渤海汇金1个月持有债券发起A(022362) - 基金投资策略和运作

四季度，债券收益率呈现先下后上局面，尽管流动性持续保持宽松，且12月资金价格出现了下台阶行情，但经过10月至11月中旬超跌反弹的修复行情后，11月下旬开始，债市再度进入持续震荡调整状态直至年末，其中超长端品种表现尤弱，12月三次触碰年内高点2.29%附近，一方面反应市场对货币政策宽松力度持谨慎预期，譬如在年内最后的降息窗口11月降息落空、央行10月重启买债后单月规模较2024年显著降低以及央行对货币政策跨周期的解读等；另一方面权益市场的虹吸效应持续显现，即便在11月份的技术性回调阶段，债市在固收增强产品的流动性冲击下依旧难以作为，而12月中旬过后，股市提前迎来春季行情，对债市形成进一步压制。除此之外，12月中央经济工作会议指出将物价合理回升作为货币政策的重要考量之一，并灵活高效运用双降货币政策工具，前者令市场对明年通胀走势格外关注，对于后者市场普遍认为央行对双降使用的目标性会更强且相对谨慎。整体复盘看来，四季度流动性足够充裕，且有央行买债预期支撑，10年内品种收益率相比上季末多数仍以下行为主，而30年为代表的超长端则受到政策预期变化、流动性冲击及机构行为等因素影响，呈现大幅震荡局面，年底收益率略高于上季末。报告期内基金以中短期限利率债和高等级商金债投资为主，并小仓位灵活参与长端利率债交易，组合久期保持适度，杠杆水平有所提升。

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。报告期内基金以中短期限利率债和高等级商金债投资为主，组合久期多数保持在适中水平；季末前杠杆维持在相对高位，临近季末调降至略低水平。

上半年，债市波动幅度较大，收益率整体呈现先上后下局面。年初在双降预期支撑下，十债下破1.6%，与此同时，央行暂停国债买入，流动性呈现紧平衡，中短端调整幅度明显放大。春节前后，AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升，叠加经济基本面出现底部回升迹象，且银行负债紧缺导致同业存单价格持续攀升至2%以上，一并导致十债收益率上行至1.75%左右。而两会期间央行重新解读“适度宽松”，双降预期受到快速修正，集中抛压下10/30年活跃券收益率最高至1.90%和2.145%，基本抹去此前30-40bp的降息预期定价。二季度初美国关税事件意外冲击，十债累计下行近20bp，随后进行窄幅盘整。5月初央行宽松货币政策落地，由于降息幅度有限，收益率继续在1.6%上方徘徊。随后中美关税启动谈判机制，一举扭转此前关税互加的僵持局面，长端品种对此持续定价达到10bp左右。不过，考虑到双降落地及资金价格中枢切实下台阶，同时关税谈判尚需一定过程，且二季度经济基本面呈现弱修复及通胀低迷等特征，债市环境显著区别于一季度，收益率调整上限明显压低，故后续市场进入到缓慢修复行情，而十债在向1.6%低位再度靠拢过程中，市场也阶段性犹豫，导致6月后半程交易主线转向利差压缩，非活跃品种表现突出。报告期内基金以利率债和高等级商金债投资为主，组合久期维持在适中水平，杠杆使用适度。