鹏华双季乐180天持有期债券A(021068) - 基金投资策略和运作

报告期内，基本面弱修复，外需表现强于内需，央行维持适度宽松的货币政策操作，中期流动性投放较为充裕，资金整体维持偏松状态。2月末，中东冲突爆发，霍尔木兹海峡通行量大幅下降，原油价格带动相关化工品价格显著上涨，通胀预期有所回升，曲线显著走陡。  整体一季度来看，10年以内债券收益率震荡下行，超长债收益率则小幅上行，曲线显著走陡，在资金宽松的背景下，信用债表现优于利率债。  操作方面，本基金主要投资中高等级的信用债，杠杆保持在适度水平，基于基本面、资金面及风险偏好的变化，灵活调整久期水平，久期水平先降后升。

2025年，从实际GDP环比表征的宏观经济节奏来看，一季度平稳，二季度略有回落，主要受到美国短期大幅提升关税的影响，三季度企稳，四季度略有回升，全年呈U型走势。经济的结构性特征仍然大于总量性特征，出口全年表现亮眼，投资疲弱，消费高位回落。国内宏观政策积极有为，货币政策维持了适度宽松的总基调，一季度回购利率冲高回落，二季度遭遇外部冲击之后，央行迅速降准降息，保持了流动性平稳，下半年资金面的波动相对较小。  从资产价格表现来看，一季度受到国内人工智能突破性发展和新消费浪潮的影响，股票市场表现较好，二季度美国大幅加征关税导致全球风险资产承压，波动加大。三季度受到国内反内卷影响，国内商品市场出现了反弹，股票市场稳步上扬，四季度各类资产波动率下降，整体平稳。  在此背景下，2025年利率走势呈现一季度反弹，二季度回落，三季度上行，四季度震荡的格局。信用利差表现亦是如此。品种上，二季度长期限地方债和普通信用债表现亮眼，全年短期限普通信用债表现最好。  组合根据市场变化，灵活调整了久期和组合结构。一季度整体减仓，二季度加仓，三季度大幅降低了杠杆和久期，四季度整体保持平稳。

2025年三季度，经济结构分化，出口保持强势，投资和消费增速略有回落。随着一些行业“反内卷”政策陆续出台，工业品价格预期有所回升，但通胀读数仍然疲弱。货币政策保持了适度宽松的总基调，资金利率的季节性特征不明显，整体平稳。  商品市场在“反内卷”政策影响下出现了短暂的反弹，股票市场整体表现强势，受此影响，债券市场在二季度末曲线平坦、市场拥挤度偏高的背景下，三季度则出现了收益率波动上行，长端收益率普遍抬升20-30bp，曲线逐步陡峭，利差走阔。  本阶段组合保持了灵活的久期和杠杆，在7月中旬逐步降低了久期，8月再次降低了杠杆，积极防御。

2025年上半年，宏观经济整体稳中向好，一季度经济实现“开门红”，4月受到美国关税政策的影响，增速有所回落，5-6月整体保持平稳。财政政策积极有为，政府债发行进度有所加快。货币政策仍然是支持性的，流动性环境则随着经济短期波动有所变化。一季度受到信贷需求偏强、银行资负缺口加大等因素的影响，资金面有所收紧，带动了债券收益率的上行。3月中下旬，随着信贷需求季节性回落，资金面有所缓和。4月初美国大幅加征对华关税之后，央行推出一揽子金融支持举措，5月初实施了降准降息，流动性重回合理充裕。  节奏上，上半年债券收益率先上后下，回购利率拐点出现在2月中下旬，大部分债券品种收益率拐点出现在3月中下旬。  在结构上，上半年债券市场出现了一些新的变化：一是随着2-3月债券收益率的调整，整体套息价差由负转正，杠杆策略开始有效；二是4月份以来各项利差不断压缩，信用债和利率债中的非活跃券表现更好。  报告期内，组合根据市场变化积极操作，在一季度整体处于防守状态，保持了低杠杆和中低久期。二季度转为进攻，久期和杠杆均提高至中性或偏高的水平。

2025年一季度，宏观经济持稳回升，分项方面，生产强，消费有亮点，出口平稳。价格方面，核心CPI同比冲高回落，PPI同比仍为负值。经济量价有所背离，实际值偏好，名义值仍弱。政策方面，整体延续了2024年四季度的基调，央行通过公开市场操作、买断式逆回购等操作维持流动性合理充裕，但受制于商业银行资产负债调整的影响，银行间资金面前两个月处于紧平衡状态。  一季度债券市场出现调整，收益率冲高回落，信用利差有所扩大。由于票息效应不强，债券类基金有出现净值为负的情形。  组合在一季度整体灵活运作，1月保持较高仓位和久期，2月中旬减仓，3月中旬重新加仓，久期和杠杆回到市场中性水平。

从实际GDP同比来看，2024年中国经济前三季度增长速度逐步下滑，四季度企稳回升，除了基数原因以外，9月底出台的一揽子宏观增量政策对全年经济运行起到了重要支撑作用。价格方面，前三季度核心CPI同比下滑，四季度有所回升，工业品价格在二季度阶段性反弹，随后回落，四季度亦有起色。整体宏观经济呈现先稳后升，量增价弱的特征。  宏观政策方面，货币政策在下半年发力明显，财政政策在9月底之后也推出了化债等一系列增量举措，提振了市场信心。整体的流动性环境充裕，债券供给呈现前低后高的特征。  对于债券市场而言，上半年交易的核心逻辑在于经济在量价方面的疲弱，微观上资金从存款市场大幅流入债券市场。下半年则受到经济基本面和宏观政策的双重影响。但整体来看，利率全年下行，中间没有遇到太大的阻碍，且下行幅度为近几年之最。各项利差几乎被压缩殆尽，曲线平坦。全年来看，长久期策略始终有效，利差策略在上半年发挥了重要作用，8月之后表现平平。  本基金全年依据经济基本面、流动性以及市场交易热度等多维度进行多空判断，久期进行了灵活调整，在债券期限和品种上也根据市场环境做了选择。

2024年三季度，经济整体仍然呈现生产强、需求强、价格跌的态势，8、9月份传统旺季没有看到需求有超预期的表现。流动性环境相对复杂，整体呈现紧平衡，阶段性对央行公开市场投放的依赖度较高。债券市场的资金流入放缓，信用债表现弱势。9月最后一周出台的政策力度较大，一定程度上扭转了三个季度以来的宏观预期，债券市场出现了迅速的反转。  操作上，我们跟随市场节奏，在7月降息之后做多，8月调整了信用债持仓结构，9月份则参与了长期限利率债的波段交易。组合的久期和杠杆也做了灵活的调整。

2024年上半年，宏观经济呈现生产强，需求弱，价格低位徘徊的态势。节奏上，一季度经济惯性冲高，二季度各项数据指标有所回落。货币政策整体保持了流动性合理充裕，回购利率波动区间缩小，市场预期稳定。4月银行禁止“手工补息”之后，资金从银行体系流出，助推了非银融资成本的下降和债券配置力量的增强。  在此环境下，债券收益率逐步下行，各项利差压缩，久期策略有效。组合在二季度建仓并保持了中性久期，跟随市场节奏。由于融资成本偏贵，杠杆整体不高。