农银瑞益一年持有混合A(020354) - 基金投资策略和运作

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，权益市场波动加剧。债券调整后，对于权益资产的保护空间有所增加，短期内股债市场波动都有加剧的可能。　　展望后市，政策对于后期国内基本面面临的压力具备托底的政策准备及空间，如果市场有较大的波动风险，可以期待进一步的对冲政策；海外风险来看，经过4月的压力测试，市场对于贸易战波动的信心提升，同时美联储的降息仍在进行中，整体流动性宽松的方向暂未改变，因此我们对于股债都不悲观，但波动性管理的难度在提升，我们将持续重视对于股债资产配置的合理性，管理组合的波动性。　　瑞益定位为偏低波稳健型的固收+产品，因此，股票仓位整体相比同类偏低，可转债占比更高，考虑到去年9月后，政策底明确，年初“国家队”加持，我们判断今年市场风险偏好整体提升，上半年我们提升了组合权益类资产的弹性，股票仓位10%附近，可转债仓位10-15%区间，三季度，减持了估值持续提升的可转债资产，三季度末可转债仓位在8%以下，债券维持中性久期，加强波动率控制。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行，值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　权益市场来看，Q1受到2、3月PMI持续上行，市场信心提振，市场震荡上行，另一方面，受益于DeepSeek技术突破带动的AI产业链爆发（人形机器人、半导体国产化），叠加美联储降息预期升温，上证指数从3100点升至3350点，中小盘成长股领涨。 3月下旬到4月上旬，特朗普“对等关税”政策冲击出口链，叠加中东局势升级引发避险情绪，上证指数回落至3200点，红利资产（银行、黄金）逆势抗跌。 4月中旬到6月全球市场风险偏好修复，国内政策加码，特别国债发行，央行降准降息，产业补贴，叠加中美关税博弈边际缓和，市场风险偏好逐步修复，整体震荡上行，结构上仍以中小盘占优。　　7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7，环比变化略大于季节性（过去5年7月环比均值分别为-0.3）。分项来看，生产、需求等量的指标回落，但价的指标初见回升，“反内卷”取得了初步效果，价格弹性也对经营预期有积极影响。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。

国内经济数据来看，1-2月经济数据整体表现较好，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，内需改善相对全面，政策效果显著，地产趋稳特征进一步展现。目前PMI位于扩张区间，制造业PMI连续两个月回升至50.5，弹性不及去年，结构上依旧以价换量、降价去库存。2月CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%，受春节错位因素、食品价格低于季节性以及耐用品降价促销影响，读数表现低于市场预期；2月PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%，主因工业生产淡季、中游供需压力及下游消费需求偏弱等影响表现环比下跌。2月抢出口结束可能是数据走弱的主要原因。　　1-2月社零增速4%，略弱于预期，和去年Q4基本持平，一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。结构上，以旧换新对应的通讯器材和文化办公等增速明显上升，不过前期增速较高的家电有所收敛。　　今年以来基建走高主要由于财政融资节奏前置提振，1-2月广义基建投资9.9%，狭义基建投资5.6%，基本和去年Q4相当；节前赶工、年初专项债等资金调配加速，对广义基建有一定承托。3月二手房交易数据维持较好水平，4月有所降温。　　4月2日特朗普宣布“对等关税”以来，黄金、美元、商品、各国股指均下跌。4/3-4/4两日标普500指数累计下跌超过10%，创下自2020年3月疫情初期以来最大两日跌幅，同期欧洲（英法德等）主要指数下跌均值在10-12%，VIX指数创四年来新高。　　自4月2日以来，央行及相关部门采取了一系列措施维护资本市场的稳定，包括支持中央汇金公司增持ETF、调整保险资金权益类资产监管比例、多部委联合发布政策以及央行工作会议强调用好支持资本市场的结构性货币政策工具。这些举措旨在提升市场信心、增强市场稳定性，并加大对实体经济的支持力度。　　1-2月债券上涨超预期，获利了结部分长债仓位，3月拉长债券组合久期至2.7年，股票仓位目前在10%以内，可转债仓位下降至10%以下。　　后续关税政策落地明朗化，财政和央行可能配合应对，如果关税冲击较大，可能有增加政策出台，加快特别国债发行，落地两重两新，消费补贴落地可能加码。近一周，由于中美关税的超预期，全球股市出现了较大程度的回撤。　　短期内，风险偏好明显降低，权益类资产转向防守，10y期国债利率短期大幅下行至1.7上下，一定程度上反映了关税政策对于国内基本面的冲击。后续我们认为二季度由于关税落地对于基本面的压力将有所显现，但国内对冲政策也将加快落地，主要方向在消费、民生和科技产业领域。货币政策需要维持宽松环境以配合财政发力，债券市场低位震荡，权益市场经过前期较大调整，预计结构有所调整，我们会沿着政策发力方向寻求有边际利好和基本面改善的行业和个股，努力提升组合收益。

2024年国内GDP从Q1的5.3%到Q2、Q3的4.7%和4.6%，四季度在增量刺激政策脉冲下表现回升。从总供求关系来看，尽管四季度国内经济数据呈现边际修复特征，但整体有效需求仍存不足，表现为价格指数始终处于负增长状态。从PMI数据来看，2024年3月制造业PMI达到高峰50.8%后拐头向下，至8月达到49.1%的低点。三季度末，伴随政策利好释放，四季度PMI出现回升，12月小幅回落至50.1%但仍在荣枯线以上，显示政策积极支持效果。　　从财政方面来说，2024年上半年财政支出强度偏弱，地方政府债发行进度滞后于2023年同期水平。下半年地方债发行加速，9月基建增速表现走高，结构上，增发国债与今年两重建设超长期特别国债支撑水利、交运投资增速。政府债下半年供给加速放量，年内2万亿化解隐债置换债发行完成。　　2024年12月召开的经济工作会议，要求保持明年经济稳定增长以及就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。此前召开的政治局会议对2025年政策基调做出了重大调整，要求加强“超常规”逆周期调节，打好政策“组合拳”。财政政策方面，会议明确提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；货币政策方面，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。　　债券市场方面，10Y国债利率全年下行88BP，为2014年以来的最大降幅，资产荒是核心驱动因素。期间监管提示长债风险以及稳增长刺激政策发力落地都并未阻碍债市利率的趋势性下行，年末更是走出一波机构抢配的快牛行情。具体来看，年初至3月，资产荒加剧，利率下行；4月开始央行提示长端利率下行风险，7月初开启借券卖债，利率表现震荡，7月下旬降息打开利率再度下行空间，9月末稳增长政策发力债市利率快速回调，但市场平稳后又转头向下，年末政府债券供给放量，但货币政策端发力对冲，年末利率加速下行，超长债也进入1%时代。整体看，截至12月31日，10年期国债收益率较去年末下行88.01BP至1.68%，10年国开债收益率下行95.33BP至1.73%，10年农发债收益率下行96.94BP至1.78%。　　股票市场全年宽幅震荡，年初市场持续下跌一度触及低点2635点。春节前后市场开启反弹但二季度后由于经济数据走弱，市场再度开启调整，一度逼近前期低点。9月底在政策利好推动下再度强势反弹，各大股指均阶段性创出年内高点。

整体经济形势方面，7 - 8 月期间，工业生产呈现持续放缓的态势，投资增速在低位徘徊，居民消费增速亦出现回落，稳就业的压力边际上有所提升。具体来看，7 月和 8 月的工业增加值同比分别达到 5.1% 和 4.5%，8 月相较于 7 月下滑了 0.60 个百分点，并且自 4 月以来再度回到 5% 以下的水平。制造业的景气状况整体偏低，7 - 9 月的 PMI 持续位于荣枯线之下，不过 9 月中国官方制造业 PMI 为 49.80%，环比增加了 0.7 个百分点，与 6 月份相比也增加了 0.3 个百分点，这表明制造业景气度有一定程度的回升。　　货币政策及财政政策加大了逆周期调整的力度。在 9 月 24 日的国新办发布会上，央行行长宣布了多项政策举措。其一，降低存款准备金率 0.5 个百分点，并且年内会根据市场流动性状况再降低 0.25 - 0.5 个百分点；其二，降低中央人民银行政策利率，将 7 天期逆回购利率下调 0.2 个百分点。预计本次降息将带动 MLF 利率下调 0.3 个百分点，同时 LPR 和存款利率也有望随之下行 0.2 - 0.25 个百分点；其三，降低存量房贷利率预计 0.5 个百分点，将二套房贷款首付比例从 25% 下调至 15%，提高央行对 3000 亿元保障性住房再贷款的支持比例，并且将经营性物业再贷款与金融 16 条政策文件延期至 2026 年底；其四，创设证券、基金、保险公司互换便利，允许机构以央行资产抵押来获取流动性。还创设了股票回购增持再贷款，以引导向上市公司贷款支持其回购与增持股票。　　货币政策公布之后，由于存款、理财等居民资产从债市流向股市，股债市场呈现出明显的跷跷板效应。10 年国债从低点回撤 20bp，国庆前后近一周时间里理财出现大幅赎回情况，进而导致信用债短期内遭遇踩踏，信用利差迅速走扩。然而，随着权益市场逐渐回归理性，理财赎回目前表现为短期冲击，信用债在利差扩大后其票息优势变得较为明显。　　9月债券资产中信用债回调较多，后续随着债券资产收益率下行，信用债贡献有所修复。组合久期3年，整体组合可转债占比较高，其中仍以债性可转债为主，债占比超过三分之二。偏股型主要方向是顺周期及红利类转债。股票资产维持2%以内的较低仓位。　　后续我们认为，权益资产的信心得到了明显提振，居民和机构都有可能在边际上为市场贡献增量资金。当前，权益市场整体情绪较为高涨，宽基指数大幅上扬，整体估值得到了显著修复。就债券市场而言，近期由于居民现金、理财资产的转移，给债券市场带来了较大波动，但在降准降息的大背景下，债券收益率仍将保持在低位。根据对财政未来可能出台措施的判断，我们认为政策在短期内是针对今年 5% GDP 目标的达成，而从中长期来看，主要是为了弥补财政收支缺口，避免实施收缩性财政政策，以维持就业和消费的稳定，降低系统性风险。因此，在 A 股整体估值合理修复之后，后续行情需要基本面的支撑。由于市场情绪得到提振以及增量资金的加入，市场活跃度得以提升。后续市场结构分化的可能性较大，应主要关注财政刺激补贴的消费领域，以及优质央企国企的并购重组、市值管理等机会。

二季度517新一轮地产政策加码落地，体现出政策对于房地产的边际变化，去库存成为工作重点。基本面来说，4 月商品房销售额同比下降30.4%，销售面积同比下降-22.8%，政策发布后，5月一线城市房地产销售阶段性有所改善，但持续性有待跟踪。4 月房地产开发投资同比下降10.5%，较 3 月回落 0.4%，1-4 月累计同比-9.8%。结构上，4 月新开工面积同比-14%，竣工面积同比-19.1%，存量施工面积同比-10.8%。近期市场关注点主要在地产政策端，去库存等政策持续落地，但政策效果有待观察。出口方面，5月出口数据仍偏强，当月同比7.6%，累计同比2.7%，强于预期，三季度有望持续。　　5月整体流动性较为宽裕，手工补息因素外溢导致非银机构流动性充裕，债市高位震荡，短端受益于手工补息，长端受抑于央行连续喊话，4、5月区间震荡。但地产政策前期政策待验证，债市中长债逻辑仍在。短期债市偏震荡，多空因素较为均衡，10Y延续2.2%-2.4%区间震荡。　　权益方面，在经历了春节后持续2个多月的反弹后，市场有所回调，机构的增量资金边际有所回暖。房地产收储等政策的边际变化，很大程度上缓解了市场对于系统性风险的担忧，悲观情绪得到缓解，大幅度下跌的风险可控。　　产品建仓后，债券主要以信用票息资产为主，阶段性参与长债波段机会。考虑到产品低波动的定位，含权类资产已可转债为主，股票仓位2-3%。可转债优选双低品种、正股估值可控的股性标的及高等级债性标的。

2024年1月，央行续作MLF，双降预期落空。在当前财政信用和地产等政策未见显著发力的情况下，受到基数效应影响，基本面压力较大。另外，地方债融资计划晚于往年。11、12、1月处于悲观预期的数据真空期，以及利率债供需较为有利的时间段，十年国债在上旬突破了前期2.5%的低位，兑现了部分降息预期。按照两会会议内容，2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。特别国债方面，今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。房地产方面，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度建设，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。提出增强资本市场内在稳定性，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳等领域投资。全面放松制造业外资准入限制措施。　　结合到市场表现，一季度，股债市场情绪维持23年四季度对于基本面的悲观预期，债市突破历史低点。但3500亿PSL在一季度要形成实物工作量，各地方已经开始筹备特别国债相关项目，相对于去年强预期弱现实，前高后低，今年有可能形成前低后高，过度悲观预期修正的过程。所以抓住预期差修正，关注节奏是今年胜负手的关键。权益市场方面，去年4季度以来市场持续承压，雪球产品集中敲入成为市场快速调整的导火索。雪球在1月22日、1月31日、2月2日三个交易日发生集中敲入，导致股指期货贴水大幅走阔，极端时当月合约年化贴水超过30%。贴水大幅走阔诱发量化对冲策略集体平仓。由于该类策略普遍在小市值上有所暴露，一致行动的平仓或换仓加速了小微盘的下跌。在杠杆产品抛压解除后，市场风险偏好有所修复，春节后市场震荡上行。年初以来量化策略的超额收益回撤对于我们来说造成了净值的回撤。我们会将此做为压力测试，进一步优化策略，提升模型的稳定性。　　产品1月24日成立，前期主要以流动性管理为主。债券类资产在春节后逐步建仓完成。利率债占比较高，后期逐步优选信用债票息资产换仓。考虑到产品成立初期缺乏安全垫，建仓含权类资产以低波动的可转债为主。3月末组合仓位113%，随着绝对收益率水平的逐步走低，以及杠杆利差的压缩，组合将适当降低杠杆。近期，受到超长期国债供给预期以及交易情绪过热影响，利率债调整明显。4月份，如果因为供给抬升及基本面数据有所修复，我们将择机再做长端利率债波段。　　股票仓位维持较低仓位。接近业绩报告期，市场将回归基本面主线。考虑到组合整体波动性的控制，主要配置业绩有一定成长性的红利方向、大盘价值、以及有一定业绩支撑的成长风格资产，风格上保持均衡。　　目前来看，房地产投资拖累经济，总体经济相对疲弱的格局和政策宽松总基调没有根本变化，债券调整后仍有波段机会。目前信用债利差较窄，杠杆套息空间不大，待市场调整后再做积极操作。3月PMI超预期，使得 A 股的再通胀交易从此前供给侧逻辑逐步扩散至一些供给逻辑较弱的方向。行情的延续性需要关注基本面是否能有持续超预期的数据予以支撑。4 月业绩验证期，分红比例提升事件有望密集催化。加之景气趋势持续的方向稀缺，高股息策略有望得到强化。