同泰恒兴纯债D(020711) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，本季度组合久期整体维持中性偏积极。世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。

2025年三季度，国内利率市场整体呈现空头震荡状态，十年期国债收益率季度上行21bp。其中多头因素包括：央行呵护资金面、阶段性经济数据反映需求端偏弱等；空头因素包括：股市上涨带来的“股债跷跷板”效应、雅鲁藏布江下游万亿基建及“反内卷”政策刺激风险偏好走强、二季度货政报告再提“资金空转”、基金销售费率新规预期、季末机构兑现利润等。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，七月中旬降低组合久期至中性，并于八月中旬继续降低组合久期至中性偏保守，9月上旬开始利用几次市场调整时机逐步增加组合久期至中性偏积极。 当前世界经济增长动能减弱、贸易壁垒增多，美联储9月降息后全球流动性处于宽松状态，点阵图显示预计年内仍有1-2次降息；国内经济修复动能偏弱，通胀低位运行，当下货币宽松方向及流动性呵护态度不变，预计国内“十五五”规划产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。根据历史统计，从（宽货币+紧信用）向（宽货币+宽信用）转向的一年内，利率高低点幅度较为可控，年度利率风险有限。预计未来一段时间在多因素作用下，利率债市场整体维持区间震荡格局。

2025年一季度，国内利率市场整体呈现多头震荡回调状态，十年期国债收益率季度上行20bp，其中年初至2月上旬整体呈现窄幅震荡三角形，其后至三月中旬收益率曲线整体震荡向上，其后至季末多头情绪修复部分债券价格调整空间。其中空头因素包括：央行稳汇率政策阶段性收紧国内资金面、央行暂停购债、国内股市阶段性走强引发的“股债跷跷板”效应等；多头因素包括：基本面数据显示需求相对不足、央行调整MLF招标规则等。 二季度，国内利率市场整体呈现多头震荡状态，十年期国债收益率季度下行16bp，四月收益率曲线整体震荡向下，其后呈现震荡三角形。其中多头因素包括：美国关税政策落地及中国对美国对等关税反击、央行等三部委举行联合发布会宣布“双降”（降准降息）落地、新一轮存款调降落地、央行首次提前开展1万亿3月期买断式回购操作、资金面平稳等；空头因素包括：中美贸易谈判大超预期对等关税下调、税期资金波动等。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，整体久期中性偏积极。

2025年一季度，国内利率市场整体呈现多头震荡回调状态，十年期国债收益率季度上行20bp，其中年初至2月上旬整体呈现窄幅震荡三角形，其后至三月中旬收益率曲线整体震荡向上，其后至季末多头情绪修复部分债券价格调整空间。其中空头因素包括：央行稳汇率政策阶段性收紧国内资金面、央行暂停购债、国内股市阶段性走强引发的“股债跷跷板”效应等；多头因素包括：基本面数据显示需求相对不足、央行调整MLF招标规则等。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，整体久期中性偏积极。 在全球贸易摩擦加剧而全球经济不确定性上升的情况下，未来货币政策放松或加快。根据历史统计，从（宽货币+紧信用）向（宽货币+宽信用）转向的一年内，利率高低点幅度较为可控，年度利率风险有限。在经济企稳尚未牢固之前，政策方向以降低社会融资成本为目的，债市长牛的基石未变。

2024年国内利率市场多数时间呈现牛市特征，大致可以分为三个阶段：1-7月国内利率市场呈现趋势为主的行情特征，多头影响因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、月度基本面数据偏弱、资金面宽松推动等，空头因素包括：央行关于利率风险的警示、债券供给、地产优化政策等；8-10月呈现多头震荡特征，其中9月下旬振幅加大，影响因素包括央行等三部委高质量发展发布会及9月政治局会议的积极政策预期影响、季末股市大涨跷跷板效应、资金面税期变动等；11-12月整体呈现多头趋势特征，影响因素包括：央行持续的货币宽松政策、财政部化债方案落地及债券供给担忧因素缓解、非银同存利率下行、配置力量进场等。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理：1月初降低久期至中性水平，1月中旬逐步提升久期至中性偏高水平，3月中旬降低久期至中性水平，4月底市场震荡后降低久期至中性水平，6月中下旬适度提升久期，利用7月上旬和8月中旬的两次市场回调时机提升久期，9月下旬适度降低久期，四季度久期整体中性偏积极。

2024年三季度，国内利率市场整体呈现多头震荡行情，其中多头因素包括：月度经济金融数据反映内需偏弱、国内及美联储的降息预期及落地、人民币汇率走强等；空头因素包括：央行关于利率风险警示及大行卖债操作、央行等三部委高质量发展发布会及9月政治局会议的积极政策预期影响、季末股市大涨跷跷板效应等。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布：利用7月上旬和8月中旬的两次市场回调时机提升久期，9月下旬适度降低久期。

2024年一季度，国内利率市场1-2月整体延续去年12月启动的趋势行情，驱动因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、A股调整的避险情绪提升等。进入3月上旬，多因素分化市场情绪，强势多头速率有所降低，市场进入多头震荡模式，相关因素包括：公开市场缩量、下旬人民币汇率大幅波动等。 二季度，国内利率市场4-5月整体呈现多头震荡行情，其中多头因素包括：月度经济金融数据不及预期、债券供给相对不足等，空头因素包括：央行关于利率风险的警示、特别国债供给、地产优化政策等。4月下旬的调整属于去年12月以来首次有一定力度的市场调整，但持续时间较短，市场价格很快震荡向上修复，且波动率缩小。进入6月，央行利率警示效应逐步弱化，前期供给及地产对市场的冲击影响已消化，宽松资金面推动利率下破前期低点，6月全月呈现低波温和多头行情。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布：1月初降低久期至中性水平，1月中旬逐步提升久期至中性偏高水平，3月中旬降低久期至中性水平，4月底市场震荡后降低久期至中性水平，6月中下旬适度提升久期。

2024年一季度，国内利率市场1-2月整体延续去年12月启动的趋势行情，驱动因素包括：宽松货币政策及预期、配置交易力量强化、A股调整的避险情绪提升、交易“两会”不会出大规模刺激的预期等。进入3月上旬，多因素分化市场情绪，强势多头速率有所降低，市场进入多头震荡模式，相关因素包括：央行调研农商行、公开市场缩量、下旬人民币汇率大幅波动等。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布：1月初降低久期至中性水平，1月中旬逐步提升久期至中性偏高水平，3月中旬降低久期至中性水平。操作节奏对于捕捉利率的季度行情效果良好。

2023年国内利率市场多数时间呈现牛市特征，大概可以分为四个阶段：春节前整体偏弱势，受此前经济复苏预期影响；2月至8月，整体呈现多头趋势行情，影响因素包括：经济数据低于预期、宽松货币政策、债券配置需求进场、中美对抗性事件频发以及期间政治局会议的定调等；9月至11月，三角型收敛震荡调整的走势，影响因素包括：市场对国债供给放量的担忧、阶段性经济数据偏强打压避险情绪、缴税大月及银行资本新规引发资金面阶段性偏紧、海外货币政策紧缩周期下美债利率高位、国内地产政策逐步放松等，从技术动量角度测量，这一期间的震荡调整力度相对偏弱，市场整体多头状态良好；进入12月，政治局会议与中央经济会议政策定调的预期叠加年底配置交易盘的提前入场，月度整体呈现趋势行情。 报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理：春节前久期中短侧重防御，3月以来逐步提升久期，并于二季度保持至中高水平，9月份降低久期至中性，12月上旬提升久期至中性偏高水平，同时优化了持仓标的的期限分布。操作节奏对于捕捉利率的趋势行情效果良好。

2023年三季度经济弱复苏背景下，降准降息和稳增长政策陆续落地，加之汇率扰动和资金面边际变化，债市收益率整体先下后上，报告期内市场行情呈现倒V型走势。具体节奏和波段来看，7月中上旬在资金价格低位运行和经济基本面弱现实背景下，债市收益率延续低位震荡，7月24日政治局会议中对于地产政策的定调超预期，收益率快速反弹6-8BP后市场多空情绪再次均衡维持震荡走势；8月中旬央行货币政策工具非对称降息落地（MLF降15BP、OMO降10BP、1YLPR降10BP、5YLPR未降），降息时点超市场预期，10Y国债收益率降至年内最低点2.53%附近；紧接着8月下旬开始“认房不认贷”、“下调首付比例”、“降低存量首套房贷款利率”等地产放松政策、“降低印花税”、“规范减持”、“放缓IPO”、“调降融资保证金比例”等活跃资本市场政策，以及“延续实施全年一次性奖金个人所得税”、“提高个人所得税加计扣除标准”、“加大民营企业融资支持”等稳增长政策陆续落地，对市场预期产生较大影响，收益率快速反弹；进入9月后，虽然降准如预期落地，但基本面数据走出谷底，弱复苏显示确认，加之汇率扰动和资金价格中枢抬升，债市收益率震荡走高，10Y活跃国债收益率最高行至2.7%附近。 报告期内，本基金于8月前基本保持100%仓位，久期保持偏高水平，8月底至9月末仓位降低至80%附近，并降低长久期债券占比，综合久期有所下降。本基金在8月下旬之前获得比较好的净值表现，8月底受市场波动影响净值回撤，9月降低仓位和久期后，净值维持震荡。 展望后市，在经济弱复苏相对较确定的背景下，资金面的边际变化可能成为主导市场走势的核心要素。目前计划内专项债发行高峰已过，但陆续公布的特殊再融资债，以及可能新增特别国债、政策性金融债等供给，可能进一步影响资金面预期，从而对市场产生负面影响。但同时，在地产销售预期持续偏弱、地方化债，以及稳经济增长大背景下，维持低利率市场环境有其必要性，因此市场可以继续对货币政策的进一步宽松给予预期。因此，综合来看，我们认为短期内市场仍将维持震荡走势。

2023年经济复苏预期的变化主导着市场走势，加之资金面的边际变化，债市收益率整体先上后下，报告期内呈V型反转。具体节奏和波段来看，开年至农历春节前，市场对经济复苏预期很强，10Y国债活跃券从2.81%的阶段性底部单边上行至2.93%附近；春节过后至2月底，尽管信贷开门红超预期增长，同时资金面也受超储率消耗、税期、同业存单大量到期等影响价格中枢明显抬升，但经历过去年四季度理财赎回潮之后，市场配置需求十分旺盛，同时经济弱复苏预期未有证伪，利率债市场整体呈现窄幅震荡，10Y国债活跃券震荡区间在2.89%~2.92%，10Y国开活跃券震荡区间在3.049%~3.095%，短端受资金面边际趋紧影响较大；3月两会公布的经济目标较市场预期偏低，期间出口、通胀、企业利润等数据走弱，央行降准从预期到落地，同时海外爆发银行风险事件，市场多头情绪相对较旺，推动收益率下行，10Y国债活跃券从2.92%附近震荡下行至2.85%附近；4月地产销售和其他高频生产数据均显示经济修复斜率放缓，票据利率回落也预示一季度信贷开门红后社会自发性融资需求不足，尽管4月中旬受出口数据超预期和税期资金价格边际抬升影响收益率有所上行，但内生动力不强的基本面现实持续强化，加之中美对抗性事件频发以及4月底政治局会议的定调，债市收益率曲线走出牛平趋势；进入5月，资金价格中枢进一步回落，商业银行各类存款利率纷纷下调，继续主导着债市的多头情绪，但同时市场投资人也受汇率贬值和政策预期干扰，债市整体走出牛陡行情；6月，资金面继续保持宽松，中旬央行公布OMO、MLF政策利率下调10BP，虽然降息时点略超预期，但由于在前期银行存款利率下调的过程中市场定价已经较为充分，因而降息后债市收益率走出V型反转，其后10Y国债活跃券行至2.65附近窄幅震荡。 报告期内，本基金于春节前将仓位降低至80%附近，2月维持了较低仓位，但由于持仓以3Y内中短端为主，受市场行情影响较大，3月初随着资金面好转，仓位和久期均抬升，跟上市场节奏，二季度本基金仓位基本保持100%附近，不断抬升久期，虽然在市场快速调整时净值波动有所加大，但在本轮降息过程中产品净值得以快速抬升。

2023年第一季度，经济基本面较快修复。基建投资稳定增长、制造业投资继续较快增长、房地产投资降幅明显收窄共同促进固定资产投资累计同比增速企稳回升。2023年1-2月固定资产投资累计同比5.5%，较前值回升0.4个百分点。其中，地产投资累计同比-5.7%（降幅比2022年全年收窄4.3个百分点），基建（不含电力）投资累计同比9.0%（增速比全部固定资产投资高3.5个百分点），制造业投资累计同比8.1%。深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量；因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作，推动固定资产投资稳定增长。工业增加值同比增速小幅回升，后续月份有望逐月走高。2023年1-2月份，规模以上工业增加值同比增长2.4%，增速较去年12月份加快1.1个百分点，结束了去年4季度以来逐月回落的态势。相比过去两年，2.4%的增速显得较低，主要是：去年工业基数较高，2022年1-2月工业增加值显著超预期，同比增速高达7.5%。而2022年后续月份基数就走低明显。此外，去年12月疫情达峰或对今年1月份的工业生产恢复有滞后影响。因此，后续月份工业增加值增速有望逐月走高。社零消费同比增速由负转正。社会消费品零售总额1-2月同比增长3.5%，同比降幅较前值回升5.3个百分点，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的趋势，在去年同期较高基数基础上持续恢复。 通胀处于低位，但需重视未来通胀升温的潜在可能。2月，受节后消费需求回落、市场供应充足等因素影响，CPI同比涨幅回落至1%，环比也有所下降，其中食品价格环比由前值上涨2.8%转为下降2.0%。PPI同比继续下行，环比持平。2月因去年同期基数较高，PPI同比-1.4%，降幅扩大0.6个百分点；但企业生产恢复加快、市场需求有所改善，PPI环比持平。通胀目前处于低位，短期不是影响债市的主要矛盾，但须关注未来通胀升温的潜在可能。 第一季度，在经济强预期、银行理财规模恢复增长、中小金融机构欠配、两会设定经济目标略低于预期、欧美银行业危机、央行意外降准等因素影响下，债券市场收益率先上后下，信用债表现更好。1月，央行官员表态偏向宽信用，提及有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，房地产行业利好政策频繁释放；央行召开信贷座谈会要求主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，宽信用预期强烈，利率债收益率上行，3-5年期品种调整幅度相对较大。2月，大部分时间利率债市场收益率处于较为平稳窄幅波动，但在20日左右收益率出现短暂较为明显的上行，可能是由于：发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单等风险权重进行调整（对其他银行的债权，资本占用增多（三个月以上债权（25%→40%）））；有关央行调控贷款投放节奏的传闻或强化了市场对于融资需求回暖的预期。但2月信用债的收益率下行，信用利差普遍压缩，主要体现在收益率相对较高的评级和期限品种上，尤其是银行理财中意的品种，例如AA评级1年期品种、AA+评级3年期品种等；2月中下旬，理财规模恢复增长，广义基金增持信用债是信用债收益率下行的重要动力。3月，利率债收益率下行，国开债收益率下行幅度较国债的更大一点（国开债1-5年期的下行幅度超过10bp），或主要源于：1、两会定的今年经济增速目标5%左右，略低预期，政策强刺激预期降温；2、结构性资产荒，优质央国企获得低成本信贷融资后信用债供给减少，而中小银行信贷资源较少的情况下增加债券配置；3、欧美银行业危机，降低美国加息预期，风险偏好降低；4、央行MLF超额续作、降准、逆回购等投放流动性，资金价格走低。3月信用债收益率普遍下行，其中AA和AA+评级3-5年品种的下行幅度在10bp以上，广义基金增持仍是收益率下行的重要动力。 投资操作上，本基金纯债部分继续以配置剩余期限在3年期以内的品种为主，通过控制久期来有效规避可能的利率风险，主要是获取稳定票息收益；交易上，鉴于央行重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，主要基于流动性松紧逆向参与3年期品种的交易性机会。