创金合信利元纯债债券A(020222) - 基金投资策略和运作

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。而供给层面，特别国债的供给尚未落地，风险尚未出清，曲线极致化的陡峭或在利空落地后再平衡。一季度主要是存贷差、供需错配带来资金松配置行情，未来随着债券供给放量和存贷差减小，配置焦虑会有所缓解。二季度理财旺季支撑信用行情，短信用相对较为拥挤，未来还是会在不同品种间积极轮动做品种利差交易。

2025年中国债券市场在宏观经济转型与政策协同中告别单边牛市，利率中枢抬升，并呈现波动显著加大特征。回顾看，2024年底抢跑行情透支后，2025年初逆风开局，央行收紧流动性倒逼市场做预期修正的重定价。二季度贸易摩擦是插曲，利率快速下行，央行为此进行双降对冲。年中市场对三、四季度仍抱有期待，然而反内卷带来的宏观预期改变成为下半年走弱的导火线，在风偏上升、供给压力、公募新规出台的背景下市场持续走弱，四季度市场在超调与修复间反复拉锯，市场围绕贸易摩擦缓和、年底会议定调等国内外宏观大事交易，期间国债买卖重启，但操作规模不及预期。而宏观大事落地后，机构行为提前强化明年的悲观预期，超长端期限利差走阔。纵观2025年全年，国内经济呈现弱复苏局面，但物价层面宏观叙事预期反转，市场风险偏好明显提升，债券的夏普率整体偏低，呈现易跌难涨的颠簸格局。本报告期内，本基金以利率+金融债策略运作，二季度开始调整结构，明显提高金融债占比，提高静态收益，辅以利率波段增益，下半年明显降低久期中枢，控制久期敞口。

三季度是债市的多事之秋，每个月都发生了新的事件，对债市造成一定打压。进入7月份，无论商品还是权益均以“反内卷”为主题开启了一波行情，尽管后续有所纠偏且反内卷效果和价格弹性目前来看相对一般，但市场风偏明显回升，权益持续走高，核心CPI和M1的连续回升也在强化机构预期。8月份施行的关于国债等债券利息收入增值税政策使得长端定价失锚，超长债供需失衡，一级的大量发行叠加配置资金的缺位，持续带动二级利率上行，大行在承接地方债一级的同时，久期指标攀升导致二级抛压较重。9月份出台公募销售费用征求意见稿，其中规定对于持有期限低于六个月的赎回须征收赎回费，这一期限的设置将可能导致潜在中短期限的机构投资者重新评估投资公募债基的可操作性，引发机构负债担忧和预防性赎回，此外叠加季末资金回表，非银基金重仓品种进一步承压。偏交易性质的长端政金债和超长国债下跌，相对10年国债的利差走扩。上述三点原因皆导致超长债期限利差大幅走阔，非银重仓的国开隐含税率和二永债期限利差也均回到历史高位。期间也引发三次赎回负反馈，央行流动性稳定的呵护是市场重要支撑。国债买卖重启传闻不时发酵，买债期限可能扩展到5年期品种，国债表现更为稳定。此期间基本面伐善可陈，7-8月经济延续二季度以来的逐月下行态势，至9月份有所止跌回升，但市场并不定价基本面，机构行为、一级市场招投标表现成为三季度的主导。报告期内，本基金按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，以持有策略为主，注重票息收入；长债方面主要是降低久期中枢，在隐含税率较大时，用国开品种置换中短国债，博弈利差修复。

2025年市场利率先上后下，年初市场在疯狂抢跑降息后迎来流动性超预期收紧，债市受到一定幅度的冲击，曲线整体熊平，中短端调整更多。究其原因，一季度基本面延续了去年四季度以来的惯性，各项数据超预期，二是央行暂停国债买入操作，降准降息预期降低，长期流动性注入减少，而同业利率规范也造成银行负债端的波动，资金面明显收敛。3月中下旬开始银行体系流动性压力缓解，债市情绪边际好转。4月初美国对华对等关税超预期，各期限收益率在两个交易日快速下行到位，随后收益率持续盘整。5月伊始期待已久的双降终于落地但降息幅度较上一次收窄，叠加日内瓦会谈略超预期，长端收益率小幅上行。5月末以来，随着负债端利率压降、央行呵护半年关资金面意图明显，曲线陡峭化修复，叠加基本面边际走弱，债市做多情绪逐步累积，走出一波超长债的结构性行情。而金融债品种受益于理财旺季和存款搬家行为及银行债基配置偏好变化，在整个二季度持续压缩利差，表现更好。

2025年一季度债券市场利率整体趋势上行，资金面趋紧，收益率曲线呈熊平走势。构成一季度债市大幅回调的因素主要是：第一，经济总体复苏预期相对明确。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，二手房成交量释放；另一方面，消费增长在去年四季度的基础上进一步恢复，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策加力和四季度降准降息政策效果的延续。赤字率和财政支出增速明显提升，特别国债发行和地方债发行供给放量；货币政策方面，一季度政策基调延续12月的中央经济工作会议，适度宽松，但实际执行当中资金价格明显偏贵，银行间市场资金极为紧张，流动性压力很大。第三，央行有意识的引导资金价格上行，造成现券抛售压力加大，从而实现长端利率上行的最终目标。第四，以权益市场为代表的风险总体表现较好，市场风险偏好有明显改善。总结而言，经济基本面的预期改善，流动性的紧张，政策面上引导长端利率上行，全市场风险偏好改善，共同影响一季度债券价格的下跌。报告期内，本基金按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，以持有策略为主，注重票息收入；适当拉长久期，获取资本利得收入。

2024年债券市场呈明显牛市特征，趋势下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；长久期债券表现更优。2024年宏观经济及政策面对于债券市场比较有利。一季度经济在出口和开门红的支持下有所恢复，基建投资和出口相对较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。房地产风险尚未出清，地产销售依旧不及预期，债务压力仍然沉重，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2024年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在化债、房地产、消费等领域推行了一系列措施，包括增发特别国债和专项置换债等财政刺激措施，用于减轻地方政府的债务压力；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所回落之后，加大力度降息，并大规模降低存量房贷利率，同时基本解除了除一线城市之外的几乎所有的地产限购限售政策，资金面给予经济较大程度的支持。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是9月底中央政治局会议对于经济表态的边际转向，使得收益率有一个短时间但是幅度较大的冲击，但在宽松的资金面以及更为宽松的预期下，配置力量不断抢配，收益率在最后2个月不断突破历史新低。整体而言，全年债市呈现牛市表现，长久期债券表现更优。报告期内本基金按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，定位于获取稳健的收益，同时在利率下行阶段增配一定比例的长债来获取收益增强，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2024年三季度国内各项经济、金融数据并未出现明显好转，多数指标仍在持续走弱。M1连续多月处于负增长区间，短期内转正的可能性不大。M2保持在低位。此外，M1与M2的剪刀差继续扩大，显示资金活力不足，融资需求总体偏弱。消费增速有持续放缓的趋势。房地产市场方面，尽管整体趋势呈现上行，尤其是在926新政发布后，商品房成交放量，但前期517新政以后商品房成交量迅速回落，使得前2个月30个大中城市商品房成交面积低于历史同期水平。北上广深四大一线城市节前出台限购调整政策，恰逢假期，从短期的成交量来看，明显放大，一手房二手房均明显恢复，但二手房价仍处于下跌过程中，政策效率得持续观察以验证房地产市场的恢复情况。财政方面，一般公共预算收入和政府性基金预算收入均同比下降，土地收入下降尤为明显反映出财政收入下滑的紧迫性，收入的减少制约了财政支出，影响了财政政策作为关键逆周期调节工具的效果。总的来说，从数据上看，整个三季度的经济数据和金融数据都不甚理想。三季度债券市场收益率整体呈现大幅波动走势，前期以下行为主，季末最后一周则大幅上行，利率债的期限利差整体呈陡峭化趋势，信用利差呈则明显走扩。随着9月末一系列稳增长政策的出台，货币政策大幅加码，政治局会议超预期，财政政策也存在想象空间。 这些基调转变在一定程度上可能部分扭转当前的经济局势。但政策的传导落实需要时间，四季度的经济恢复情况仍有待观察。报告期内本基金按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，定位于获取稳健的收益并通过中长久期利率债动态调整组合久期力争增厚收益。

2024年上半年，中国经济开局良好，上半年国内生产总值实现了5.0%的同比增长，增速基本完成年初的目标，标志着经济活力的增强。其中，高技术制造业与消费品制造业的显著回暖，成为了拉动经济增长的主要引擎。民间固定资产投资的逐步恢复，以及制造业投资增速的加快，特别是设备更新政策带来的积极影响，共同为经济增长构筑了坚实的支撑。不过，亦需关注到的是，房地产市场尽管已显露出初步的修复迹象，但负向循环的桎梏尚未完全解除，市场的全面恢复尚需时日。此外，服务消费的增长速度明显放缓，商品消费增速则维持在较低水平，反映了居民的消费信心尚未达到充分恢复的阶段。同时，物价总体维持低位，消费品与生产资料价格均呈现负增长态势，加之实际利率偏高，这些因素共同限制了企业的盈利空间。债券市场，上半年呈现出收益率下行的趋势，具体表现为10年期国债利率从2.52%降至2.23%，5年期国债利率则自2.36%滑落至1.96%，体现了在追求高质量发展的背景下，低利率环境已成为常态。最主要的逻辑是供需阶段性失衡，资产荒极致演绎。4月以来存款搬家行为明显，理财进入配债旺季支撑短债行情，各种利差压缩到极致。报告期内本基金按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，定位于获取稳健的收益择机合理暴露适当久期敞口，增加产品收益弹性。

2024年一季度债券市场收益率呈现单边下行行情。一季度出现一些积极信号，商品房一二手市场成交量的超季节性改善，土拍重现高溢价，生产提速，企业盈利增速扩大，PMI显示生产供需两旺，海外或进入补库周期，带动出口数据继续回升，三大工程+设备更新和消费品有望持续推升实物消耗，加大资本支出。当前市场主要还是定价房地产弱复苏及通缩预期，对经济出现的积极信号反应不足。中期而言，新旧动能转换是中长期修复线索，且是曲折修复的过程。地产大周期仍处于下行中，环比数据的改善是否能形成持续性回升仍有待验证，支撑基本面扭转的驱动力及弹性仍不充足，低利率环境仍然是转型经济中较长时间内的常态。一季度10年国债利率从2.53%下行至2.28%，债市显著走强，鲜有回调。报告期内本基金保持中短久期中枢，按照绝对收益的定位，配置部分收益率较高的商业银行金融债，通过中长久期利率债动态调整组合久期力争增厚收益。