工银现代服务业混合C(021558) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择仍然重视高质量现金流的实现和持续。具体操作方面：在流动性仍然充裕的背景下，考虑到上市公司盈利或将进入到上行周期，对市场预期收益率展望较为乐观。因此在四季度市场波动回调过程中，进一步提高了组合的进攻性，增加成长和质量风格的偏离。在行业比较框架下，增加了非银金融、医药服务、新能源相关行业的配置。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路在服务业领域进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择仍然重视高质量现金流的实现和持续。三季度具体操作方面：宏观经济状态仍然对权益市场有利，一方面国内政策延续支持、增长底部修复态势，另一方面海外流动性宽松推升全球风险资产上涨。因此，组合延续了高仓位、偏成长风格的配置。行业方面，继续挖掘与服务业相关的困境反转行业的机会。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择仍然重视高质量现金流的实现和持续。具体操作方面：宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，考虑到外部风险冲击最大的时候已经过去，以及国内政策托底的确定性，组合在一季度的基础上进一步增加进攻性，仓位略有抬升，延续四季度以来继续向成长、质量风格偏离的方向，重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，精选高质量现金流个股。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择仍然重视高质量现金流的实现和持续。具体操作方面：宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，对应组合风格延续四季度偏成长、质量风格的配置，重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，精选高质量现金流个股。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流。具体操作方面：一是四季度逐步加仓至80%左右。二是结构上持续以稳定现金流选股为基础，减少了防御风格占比，增加了质量、成长风格的占比。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流的创造。具体操作方面：三季度在市场下跌过程中，适度增加了股票仓位，结构上增加了底部顺周期行业的配置，减少了部分高股息个股的配置。

2024年上半年，国内宏观经济处在“经济增长震荡，政策维持呵护”的状态。A股市场整体呈现震荡走势。风格上，市场呈现“价值优于成长”的局面。分行业来看，年初以来中信一级行业中石油石化、银行涨幅居前，房地产、消费者服务、商贸零售等板块跌幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流的创造。具体操作方面：二季度仍然维持了低于基准股票仓位运作；结构上，维持了对稳定现金流方向的配置；行业和个股选择上，在稳定现金流板块进行了微调。

2024年一季度，国内宏观经济处在“经济底部震荡，政策维持呵护”的状态。A股受增长预期、流动性等因素影响，呈现V型走势。截至3月31日，创业板指、上证指数、上证50年内涨幅分别为-3.9%、2.2%、3.8%。风格上，一方面，A股整体企业盈利周期下行，价值板块的盈利相对优势明显；另一方面，成长板块尤其是医药、电子等权重方向，在过去几年积累了较为集中的筹码结构且估值不低，叠加地缘政治风险，在今年以来明显偏弱的资金面背景下表现不佳。分行业来看，年初以来中信一级行业中石油石化、家电、银行涨幅居前，医药、电子、房地产等板块跌幅居前。　　组合操作方面，一季度维持了较低仓位的运作。结构上，延续以行业配置为切入点，自上而下和自下而上相结合的思路进行组合配置，以宏观视角控制风险，以周期思维配置行业，以稳定且高质量的现金流进行选股，维持对金融、公用事业、零售行业的超配。

2023年市场整体维持弱势，各主要宽基指数表现偏弱。风格上，市场呈现明显的“价值优于成长”的局面。一方面，A股企业整体盈利周期下行，价值板块的盈利相对优势明显；另一方面，成长板块尤其是新能源、医药等权重方向，在过去几年积累了较为集中的筹码结构且估值不低，在2023年以来明显偏弱的资金面背景下，表现较为不佳。组合操作方面，全年维持了较低仓位的运作。结构上，加大了对稳定现金流因子的关注并选择配置性价比较高的成长行业。

市场及组合操作回顾方面，三季度A股市场整体延续弱势，万得全A下跌4.33%。顺周期板块获得较为显著的超额收益，而科技成长板块跌幅较大。分行业来看，涨幅靠前的行业为非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行；跌幅靠前的行业是电力设备新能源、传媒、计算机、通讯和国防军工。组合操作方面，一是在政治局会议定调稳增长背景下，陆续进行了加仓，但绝对仓位仍然在偏低水平。二是在评估各行业周期位置、估值匹配的基础上，加大了顺周期板块的配置，减少了估值相对较高的成长板块的配置。　　市场展望及操作计划方面，我们延续以行业配置为切入点，自上而下和自下而上相结合的思路进行组合配置，以周期思维配置行业，以终局思维优选个股，以宏观视角控制风险。首先，当前影响市场的核心矛盾仍在于国内经济增长预期。考虑到一是当前市场估值已经调整到中低水平，对经济增长预期已经较为悲观，二是三季度以来，稳增长政策持续落地，经济增长呈现修复迹象，预计后续政策将有进一步加码，增长仍有进一步修复的空间，因此我们认为市场下行风险可控，经济增长向上的定价并不充分，顺周期板块仍有修复空间。其次，从行业所处周期位置的角度，我们相对看好处于相对底部的金融、医药、电力等行业的向上修复以及周期可维持、估值偏低的部分材料能源行业。最后，在我们看好的行业中，将进一步精选个股。

2023年上半年，受国内经济增长修复不及预期、海外流动性持续紧缩的影响，A股市场整体表现平淡。一方面，内需缺乏增长点，宏观数据走弱，消费、金融、基建地产等总量经济强相关的价值板块承压；另一方面，人工智能技术不断迭代支撑TMT成长板块走强。期间基金净值小幅下跌。操作方面：一是跟随经济增长预期的波动，适度进行了仓位和板块择时。主要体现在二季度初降低了对经济增长相关度较强板块的暴露。二是持续挖掘具备中长期高成长、高盈利、估值匹配的行业和个股长期持有。

2023年一季度，在国内经济持续修复、流动性维持宽松、全球流动性紧缩状态边际缓解的背景下，A股主要市场指数普涨，其中上证指数、沪深300、中证500、创业板指涨幅分别为5.94%、4.63%、8.11%、2.25%。在市场指数普涨的背景下，不同风格和板块表现有所分化。一方面，国内经济增长在疫情管控放松、稳增长政策发力的支持下，向上修复方向确定，但修复弹性和空间略低于市场年初预期，经济相关的房地产、银行板块表现不佳；另一方面，全球流动性持续紧缩状态边际缓解、国内流动性宽松背景下，以ChatGPT为代表的人工智能产品开发进展迅速，政策支持数字经济，数字经济、AI板块交易热度持续提升。分行业来看，年初以来，中信一级行业中计算机、传媒、通信领涨，跌幅居前的行业为消费者服务、房地产、银行。　　我们认为当前宏观环境对股票市场仍偏正面，应寻找结构性机会。一方面，从需求拉动的角度我们仍然看好与经济增长修复相关的“大消费”板块，特别是在近期市场预期有所下调的时点；另一方面，考虑到全年经济增长仍为温和复苏，从产业发展的角度，受益于自主可控、技术进步的科技板块也具备投资机会。在基金操作上，我们围绕着经济增长复苏、产业发展两条主线进行配置。