国联恒泰纯债B(021337) - 基金投资策略和运作

四季度，经济数据显示基本面增速边际放缓，CPI温和回升、PPI降幅收窄，呈现结构性复苏迹象。资金面维持宽松，央行重启国债买卖，但买债规模不及预期。年末政治局会议与中央经济工作会议召开，明确延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策。受政府债供给担忧、权益市场持续高位震荡等因素影响，债市情绪偏弱，利率债收益率整体维持震荡，信用债相对坚挺，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行2bp至1.34%，5年国债上行3bp至1.63%，10年国债下行1bp至1.85%，30年国债上行3bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行5bp至1.72%，3年期下行13bp至1.89%，5年期下行19bp至2.01%。1年期AAA存单下行4bp至1.63%。本基金严控信用风险，保持适当的杠杆，久期上根据市场情况灵活调整，新增转债投资，增加组合弹性。

2025年三季度中国经济基本面增速边际放缓，部分结构性领域仍表现出一定韧性，整体呈现“稳中有进”的格局。投资、消费等读数相对偏弱；工业增加值和制造业PMI显示生产端边际改善；利润率小幅回升；“反内卷”等政策带动PPI反弹。三季度权益市场表现亮眼，市场风险偏好整体抬升，债券市场受风偏抬升影响和销售费率新规预期的影响，表现不佳，曲线陡峭化上升，长债表现弱于短债。 具体来看，1年国债上行3bp至1.37%，5年国债上行9bp至1.60%，10年国债上行22bp至1.86%，30年国债上行40bp至2.25%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行7bp至1.77%，3年期上行20bp至2.02%，5年期上行29bp至2.20%。1年期AAA存单上行4bp至1.67%。R001上行9bp至1.53%，R007持平于1.62%。本基金严控信用风险，选择适当的杠杆和久期。受益于三季度的资金宽松，适当的杠杆可获取稳定的杠杆利差。

2025年上半年，中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%。主要受益于：1、财政政策前置发力，推升了基建投资，和部分制造业投资。同时在国补促进下，提升了耐用品消费；2、关税战影响下，抢出口现象明显，短期工业生产受到支撑。拖累项主要是，地产相关产业链仍相对低迷，地产投资加速下行；内需不足，进口数据为负。最终上半年工业增加值同比增长6.4%，制造业投资同比增长7.5%，出口同比增长5.9%，消费同比增长5.0%。上半年债券市场呈现震荡行情，一季度先下后上，二季度快速下行后低位震荡。1-2月债市降准、降息预期强烈，收益持续下行创新低。随后受央行暂停买债、汇率压力加大、春节后科技牛提升风险偏好等因素影响，债市开启调整行情，资金面也持续收紧，十债最高触及1.9%关键点位。3月下旬后大行负债端改善明显，曲线开始震荡修复。4月初，关税战意外落地，债市收益快速下滑，收复了一季度跌幅。5月初双降落地，市场已提前反应，收益率并未进一步向下突破。随后中美就关税问题开启会谈模式，债市逐渐脱敏，小幅调整后进入窄幅震荡模式。5月中下旬随着资金价格走低，信用利差压缩行情活跃。进入6月后，央行呵护态度明显，通过积极提前公告买断式逆回购、大量投放omo等措施，稳定了存单市场和资金市场，利差压缩行情继续活跃。 最终1年国债上行28bp至1.34%，5年国债上行9bp至1.51%，10年国债上行4bp至1.65%，30年国债上行2bp至1.86%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行6bp至1.70%，3年期上行14bp至1.84%，5年期上行9bp至1.91%。1年期AAA存单上行6bp至1.63%。本基金坚持适度的杠杆和久期，严控信用风险，合理安排资产类别配比，积极的通过波段操作利率债增厚收益。

2025年一季度经济延续温和复苏，但内生动能仍显不足。1-2月PMI徘徊在荣枯线附近，制造业投资受出口订单下滑拖累小幅回落，地产新开工低迷拖累产业链修复，仅竣工端在保交楼政策支持下边际改善。消费表现分化，服务类消费稳健，耐用品消费受居民收入预期偏弱压制，社零增速略低于预期。3月两会GDP增速目标设定为5.0%左右，赤字率持平于3%，财政发力较为克制，市场对政策加码的期待有所降温。货币政策方面一季度保持定力，总量政策依旧缺席，结构性政策支持重点领域。一季度债券市场呈现“先下后上再震荡修复”的格局。1月债市延续24年底行情，降准、降息预期强烈，债市持续下行创新低。随后受央行暂停买债、汇率压力加大等因素影响，市场对“适度宽松”的预期进行修正，中短端率先开启调整模式，长债相对抗跌。春节后，受科技牛、资金持续紧平衡、基本面数据边际转暖的影响，长债也步入调整行情，十债最高触及1.9%关键点位。3月下旬后大行负债端改善明显，市场关注点逐步由资金面回归基本面，曲线开始震荡修复。 具体来看，一季度1年国债上行47bp至1.54%，5年国债上行25bp至1.65%，10年国债上行20bp至1.81%，30年国债上行18bp至2.02%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行30bp至1.94%，3年期上行21bp至1.91%，5年期上行29bp至2.11%。1年期AAA存单上行31bp至1.88%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，积极参与利率债波段交易，动态调整组合配置。

2024年债市在基本面、政策面和资金面的推动下，持续震荡下行，其中10年国债下行84bp创历史最大降幅：一季度基本面温和复苏，央行降息、降准，资金面逐步宽松，机构年初配置热情较高，曲线牛平；二季度受监管整顿手工补息影响，资金面分层现象缓解，叠加特别国债发行节奏明朗，中短端补涨，曲线牛陡；三季度受央行开启卖债操作影响，收益率呈现震荡调整走势，季末权益市场表现优异，市场风险偏好提升明显，加剧债市震荡走势。四季度在强政策预期和弱现实的影响下，债券市场先上后下，尤其12月经济会议工作会议上确认“适度宽松”的货币政策预期，更加助推机构抢跑情绪，债市行情修复至前低后，继续下行。最终全年来看，1年国债下行31bp至1.08%，5年国债下行88bp至1.42%，10年国债下行87bp至1.68%，30年国债下行90bp至1.91%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行84bp至1.69%，3年期下行98bp至1.76%，5年期下行107bp至1.87%。1年期AAA存单下行88bp至1.58%。本基金积极波段操作利率债增厚收益，选择适度的杠杆和久期，严控信用风险，动态调整组合配置。

三季度经济在出口和基建韧性的支撑下平稳运行，政策层面超预期降准、降息维稳基本面。债券市场整体呈现先下后上态势，波动较大，信用债受资管产品负债端波动影响，表现弱于利率债。7、8月受央行卖债等监管调控的影响，债市表现为冲高回落，利率债相对坚挺，调整后均快速回落，及至9月中下旬，收益持续创新低；信用债受赎回预期的影响，回落缓慢，未回到8月初的低点。临近9月末，央行超预期降准、降息，带动市场风险偏好回升，债市震荡后大幅上行。最终1年国债下行19bp至1.36%，5年国债下行18bp至1.84%，10年国债下行10bp至2.15%，30年国债下行12bp至2.35%。AAA的中短期票据，1年期上行14bp至2.17%，3年期上行18bp至2.31%，5年期上行13bp至2.40%。1年期AAA存单下行5bp至1.91%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，季度内波段操作利率债增厚收益，动态调整组合配置。

回顾上半年，地产投资拖累基本面，新的增长亮点暂时还难以见成效，出口韧性托底经济维持弱势复苏格局。货币政策基调宽松，化债大背景下信用债供给减少，政府债发行持续偏慢，债市资产荒现象明显。监管整顿手工补息促使存款搬家，非银配置需求旺盛。在多重有利因素的带动下，债券市场上半年走出了顺畅的下行态势。一季度央行超预期降准和降低LPR利率，叠加年初配置需求旺盛，先是中长债快速下行，曲线牛平，三月两会前后市场担忧供给扰动，长债趋于震荡，中短端补涨，曲线陡峭化。二季度监管整顿手工补息，资金涌向非银，5年等中段品种表现最好，长债、超长债在央行的指导下震荡下行。最终1年国债下行60bp至1.52%，5年国债下行45bp至1.98%，10年国债下行36bp至2.2%，30年国债下行41bp至2.43%。AAA的中短期票据，1年期下行50bp至2.02%，3年期下行57bp至2.15%，5年期下行66bp至2.28%。1年期AAA存单下行49bp至1.96%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，季度内积极调整策略，动态调整组合配置。

2024年一季度债市延续了不错的行情，1-2月曲线呈平坦化走势，长端表现好于中短端。3月长债进入高位盘整，曲线陡峭化下行。一季度经济基本面继续温和复苏态势，出口和制造业略超预期，带动3月pmi升至荣枯线之上。地产及相关产业链修复较慢，仍在底部区域。消费复苏受基数影响，低于预期。两会对经济增速和赤字的定调符合市场预期。政策层面来看，一季度央行超预期降准和非对称降LPR利率，一方面助力了资金面的宽裕，春节过后资金价格改善明显，另一方面在比价效应下，进一步推动了债券资产的收益下行。整体基本面环境对债市友好，叠加开年机构的配置需求旺盛，1-2月债市快速下行，曲线走平。进入3月后，市场对超长债供应放量有所担忧，同时随着长债不断突破新低,市场逐渐警惕长债的交易拥挤，长债进入盘整走势,曲线逐步走陡，中短端补涨。整体来看，利率率债方面，1年国债下行35bp至1.73%，5年国债下行20bp至2.2%，10年国债下行25bp至2.3%。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了20bp、20bp、30bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了20bp、20bp、35bp。存单方面，1年AAA存单下行17bp至2.23%，AA+存单下行了22bp至2.29%。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，动态调整组合配置。

2023年债市整体呈现牛平走势，短利率和高等级短信用债先下后上，全年基本持平。中长端利率债和信用债，震荡下行后低位盘整，全年下行幅度可观。收益率曲线平坦化明显，信用利差大幅收缩。一季度，债市呈高位震荡行情。年初市场对基本面复苏有较强预期，叠加天量信贷的投放、地产小阳春的表现、pmi回升等因素，债市延续了高位震荡走势。绝对收益较高的信用债受益于配置需求旺盛，收益率略有下行。二季度至三季度中期，债券市场全线走牛，收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端，曲线趋于陡峭化。二季度经济复苏步伐逐步放缓，：PMI数据跌至荣枯线以下、消费和地产销售明显下滑，出口边际贡献降低，等等迹象显示基本面复苏弱化，同时政策方面，降准、降息、超量续作mlf助力了资金面的宽松。基本面和资金面同时均支撑力债市全面走牛，曲线陡峭化下行。8月中旬央行意外再次降息后，债市继续下行，多个关键期限触及年内低点。三季度后期及四季度，债市整体低位盘整，短端表现弱于长端，曲线明显平坦化。8月下旬至11月末，债市受供给增多挤压流动性、刺激政策不断出台、意外上调赤字率等因素影响，出现明显调整，收益率普遍上行。尤其短端，受制于资金面收紧，调整幅度和持续时间均大于长端。及至11月末，债市利空出尽，机构抢跑明显，同时基本面仍处于弱复苏阶段，pmi持续位于荣枯线以下，叠加供给高峰已过，债市重回下行通道，尤其长债表现亮眼，曲线平坦化下行。全年来看，利率率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，曲线趋于平坦化。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，动态调整组合配置。

受资金面变化和政策面预期的变化，三季度债券收益率先下后上，短端上行幅度大于长端，收益率波动幅度有所增大，曲线平坦化明显。同时在中短端，利率债上行幅度大于信用债，信用利差有所收窄。7月，资金面维持宽松态势，基本面改善不明显，融资需求偏弱，债市延续二季度的下行行情。随后在7月24日的政治局会议上，加大了稳增长措施的描述，市场对于包括地产政策在内的宽信用政策预期迅速升温，债市大幅调整。8月初至中旬，随着基本面数据的反复和降息的刺激，收益率再次重拾下行，并创年内新低。8月中旬的国常会上，提到了对资金空转的担忧，同时包括地产宽松政策在内的一些列稳增长政策的密集出台，债市情绪受到明显压制，叠加资金面趋紧的走势、地方债发行加速等等因素，债市持续调整，回吐了前期涨幅。及至9月降准后，略有企稳。整体上来看，利率债方面，1年期国债上行32bp至2.17%，10年期国债上行4bp至2.67%。1年期国开上行17bp至2.27%，10年期国开下行3bp至2.74%。短端调整幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债上行8bp至2.55%，1年期AA+信用债上行10bp至2.67%。3年期AAA信用债上行10bp至2.88%，3年期AA+信用债上行8bp至3.11%。信用利差有所收窄。本基金严控信用风险，选择适度的杠杆和久期，动态调整组合配置。

今年上半年债券收益率先上后下，信用债走势强于利率债，信用利差有所压缩。今年1-2月份，债券收益率以上行为主，主要原因是随着疫情防控政策放开、地产“三支箭”等政策推出，居民消费半径打开，经济呈现复苏态势。PMI指数重新回到50以上的扩张区间，消费者信心指数从底部区间持续回升，政策靠前发力，央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此1-2月份的信贷和社融同比多增、基建投资保持较高增长水平，经济恢复呈现出不少亮点，经济复苏的宏观走势对债券市场形成压制。此时权益市场表现相对较好，“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。1-2月份的市场机构行为呈现出“大行放贷、中小行买债”的特征，中小行成为这段时间债券市场最主要的买入力量。3月份，随着政府工作报告对于2023年的经济增长目标设定为5%左右，低于市场预期，且要求“不要大干快上”，政策态度存在定力，市场对于强刺激的担忧减弱，同时部分高频数据开始走弱，债券市场收益率走势有所转向，逐步开始缓慢下行。3月份国外发生了一些风险事件，美国SVB银行和瑞士瑞信银行的破产，全球避险情绪升温，对美欧继续加息的政策形成掣肘，人民币汇率压力有所缓解，在一定程度上有利于国内债券收益率下行。二季度，支持债券收益率下行的因素增多，包括：（1）存款利率的下调。2022年开始的存款利率下调，今年城农商陆续跟进，且大行在6月份又开始了新一轮的下调，负债成本的降低客观上有利于债券收益率的下行。（2）经济下行压力加大。二季度开始，多数经济指标开始出现下滑，进出口、投资、工业增加值等数据都有所下行。其中比较严重情况包括：4月份的PMI数据意外回落到50以下，且在二季度均维持在荣枯线以下；地产销售仅在一季度维持了小阳春，二季度销售甚至下滑至低于去年同期水平的情况；居民消费方面也只是因为消费半径打开而有所恢复，但是必选消费下滑、五一人均消费下滑，均反映居民悲观预期和缺乏消费能力。（3）资金价格便宜。个别月份在没有央行投放的情况下，维持了宽松的局面，资金价格同样有利于债市收益率下行。（4）风险偏好的降低。权益市场和商品市场下跌，市场避险情绪升温。在各种因素的综合作用下，债券收益率出现了较为明显的下行，随着6月13日央行公开市场操作意外降息，债券收益率下行至上半年低点，此后随着市场积累的大量止盈盘的止盈需求，市场对于经济疲软的下的刺激政策担忧度提升，债券收益率在低位有所反弹。整体上来看，利率债方面，1年期国债由2.1%上行至2.33%后下行至1.87%，10年期国债由2.84%上行至2.93%后下行至2.64%，1年期国开由2.23%上行至2.54%后下行至2.09%，10年期国开由2.99%上行至3.1%后下行至2.77%，短端的波动相对更大一些。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债由2.71%上行至2.86%后下行至2.47%，3年期AAA由3.17%上行至3.26%后下行至2.78%。本基金严控信用风险，积极参与利率债交易，根据市场情况调整产品久期和优化产品结构。

一季度债券收益率先上后下，整体呈现震荡走势，收益率曲线有所平坦化，信用债走势强于利率债。进入2023年，经济延续疫情防控政策放开以后的复苏态势，PMI指数重新回到50以上的扩张区间，消费者信心指数从低位区间继续回升，基建投资靠前发力，1-2月份的信贷和社融同比多增，经济复苏的宏观走势对债券市场形成压力，债券收益率尤其是利率债收益率在1-2月份呈现上行走势，债券市场一度陷入经济强复苏的担忧之中。进入3月份，随着政府工作报告对于2023年的经济增长目标定为5.5%以后，市场对于强刺激的担忧减弱，同时部分经济高频数据开始走弱，债券市场收益率走势有所转向，逐步开始缓慢下行。在3月份外部也发生了一些风险事件，美国SVB银行和瑞士瑞信银行的破产，全市场避险情绪提升，且对美欧继续加息的政策形成掣肘，人民币汇率压力有所缓解，也在一定程度上有利于国内债券收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债由2.1%上升至2.33%后下行至2.23%，10年期国债由2.84%上升至2.92%后下行至2.85%,1年期国开债由2.23%上升至2.54%后下行至2.39%，10年期国开2.99%上升至3.1%后下行至3.02%，利率债收益率基本在20BP的区间内震荡，长期限利率债波动小于短期限利率债。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债由2.71%上升至2.86%后下行至2.77%，3年期AAA信用债由3.17%上升至3.26%后下行至3.07%，信用债走势比利率债强，且期限利差有所压缩。本基金严控信用风险，根据市场情况，动态调整产品久期和持仓结构。