农银金瑞利率债债券(020351) - 基金投资策略和运作

一、投资回顾　　（一）经济震荡，景气度有所回升　　3月份制造业采购经理指数PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点。其中，制造业新订单指数为51.6%，较上月上升3个百分点，结束连续2个月低于50%的态势；新出口订单指数为49.1%，较上月上升4.1个百分点，外部需求改善显著。　　1-2月出口金额（以美元计价）同比增长21.8%，远超市场预期，3月虽受春节错位因素影响增速或有所回落，但高频数据显示外需仍有支撑：截至4月2日，中国出口集装箱运价指数均值为1184.7，较前月均值升8.04%，同比上涨6.45%；3月最后一周港口集装箱吞吐量662.1万箱，同比升6.6%。　　汽车和房地产形成拖累，但后续有望持续回升。　　3月乘用车销量165.7万辆，较去年同期下降12.3%，连续4月负增长；房地产行业处于周期尾部，滞后效应仍对经济形成负面冲击；　　外部冲击短期不容忽视。　　中东地缘冲突推高国际油价，增加了输入性通胀压力。同时，全球经济活跃度下行，3月美国、欧洲等发达经济体综合PMI指数下行，可能对我国外需造成负面影响。　　（二）债券市场震荡为主，结构分化　　一季度银行间市场资金面平稳偏松，央行全月通过公开市场操作净投放资金，跨季资金面未出现明显紧张。银行间国债收益率曲线呈现短端下行、长端震荡的特征。信用债收益率整体下行，长期限品种信用利差收窄更为显著。　　（三）基金操作回顾　　基金操作整体偏谨慎。策略上维持短久期配置、长久期交易的策略。基金杠杆处于中等偏高的水平，主要交易1年左右的骑乘券，极少量参与30年超长期债券的交易。　　二、投资展望　　基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，人民币升值导致资金从流出转为流入等因素造成流动性非常充裕，叠加投资者对持仓进行结构调整，导致债券市场呈现长端收益率上，短端收益率下的局面。　　展望未来，目前的格局依然有可能维持。债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较低的组合久期。在方向明朗之前，利用长期限利率债参与一些交易性的机会。

2025年，中国经济较好地完成全年5%的增长任务，并在经历数年周期下行之后，呈现出底部企稳的迹象。　　制造业PMI经历了连续8个月的收缩后，12月份达到50.1，环比上升0.9，重返扩张区间。整体回升的同时，生产和需求皆有所加快。生产指数51.7，比上月回升1.7，新订单指数50.8，回升至扩张区间。同时新出口订单同步回暖，显示外需仍具备较好的韧性。　　房地产开发投资为主的固定资产投资形成经济的拖累。全年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中房地产投资同比下降17.2%，拖累巨大。但依靠消费和出口的稳定支撑，经济逐步获得支撑。　　价格方面，指标呈现“cpi温和回升，PPI触底修复”的格局。从年初的低位徘徊，到年中的企稳回升，再到年末的加速修复，特别是核心CPI的持续回升，显示经济内生动力增强的积极信号。　　资本市场对实体经济的变化做出了超前反映。权益市场上涨，债券市场表现疲弱。　　以10年国债收益率衡量，年初至年末上行幅度接近20bp。但短久期、信用债市场结构性表现较为稳定。　　就基金全年业绩表现而言，在较好控制回撤的同时，跑赢了业绩比较基准。市场判断方面，针对全年经济形势和债券市场的走势，年初做出了经济触底、债券市场震荡偏弱的判断。全年组合维持短久期配置，长久期交易的策略。期间，3月份在中美贸易战爆发期通过长期限利率债交易性拉长组合久期，后续在贸易风险缓和后重新将组合久期降至低水平。市场窄幅波动期间，也通过短线和超短线交易积极交易为组合贡献超额收益。从整体来看，对整个年度经济走势和利率变化趋势的判断基本正确，策略制定符合客观情况，也基本把握了市场大幅波动的节奏。　　但同时仍存在一些方面的问题。交易能力有待进一步提升；25年利率债整体缺乏配置机会，超额利润来自于交易。但总结25年的交易情况，全年交易对组合业绩贡献的超额有限，甚至阶段性甚至为负。预计26年市场仍难重回趋势性牛市，交易仍是超额收益的重要来源，有待加强。

随着宏观政策持续发力，三季度中国经济延续了稳定态势。制造业PMI持续回升，7、8、9月分别为49.3、49.4和49.8。　　工业和服务业保持较快增长。规模以上工业增加值同比增长较快，且服务业生产指数增速快于工业；同时，高技术制造业表现亮眼，7-9月增加值增速接近10%，工业机器人、新能源汽车产量保持双位数以上增长。　　消费和出口规模扩大。社会消费品零售总额增速放缓，但服务业零售额增长5.1%，以旧换新等政策对汽车、家电等闪频零售拉动显著。出口在贸易摩擦背景下展现超预期韧性，前7个月出口增速扩大至7.3%，对东盟、非洲等新兴市场出口增长较快。　　价格表现平稳。随着供需关系逐步改善，以及反内卷政策推动行业价格降幅收窄，CPI连续4个月回升，8月核心cpi同比上涨0.9%。　　债券市场呈现弱势震荡格局。以10年国债为例，收益率小幅上行，仍然在1.60%-1.90%的区间内部波动。超长期限债券上行幅度略大，中、短期限债券上行幅度略小；同时，信用债由于具备票息优势表现优于利率债；　　考虑到权益市场风险偏好整体呈现上升的局面，金瑞基金将组合久期维持在了较低的水平。在降低基金组合波动性的同时，相对业绩基准也获得了一定的超额收益。基金保持谨慎操作的前提下，也积极跟踪市场变化利用长期限利率债参与市场交易机会，争取为组合贡献超额收益。 　　基本面的数据好坏参杂，决定了债券市场震荡的大格局。从股债跷跷板的逻辑来看，权益市场的风险偏好仍然维持在相对高位水平，对债券市场仍将形成一定的压制，导致债券市场呈现震荡格局中的偏弱状态。　　策略上，基金保持目前较为谨慎策略，维持较低的组合久期。在方向明朗之前，利用长期限利率债参与一些交易性的机会。如果市场出现较为明显的下跌机会，择机通过长久期利率债提高组合久期。

一、投资回顾　　上半年经济前高后低，整体表现强于预期。但近期有所走弱。　　财政支出靠前发力。2025年中央赤字规模4.86万，叠加1.3万亿超长期特别国债、5000亿中央金融机构注资特别国债，合计6.66万亿。截至6月末，国债累计净融资3.38万亿，进度为51%，明显快于近5年同期水平。截至5月底，广义财政支出合计达到145078亿元，占全年预算总额的34.4%，为2020年以来的最高，财政支出总体呈现靠前发力的趋势。房地产反弹。　　中国房地产市场在政策持续发力与市场自我调整的双重作用下，呈现“止跌回稳、结构优化”的总体特征。1-5月份全国新建商品房销售面积3.53亿平方米，同比下降2.9%，降幅较2024年全年明显收窄；销售额3.41万亿，下降3.8%，呈现“量稳价跌”的弱复苏态势。二手房市场“以价换量”特征明显，尤其是高能级城市二手房成交量接近前期高点水平。　　国内消费市场在政策组合拳与消费升级的双重驱动下，呈现出“量质齐升”的特征；随着“大规模设备更新”、“消费品以旧换新”等政策深入实施，社会消费品零售总额较2024年全年增速大幅提升。消费对经济增长的贡献度显著提升。　　上半年中国货物贸易出口在去年同期高基数以及目前全球贸易环境恶化的背景下展现出了较强韧性。虽然对美国出口受关税战直接影响有所回落，但对东盟、中东、拉美等地区呈现较好增速。　　最新数据显示，7月份，制造业PMI为49.3，比上月下降0.4，景气水平有所回落。其中生产和需求分项都处于下降状态。非制造业商务活动指数为50.1，同样下降0.4，其中建筑业下降2.2，服务业商务活动下降0.1。　　从实体高频数据来看，房地产行业数据从高位有所回落，出口数据受多因素影响同样有所走弱，与景气指数指向一致。　　虽然短期经济数据表现疲弱，但从资本市场的表现来看风险偏好明显提升。权益市场逐步走高，债券市场停滞不前。可能的原因，一方面是对经济长期前景的预期有所调整；二是短期“反内卷”浪潮提振了投资者信心。　　债券市场呈现大幅震荡、结构分化行情。　　以10年国债为例，年初10年国债位于1.6%水平，3月份收益率攀升至1.90附近，6月末重新回到1.6附近徘徊不前。　　市场总体震荡的同时，不同阶段呈现结构分化的行情。　　3月中下旬开始，美国加征关税影响刺激债券收益率大幅下行。利率债快速下行，下行幅度长端大于短端。　　4月至6月末关税战缓和后，市场缺乏明显方向。利率债在1.6-1.7%区间小幅震荡，信用债具备票息优势表现更优，其中长久期、低评级信用债收益率更是出现明显下行。 　　二、基金投资操作回顾 　　年初基本面模型和技术模型同步发出看空预警信号，基金遵守交易规则快速减持长久期利率债，仅保留短久期和现金类资产配置，久期快速降低，坚持低久期防御政策；　　3月中旬，受美加征关税事件冲击影响，投资模型由空头逐步转变为多头，基金快速加仓10年以上长期限利率债，久期快速提升，把握住了收益率快速下行的机会，基金表现较好；　　4月中下旬以来，利率市场处于窄幅震荡 ，基金进一步提高久期偏好，以及加强短线交易力度，但行情结构性偏信用导致基金表现阶段性欠佳。　　从期限结构上看，基金继续维持1-3年和10年及以上的哑铃型结构。　　总结来看，基金在2-4月份市场大幅波动的时候，通过长久期利率债快速加减仓，很好地控制了基金回撤，也把握到了市场上涨的机会，展现了基金的择时能力。

2025年一季度，中国经济呈现复苏向好的局势。景气指标触底后快速回升。制造业PMI从49.1%触底回升到50.5%，非制造业扩张步伐从50.2回升到50.8。　　房地产数据从2024年9月新政以来全面改善，且改善力度和持续时间超出市场预期，一季度二手房交易持续维持高位，一手房同比降幅有所收窄。制造业投资和基础设施建设投资增速都有所加快，带动整体投资回升。就业层面，全国城镇调查失业率平均值5.3，与上年同期基本持平。经济的企稳向好与政策支持密不可分，连续出台的房地产优惠政策、“两重”,“两新”政策，对供需双方都产生了显著的拉动作用。政策同时支持科技创新，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.1%。　　展望未来，国内经济可能在一个底部不断修复和夯实的过程。但是，外部环境的不确定性在不断增加。美国最新宣布全球加征关税，将对包括美国自身在内的全球经济造成较为严重的冲击。中国属于外贸出口大国，也不可避免地将遭受较为严重的影响，复苏进程变得一波三折更为艰难。 　　一季度债券市场大幅震荡。元旦后市场延续去年的大涨行情。但是随着银行间资金面宽松预期落空，叠加经济恢复超预期，债券市场出现较大幅度的回调。10年国债收益率接近1.90%的水平之后逐步企稳，随着美国开打贸易战又重新转头向下。　　金瑞基金一季度实施了积极的交易策略，较好地把握了市场机会。年初，基金提前预判了风险，将基金杠杆和久期降低到了较低的水平，避免了市场的大幅下跌，将基金回撤控制在较低水平。而后在收益率调整到位后快速将久期和杠杆提高，较好地把握了市场回升的机会，获得较好的收益回报。　　经济在一个底部徘徊。但从短期来看，各种不确定性依然存在，国内经济的元气并未完全恢复、外部环境恶化、流动性仍旧宽松，对行情有短期支撑。在目前的绝对收益率水平，预计债券市场会面临更大的挑战，双边波动将会更加剧烈。　　操作上，金瑞基金维持相对谨慎的观点。预计组合将会在保持高流动的前提下，加大组合久期的调度，努力把握市场的波动机会，通过交易超额弥补票息不足的缺陷。

2024年，经济在一个较大的底部徘徊，但是由于供需仍处于不平衡的状态，对价格形成压制，整体呈现偏弱的状态。　　政策发力下，四季度国内基本面逐步转暖。制造业Pmi从8月份的49.1连续回升，12月份来到50.1的水平。非制造业在经历数月底部徘徊后，12月份冲到52.2高位。从细分数据来看，制造业供需关系有所改善，但价格仍偏弱。非制造业在政策发力下，年底全面改善。房地产数据从9月新政以来全面改善，且改善力度和持续时间超出市场预期。从房地产周期的角度看，本轮房地产周期的下行已经来到一个关键的临界点。虽然滞后指标仍形成拖累，但先导指标企稳给经济带来曙光和希望。　　展望未来，国内经济可能在一个底部不断修复和夯实的过程。但是外部环境冲击仍对经济前景带来巨大的不确定性。出口体量占到GDP的20%左右，在国内经济尚未巩固的情况下如果遭受外贸冲击，将使复苏进程变得更为艰难。 　　2024年需求持续疲弱，货币政策进一步宽松。尽管遭遇一些短期干扰，但债券市场表现超预期，全年都维持一个强势的状态。即使年底政策发力以及数据改善，投资者仍对前景保持一个悲观的态度，债券市场甚至在四季度出现收益率加速下行的局面。长期和超长期国债全年下行幅度接近100bp，债券基金整体表现超越2023年。　　金瑞基金受建仓期影响表现略有落后，但四季度通过长期限利率债提高了组合的久期和杠杆，较好地把握了市场进攻的机会；在市场大幅回调时，也较好地减仓控制了回撤。

三季度，国内基本面仍然偏弱。PMI景气连低于荣枯线。9月份制造业PMI49.8，比上月有所回升。主要源于几方面的原因：一是房地产支持政策、设备更新、家电更新政策对需求有一定的促进作用；二是前期高温极端天气对生产和消费抑制作用减弱；三是9月份进入传统的旺季，季节性因素对环比有促进作用。但从分项来看，生产活动增速贡献最大，其他项环比上升较小，同时前期对经济支撑较强的新出口订单指数下滑1.2个百分点。非制造业PMI50.0，环比下降0.3。季节性因素和财政支出加快支撑建筑业活动企稳，但商务活动全面下滑。新订单、销售价格下降幅度较大。表明居民收入预期不稳定的情况下，需求进一步收缩。从企业利润来看，1-8月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.5%，环比大幅回落，企业加大投资的意愿较弱。　　9月份最大的变化主要是政策做了比较大的调整。一是降低存量房贷利率政策落地；二是央行公布了支持股票市场的支持计划；与此同时，对财政刺激的期待有所升温。随着股票市场急剧升温，债券市场出现大幅回调。利率债调整幅度较小，以10年国债为例最高上行25bp；信用债上行幅度较大，同期限10年期债券普遍上行幅度达到30-50bp，低等级信用债上行幅度更大。　　展望未来，短期内关注点主要在后续财政政策是否发力以及刺激政策产生的效果。长期来看，还是要继续关注地产周期企稳以及海外经济周期走势。 　　操作上，金瑞基金在政策出台之前维持了中性偏高的组合久期，政策出台之后，一定程度降低了组合久期。但基于以下几个原因，减仓的程度弱于历史表现：一是市场调整幅度既快又大，没有给出充分的反应时间；二是财政政策没有出台，仍然无法做出行情拐点的判断。组合在下跌中遭受了一定程度的回撤。后续来看，还是根据财政政策的进展决定组合久期长度；结构上，维持哑铃型持仓。