泉果泰岩3个月定期开放债券A(021453) - 基金投资策略和运作

2025年一季度，债市整体经历“震荡-上行-修复”三个阶段，收益率整体上行且波动加剧，各券种曲线多平坦化，信用利差也整体跟随利率先上后下。年初机构配置意愿较强，叠加宽货币预期交易延续，长债收益率再创新低，但随后央行宣布暂停国债买入，叠加资金面趋紧，短端上行带动长端小幅回调，到期收益率曲线走平，1月全月10年国债收益率在1.60%-1.67%区间窄幅震荡。2月初至3月中旬，春节后受人工智能、机器人等科技概念推动，风险偏好回升，且期间金融数据和地产等高频数据好于预期，引发市场对经济基本面走势的预期分歧。叠加央行持续释放偏紧信号，资金价格持续处于高位，带来市场的宽松预期松动。多重利空下，至3月17日，10年、30年国债收益率分别上行至1.90%和2.12%，较低点上行幅度均超30bp。3月中下旬起，央行释放信号关注赎回负反馈风险并开启净投放，同时公告更改MLF招标方式并超量续作，态度虽未全面转松但边际缓和，同时股市阶段性回调带来风险偏好回落，债市市场情绪逐渐修复。至季末，10年、30年国债收益率分别下行至1.81%、2.02%附近。整个一季度，组合久期有相对明显的变化，在年初，组合维持了相对高的久期水平，故伴随着央行收紧资金供给、打击资金空转以及资金风险偏好回升所带来的到期收益率水平的迅速上行，组合净值出现了明显的波动。在应对极端波动的情况下，组合在3月份逐步降低了久期水平，虽然整体上降低了净值的波动水平，但也失去了一定的向上弹性，整体来看组合在一季度的表现一般。展望二季度，我们认为，从宏观层面来看，仍有相对大的不确定性，一是美国针对我们的关税加码将在二季度落地，如果继续加征关税，大概率会影响整体的出口水平从而拖累宏观经济大盘。其次，一季度二手房销售数据相对不错，但其持续性也有待观察，如果房地产数据回落，可能会影响整体的宏观预期。再次，从金融数据的角度来看，一季度的信贷数据喜忧参半，尤其是企业中长期贷款这一项并不乐观，未来金融数据的变化也值得密切关注。所以从宏观的角度来看，我们认为在二季度对于债市是相对有利的。但关键点仍在于央行的货币政策态度，如果货币政策态度能够有所转松，而不是维持较高的银行间融资利率水平以及资金相对的紧平衡，利率则会有比较明显的下行空间，但如果仍是相对偏紧的态度，则利率下行的空间相对有限。我们认为伴随着内外压力的逐步加大，经济层面也会面临更多的不确定性，届时央行大概率会通过适度宽松的货币政策进行维稳。故组合在二季度会择机增加组合的久期水平，以尽量获得更多的资本利得空间。

回顾2024年，上半年降准及结构性降息的货币政策先行，同时扩大内需、地产新政等政策组合拳发力，国内基本面出现脉冲式上行。但因内需不足和通缩等经济循环堵点仍存，年中经济复苏再现波折，虽有超预期降息落地，但经济下行压力仍有加大。9月后，宽货币、稳楼市、提内需等多重利好政策密集落地，财政、货币和金融政策共同推进新质生产力发展，至年末，PMI、M1、房价等反映预期的部分数据边际好转，但CPI、PPI、工业企业利润等价格端、盈利端的数据仍待政策延续发力改善。全年债市仍以“资产荒”及基本面波折修复为主线，期间虽有三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率（中债估值）从年初的2.56%下行至1.68%。具体而言，年初至4月中，宽货币预期叠加“欠配”行情驱动债市快牛。4月至9月中，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，但经济维持偏弱运行，收益率震荡下行。9月下旬以后，一揽子稳增长政策的出台提振风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市快速调整并经历了一场不小的赎回冲击，信用利差走扩，利率整体宽幅震荡。但自11月下旬至年末，非银同业存款自律落地，货币政策基调转向“适度宽松”，叠加跨年抢跑行情，收益率再次快速向下突破。最终，1、3、5、10年关键期限国债收益率水平分别收在1.08%、1.19%、1.42%、1.68%。泰岩成立在2024年6月底，成立后经历了多次市场的巨幅震荡，在操作上，始终以绝对收益思路为基础进行组合的配置。总的来看，大部分时间内组合以3年为中值久期水平。

回顾2024年3季度，整个债券市场经历了比较大幅度的波动，最终各个关键期限国债收益率水平均有所下行，10年期国债收益率下行将近10bp，5年期及1年期国债收益率下行超过15bp。7月初，央行设立新的利率走廊，同时宣布未来可以通过借贷的方式借入债券，对市场产生了短期影响。7月底，央行超预期调降OMO利率10bp，带动市场买入情绪，中短端利率快速下行。8月初，央行再次通过引导的方式稳定长端利率市场，加之债券基金产生了一定的赎回负向反馈，各期限利率债券出现了明显调整，信用利差明显走阔，但后续伴随着流动性宽松以及经济及社融数据的披露，债券利率再度下行。9月底，国新办发布会上宣布降准降息、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等四项重大货币政策，再次带动市场巨幅波动。在3季度的基金运作中，我们还是以稳健为第一要务，基金久期在波动市场中多次调整，多数时间稳定在3年左右的水平，相对来讲在宽松的货币环境中能够具备较好的风险收益性价比。展望4季度，我们认为，在货币政策发力后，财政政策也会适度发力维稳经济，虽然我们认为目前的政策方向是积极的，但目前经济内生动力较弱的趋势，人口老龄化以及产能相对过剩的趋势均无法在短期内有效的得到解决。在这样的环境中，货币政策会在较长时间保持宽松的态势，这有利于中短端利率的下行，而长端债券也会随着政策利率的下调逐步下行，曲线可能会呈现出中短端利率下行较快而形成的陡峭化过程。因此，我们在4季度还将重点关注中短端利率的投资，在长端利率超调的情况下再适度进行布局，以期获得一定的资本利得。