博时锦源利率债债券A(020238) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为利率策略，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年三季度，债券市场整体表现较弱，收益率震荡上行。主因是宏观叙事切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续。权益市场大幅走强，沪指刷新近10年新高，挑战3900点。市场风险偏好显著抬升，股票相比债券的性价比、配置吸引力逐步凸显，股债跷跷板持续压制债券表现。从经济增长和流动性角度看，债市基本面并未发生大的改变。经济增长仍以稳为主，贸易战缓和但芬太尼关税仍未取消，就业和消费数据显示需求端仍面临一定压力。流动性整体宽松，央行坚持支持性货币政策，通过公开市场操作精准滴灌呵护。组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，四季度基本面和政策双轮回归的概率较高，债市可能迎来修复行情。出口韧性是今年基本面较为超预期的因素，但后续仍面临压力和不确定性。美联储9月降息25BP，央行选择"以我为主"没有跟进，但降息外部掣肘已经打开，四季度降息降准和国债买入重启仍值得关注。当前债市赔率提高但胜率相对有限。短期先采取防守策略，等待权益市场情绪释放，待赔率对配置盘吸引力显著提升时，胜率也有边际变化时，再选择进攻。

2025年上半年，债券市场整体呈现区间震荡格局，市场主线围绕资金面和风险偏好展开。一季度债市走势偏弱，主因是资金面和风险偏好均逆风。一季度资金面紧平衡。去年末市场对适度宽松的货币政策过于乐观，开年经济增长平稳，央行对市场的一致预期进行纠偏。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，股债跷跷板效应压制债市情绪。二季度风险偏好和资金面均迎来边际变化，债市迎来修复行情。4月初中美对等升级关税，避险情绪提振债市。5月中美经贸高层会谈成重要共识，超出市场预期。此后贸易摩擦对债市影响逐渐淡化，资金面重回主导。5月初降准降息超预期落地后，资金面显著转松，跨半年末资金平稳，债券收益率震荡下行。组合操作上，本组合为指数基金。在跟踪指数走势的同时，组合采取相对积极的久期策略。

2025年一季度，债券收益率震荡上行。市场调整的主要原因在于：一是资金面紧平衡，资金价格持续较高。去年末市场对适度宽松的货币政策过于乐观，收益率快速下行隐含定价了降息空间。开年经济增长平稳，信贷投放和政府债发行前置，央行对市场的一致预期进行纠偏。二是风险偏好因素。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市情绪产生一定压制，导致股债跷跷板效应。季末MLF净投放之后，债市情绪有所好转。组合操作上，本组合为利率债基金，组合久期中枢围绕基准久期波动，采取积极偏长的投资策略，同时保持一定灵活性交易。展望后市，债券市场趋势仍在，二季度或迎来交易机会，需耐心等待。当前资金面保持稳定，特朗普对等关税的范围、税率、实施方式仍有较大不确定性和波动性。这对全球风险资产将带来一定挑战，对避险类的债券资产相对有利。重点关注：一是特朗普上台后，中美贸易谈判、关税政策对总需求的冲击及国内政策应对；二是货币市场利率定价，资金价格中枢能否实质下行。

2024年，债券市场整体表现较好。中央经济工作会议定调高质量发展，强调经济增长质的提升，不再片面追求高增速。2024年全年，经济运行稳中有进，结构调整、转型升级加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务风险防控加强。 债券市场方面，年初央行降准，政府债发行慢于预期，机构配置力量、风险偏好和流动性共同作用推动收益率下行。4月中旬开始，央行多次喊话关注长端利率，市场调整后转为震荡。9月底，政治局会议强调干字当头，权益市场情绪大幅提振，债市迎来调整。年底中央经济工作会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，“宽货币”预期下债市行情修复，收益率较大幅度下行。本基金为纯利率债基，2024年组合操作上半年偏哑铃型，下半年偏梯形，均衡配置，久期中枢偏长，交易灵活，争取组合回报和回撤的最优性价比，整体业绩表现较好。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上。7月债券市场收益率震荡下行。7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，引导长债利率回归合理水平。7月中旬，6月金融和经济数据相继出炉，7月22日央行宣布降息，10年、30年国债收益率月末下行至2.14%、2.38%。8月债市进入盘整期。8月上半月，10年和30年国债收益率分别向下突破2.10%、2.30%等关键点位，随后大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”回归。8月下半月，全市场成交活跃度下降，伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬，风险资产表现偏弱，基本面数据强化市场降息预期。截至9月23日，10年、30年国债收益率分别下行至2.04%、2.14%。9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持股市发展等支持性货币政策，政治局会议强调加强逆周期调节。在稳增长政策推动下，市场风险偏好快速转变，各期限债券收益率大幅上行，同时季末资金面季节性收敛，10年、30年国债收益率季末上行至2.15%和2.35%。展望后市，四季度债市扰动增加。稳增长政策将提升市场风险偏好，货币政策仍将保持支持性的立场，财政政策更加积极引发市场期待。后市需要从两个维度进行观察：一是，政策布局和风险偏好改善后，股债翘板效应下债市止盈和赎回行为。二是，稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场的趋势走势。 组合操作上，三季度组合通过主动择券、波段交易等策略，获取了超额回报。四季度，组合将以中性久期配置思路为主，辅以波段交易增厚。在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性。积极主动通过波段交易力争增厚组合收益，控制组合回撤，争取组合最优的回报回撤性价比。

上半年，债券市场整体表现较好，核心逻辑是经济结构转型升级、新旧动能转换下，债券资产整体呈现供不应求。去年底中央经济工作会议指出，必须坚持经济的高质量发展，贯彻新发展理念，强调经济增长质的提升，不再片面追求高增速。今年来，国内经济结构调整、转型升级加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地产链和非地产链出现分化，地方债务风险防控加强。市场方面，年初央行降准，风险偏好和流动性共同作用推动收益率下行，长端表现优于短端。3月上旬，出口超预期等消息扰动，债市小幅回调后转入震荡。二季度初，特别国债发行时点晚于预期，地方债发行进度偏慢，机构欠配压力较大，配置力量推动收益率下行。4月中下旬，央行多次喊话关注长端收益率。同时，金融防风险去空转，整治手工补息，债市出现明显调整。半年末，整治手工补息影响基本结束，市场流动性充裕，资产荒格局重现，债市迎来一波上涨。组合操作上，上半年组合通过主动择券、波段交易等策略，获取了超额回报。下半年，组合将继续以配置思路为主，辅以波段交易增厚。在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性。积极主动通过波段交易增厚组合收益，控制组合回撤，争取组合最优的回报回撤性价比。

2024年一季度，债市主要受到供需错配，风险偏好及政策面预期变化影响，收益率总体走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，1月受经济金融数据持续走弱，稳增长政策乏力，权益市场快速下跌、央行降准等因素影响，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，化债影响持续，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；2月份债券市场整体延续强势，春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，超储消耗速度也偏慢，此外春节前流出银行体系的现金陆续回存，导致节后资金面明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势震荡偏强，短端优于长端，曲线走陡。信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。月初两会目标设定未超预期，记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行。月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行。 展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月中采PMI上升至50.8%，环比上升1.7%。整体来看，外需偏强带动了3月PMI回升，而地产拖累下建筑业仍弱于季节性。目前地产链与非地产有所分化，地产链相关持续偏弱，也对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。 组合策略上，本组合保持哑铃策略，提高久期的弹性，以波段操作的方式去获取超额收益，并规避回撤。