层面对于打破经济、尤其是地产负向循环的决心。在转债资产中，市场似乎重复了每一轮信用危机+中小盘股票下跌的韵脚，这些故事在2018年，2020年12月都发生过。与前几轮不同的是，在目前的监管环境下，股票的退市风险要更大，因此我们各个组合做了一些梳理和风险的防范。但我们认为市场泥沙俱下并不合理，没有信用风险、退市风险的中小盘低价转债，依然是值得我们在里面进行定价和投资的。长期来看，这部分转债的alpha会因为环境的变化而有所削弱，但是并没有消失。现在是需要在里面积极进行挖掘和定价的时刻。

芒格在提出人类的多种心理偏差时，也提出来一个合奏效应（lollapaloozaeffect），即几种心理偏差有时候会叠加互相强化，产生极为强大的效应。回顾过去A股和转债的历史，在顶部、底部时刻，线性外推、损失厌恶、从众等心理偏差的合奏效应发挥得淋漓尽致。2024年的一季度，无疑是这一轮权益类资产较为悲观的时刻。所谓的大众共识和情绪一旦演绎到如此地步，反转往往不远，但需要我们真正有勇气去逆向思考和操作。这个时候我们的决策是异常清晰的，在底部需要尽可能地抓住机会去优化自己的持仓，用更低的价格购买更优秀的权益类证券。这也正是我们在2024年一季度做的事情。但坦白而言，作为基金经理，尽管总体保持住了客观和理性，但很难以完全独立的态度、内心毫无波澜地旁观人性的演绎。也许基金经理付出对抗市场的情绪价值，也是长期收益的来源。希望我们在Q1的决策，能够随着时间的推移而争取收获。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的不佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。

权益市场的情绪已经到了冰点，一些积极的变化也在被无视。第一个积极的变化在于从PMI的数据来看，3季度的经济在逐月逐步回暖；第二个积极的变化在于监管层出台了一些长期对股市有利的政策，比如对股东减持的规范、鼓励分红、对股权融资行为的约束等等。对于第二点积极的变化，我们认为非常重要，可能已经在对过去十几年A股市场的顽疾对症下药。尽管市场依旧在惯性下跌，但我们认为现在是需要积极作为的时刻。被下跌带来的负面情绪所裹挟而做出不当的决策，是最危险的事情。也许，作为基金经理的职责就是替客户在市场最悲观的时刻，承受住所有的负面情绪，积极挖掘机会、主动承担风险，在严冬中去埋下一粒粒种子。

当前位置对权益市场非常乐观，各个组合都有进攻性的提升。在中美双重去库存的宏观背景下，经济疲弱虽是事实，但市场对经济的体感温度可能已经到了接近0度，与经济有关的板块估值已经极度便宜，不少传统行业的个股已经跌破重置成本。这意味着只要经济有预期差，这部分股票极有可能带来非常强劲的反弹。前瞻地看，就业压力驱动的稳增长政策可能是潜在的第一个期权；第二期权在于中美库存周期可能于四季度见底，而复盘库存周期与股市的关系，一般股市会略微领先于库存周期见底。因此在配置方向上，倾向于主力仓位逆势配置与经济有关的方向，包含消费电子、保险、供给侧有大变化的地产链、大消费里面有较长成长属性的个股，另外基于美国地产基本面的韧性和加息周期的逐步见顶，我们也非常看好美国地产链相关的个股。

近期市场对经济的信心，又发生了回摆，顺周期方向的个股回调幅度较深。我们认为经济走出3年疫情的底部、修复向上的方向依然较为确定，当前脆弱的信心也会逐步得到修复。叠加当前股票估值和位置都处于偏低水平，当前需要积极承担风险，保持至少中性以上的权益仓位配置。在具体的板块方向上，我们观点并未发生变化：泛中游的周期股、电子和计算机方向是我们重点关注的方向。