兴证全球红利混合A(021247) - 基金投资策略和运作

三季度资金面宽松，信贷需求一般，政府债占比上升，显示经济内生动力不足。政策刺激效果减弱，地产链数据不佳，拖累经济增长。内外需面临挑战，经济复苏缓慢。不过，少数“新质生产力”赛道表现出较强活力，成为经济亮点，为经济增长注入新动力。政策面倡导“反内卷”，为基本面较弱的行业带来改善预期。　　权益市场方面，三季度科技赛道成“主线”，受海外AI龙头资本开支刺激，国内相关资产估值大幅提升，市场呈现极致分化行情。指数级别上涨显示增量资金入场，但其来源和稳定性待观察。同时，“主线”鲜明导致交易拥挤风险增加。债券收益率在二季度关税冲击后接近前期低位，避险资金流入明显，但随着权益市场风险收益比改善，债券收益率重新上行，可能意味着实体经济投资回报预期改善。去年924以来普涨行情使权益与债券风险收益比出现边际变化，权益市场风险收益比改善，吸引中长期配置资金入市，有望启动中国版401K循环。　　投资策略上，本基金坚持行业均衡与价值选股，尽管上季度红利表现远逊于科技赛道，但相信红利投资从原理上是追求稳健的，所有权益投资终将落实到追求真金白银的股息和回购为代表的股东回报上去，即便是科技赛道，事实上也是在交易远期股息分配能力。本基金在操作上保持行业均衡，关注估值合理、基本面稳健的标的，持续动态优化组合。目前AH溢价率已大幅压缩，虽然有理论认为仍有压缩空间，但对于港股通投资者而言，还是必须注重税收影响，我们将继续根据溢价率进行合理配置。

2025 年上半年虽然仍是“强预期、弱现实”，但预期本身比往年更“强”，现实也没有那么“弱”，所以市场走得并不差。  去年底调整后估值回到相对合理区间。  而以 DeepSeek 为代表的“AI 爆款”点燃史上最强春季躁动之一，A/H 共振，成交激增。虽然突发关税事件重创风险偏好，但充裕的流动性迅速修复情绪，行情“V”型反转。从短期看，估值已抬升但也看不到新的显性风险，而降准降息带来的充裕流动性和平准资金逆周期配置的行为大幅降低市场认知到的尾部风险。 从中长期看，流动性只能“投票”，最终要靠 ROE“称重”。更高的估值水平能否站稳，关键要看盈利能否匹配。  　　在尾部风险骤降的当下，需要冷静回答三个核心问题：  中国资产的资本化率距离历史顶部还有多少空间？  资本化率继续抬升要靠哪些路径？  当前资产价格里包含了多少一次性重估、包含了多少对 ROE 修复的定价？  想清楚上述三点，相信投资者会对下一阶段形成清晰的预期。  　　操作上，我们维持“行业与风格总体均衡、行业内做相对综合价值比较”的策略，并基于AH溢价率进行合理的轮动交易，运行良好，将继续坚持。

一季度经济形势复杂多变。从宏观经济层面来看，当前经济正处于“固本培元”阶段，政策刺激效果逐步显现，PMI数据连续回升至50以上，表明经济活动正在回暖。然而，经济复苏的基础尚不牢固，仍需政策支持。政策在刺激消费与培育新质生产力方面并行发力，但短期内经济复苏仍面临诸多不确定性。　　　　在权益市场方面，一季度初期表现出极致的结构性行情。科技突破推动下，部分板块因政策利好或市场情绪推动而快速上涨，但增量资金基础并不稳固，主要依赖两融资金推动，显示出市场资金的短期化特征。随着美国对等关税预期的上升，市场风险偏好快速下降，投资者情绪转向谨慎。尤其是4月初，受超预期的对等关税政策及我国坚决反制措施的影响，风险偏好急剧下降，上证指数单日跌幅超7%，市场波动性显著增加。　　　　与此同时，债券市场也发生了明显变化。一季度债券收益率的单边下降趋势被打破，呈现宽幅震荡。然而，随着市场风险偏好的下降，债券收益率再次接近前期低位，显示出避险资金的流入效应。从权益资产的机会成本来看，债券收益率的下降降低了权益资产的配置成本。尽管企业盈利仍处于下行趋势，但当前A股总市值占名义GDP的比重仅为六成左右，“巴菲特指标”显示A股估值相对合理，具有长期配置价值。作为一个人均收入稳步上升的人口大国，我国内需潜力巨大，在合理政策刺激下有望对冲贸易摩擦带来的出口压力。此外，超预期的“对等关税”也浇灭了妥协幻想，有助于形成共识，提高凝聚力，团结各方力量，政策对经济主体的友好程度有望不断上升。　　　　在投资策略上，我们坚持行业均衡与价值选股的策略。前期过低的AH溢价率降低了H股的性价比，但随着近期市场风险偏好的下降，AH溢价率有所修复，H股的性价比逐步回升，为投资者提供了新的配置机会。综合来看，当前市场环境下，权益资产的长期配置价值依然显著。我们的操作思路是在保持行业均衡的前提下，关注估值合理、基本面稳健的标的，同时灵活运用可转换债券、H股等工具进行套利交易，优化组合收益。对于红利策略而言，在贸易条件发生巨变的环境下，需要进一步加强外需依赖型资产的基本面梳理，适度进行调整，规避价值陷阱。

在2024年，市场整体呈现出“弱现实”与“强预期”交织的复杂格局，政策因素对市场走势的影响尤为显著。年初，市场信心较为低迷，微小盘股甚至出现了踩踏事件，导致原本预期中的春季行情被推迟。然而，随着宏观数据逐渐显示出经济实际情况好于预期，外资重新转为净流入，加上一系列改善流动性的措施落地，市场终于迎来了迟到的春季行情。但这种回暖并未持续太久，后续的宏观数据再次验证了“弱现实”的局面，市场整体再度走弱。　　　　直到9月24日，政策力度显著加强，市场风险偏好快速提升，推动指数级别的估值快速修复，甚至出现了上涨曲线过于陡峭的迹象。不过，由于全年“弱现实”的局面并未彻底扭转，且刺激政策仍保持一定的克制性，单纯依靠政策博弈的行情在年底逐渐告终，市场重新回归到极致的结构性行情。在这种背景下，“从零到一”的主题性科技板块相对活跃，也比较符合“强预期弱现实”市场下的运行特征。尽管如此，市场不可能长期脱离合理估值进行交易，终将回归其真实价值。　　　　在具体操作上，我们依然坚持在保持总体行业和风格均衡的前提下，进行行业内相对综合价值比较的选股策略，并积极把握各种确定性的超额收益甚至绝对收益。总体来看，2024年全年市场操作难度较大，特别是到9月24日行情之后，价值和红利风格遇到了一些逆风，但依然相信策略具有长期有效性。

三季度资金面保持宽松，但进一步宽松趋势放缓。受政策预期影响，长期政府债券收益率创新低后归于震荡，资产荒现象有所缓和。从宏观看，仍延续之前的节奏，2024年以来呈现脉冲式复苏后缓慢回落的局面，但并未失速，显示出我国经济的长期韧性。当前经济仍处于“固本培元”阶段，从目前的政策动向看，“固本培元”的内涵似乎可以理解为对后地产时代的地方财政资产负债表的修复，为各地大力发展新质生产力打下基础。我们相信随着地方资产负债表的改善，有望重塑地方政府的行为模式，开创更好的发展局面。　　　　权益市场在三季度呈现探底回升的趋势，三季度延续二季度的趋势，在逐渐回落的经济数据下市场情绪较差，风险偏好降低，流动性也严重下降，甚至一度出现了两市单日不足五千亿成交额的地量，但随着9、10月之交央行、发改委、财政部陆续召开新闻发布会释放出强烈的稳定资本市场政策信号，市场风险偏好急剧升高，甚至出现类似“疯牛”的单边急涨行情。当然，过于脱离基本面的行情不具有可持续性，一个健康的“慢牛”除了积极的政策外，更需要逐期改善的基本面加以验证。从估值上看，目前整体估值适中，未出现显著泡沫，但也不严重低估，而PB估值仍相对较低，显示上市公司ROE仍有待修复；从政策面看，近期稳定资本市场的信号强烈，接下来需要观察政策落地后的基本面逐渐修复。综上，我们认为目前经济仍在适应后地产时代的结构性变迁，期间出现一些转型阵痛（比如地方“三保”问题），需要一定的政策对冲，但随着地方资产负债表逐渐“固本培元”，市场主体信心将有所增长。考虑到当前估值水平与股债相对性价比，我们认为当前时点虽然比二季度估值偏高一些，但并未进入泡沫期，甚至单纯从PB看仍较为便宜，随着上市公司股东回报意识的进一步强化以及财政政策落地后ROE有望修复，我们相信当前估值状态的A股仍具有长期配置价值。当然，上述判断建立在ROE在未来得到修复的假设基础上，对于红利资产而言，目前一些顺周期资产的基本面趋势与其二级市场趋势存在一定背离，体现了二级市场对上述资产基本面反转的强烈预期，对此中的风险希望持有人有充分认识。　　　　在具体操作上，我们坚持保持总体行业和风格均衡前提下的行业内相对综合价值比较的选股策略，以期降低整体组合的下方波动并不断累积超额收益。随着市场活跃度提升，一些转债频繁出现折价，我们将密切关注转债套利机会。目前AH溢价率已大幅修复，A股相对价值有所提升，我们仍持续关注两者相对价值的变化，作出必要的资产配置调整。我们也将关注市场波动下的纯债投资机会，择机配置一些对特定行业有对冲效果的利率债以降低组合波动，并通过短期限高信用评级的偏债转债进行流动性管理。