永赢启鑫混合A(020138) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内政策暖风频吹、经济温和复苏与全球流动性宽松预期共同支撑市场信心，人民币持续升值吸引北向资金净流入，助推A股市场震荡上行，但是港股市场在10月份冲顶后有所下行。结构上，受益于海外降息和全球Ai叙事的有色金属板和通信板块继续上行，商业航天、机器人等主题方向表现强势。 本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。 本基金在四季度继续优化了持仓结构，继续增配了国产AI相关标的，同时保持了国内提振经济的关键行业。后续我们会继续优化该基金的持仓结构，进一步增加量或者价波动较大的板块以应对当前市场特征，重点仍然关注AI相关的硬件和应用行业、国内反内卷力度较大的板块。

三季度国内宏观经济仍然处于磨底状态，消费表现平淡；投资偏弱，其中房地产投资仍存在一定压力；出口韧性凸显，这在贸易摩擦下殊为难得，显示出中国强大的制造能力及优异的产品性价比；经济有所提振，但CPI、PPI同比仍维持弱势；企业盈利表现分化，大部分传统行业较为一般。但是货币环境仍较为宽松，十年期国债收益率有所上行。海外方面，美国经济呈现 “增速放缓、通胀粘性、政策宽松” 特征，美联储开启年内第二次降息，美国经济是否能软着陆需要重点观察；全球贸易争端又起，贸易割裂或许不可避免。 2025 年三季度 A 股成交活跃，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡。分阶段看，7 月宏观不确定性减弱，情绪回暖推动指数放量上攻，海外算力、有色等涨幅明显；8 月 AI 算力主线强化，国产算力相关的芯片等涨幅明显；9 月开始TMT 板块开始震荡，但是核聚变、固态电池、机器人等主题方向此起彼伏。港股市场三季度也有所上涨，其中有色、部分AI相关的互联网和科技公司涨幅明显。 4月份贸易争端以来，国内股票市场明显上行有众多因素，既有监管层的悉心呵护，也有投资者对中国长期发展信心的增强。4月份以来的中美贸易摩擦，虽然谈判过程忐忑曲折，但中国政府应对得力，一定意义上彰显了大国复兴的信心和决心，这也增强了投资者的信心，逐步认识到中国各个产业在全球竞争中具备一些优势，偏传统行业中国产品物美价廉，新质生产力行业在全球独领风骚，高科技领域不断向上突破，虽然部分行业短期存在过剩问题导致盈利能力受压制，但是反内卷已经在各个行业逐步开展，相信大部分行业重振旗鼓只是时间问题。 本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。 本基金在三季度基本延续了原有持仓结构，重点投向提振经济的关键行业，并适度交易了部分AI相关标的。鉴于资本市场的变化，后续我们会继续优化该基金的持仓结构，进一步增加量或者价波动较大的板块以应对当前市场特征，重点仍然关注AI相关的硬件和应用行业、国内反内卷力度较大的板块。

上半年国内宏观经济未出现明显复苏，但已经逐步磨底，基建投资、制造业投资、出口表现出明显韧性，地产投资仍在寻底；价格方面，PPI同比负增长且未见收窄，CPI仍然保持负增长，工业企业利润总额开始负增长；产业方面，反内卷被提上日程，产能过剩行业已经开始尝试出台具体措施；科技方面，AI、机器人、生物创新药等新兴产业继续快速发展；商品方面，贵金属因为全球避险情绪而不断上行，铜铝等工业金属维持震荡，原油等其它大宗品表现较弱。国际方面，美国挑起全球贸易争端，二季度有短暂的暂缓期，但仍存在较大不确定性；美国经济韧性较强，美国核心通胀压力有所缓和，但美联储迟迟没有给出降息信号，美债利率高位震荡。 全球多数股市上半年普遍出现明显上涨，虽然在4月份因为美国挑起贸易争端而大幅调整，但随后普遍出现明显反弹，究其原因主要是由于全球经济逐步走出疫情影响，且美债利率大概率见到高点。 自2024年9月以来，由于宏观经济政策、股市稳定政策、科技领域不断突破等诸多利好出台，中国投资者的信心逐步恢复，上半年中国股票市场也继续活跃，H股表现强于A股。虽然4月初受美国挑起贸易争端而快速下跌，但市场很快意识到中国在全球贸易中拥有较为强大的竞争力，叠加监管层对股票市场的不断呵护，市场逐步回稳，部分板块创出新高。 结构上看，A股市场风险偏好较高，小市值板块涨幅较大，机器人、可控核聚变、固态电池等主题投资反复活跃；短期景气度较高的游戏、新兴消费、创新药、AI海外算力等板块也出现明显上涨；较为特殊是银行板块，因其较低的估值及较高的股息而吸引长线资金持续买入；而煤炭、地产、食品饮料等传统经济相关度较高的板块出现下跌。H股市场表现更好，非防御板块都出现明显上行，其中创新药、低估值的有色金属、大金融，高景气的新兴消费等方向都出现非常明显上涨。 本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。 本基金在上半年基本延续了原有持仓结构，重点投向提振经济的关键行业。这些行业当前基本面已经体现出明显的底部特征，业务量和产品价格均维持底部震荡状态，后续有望随着经济企稳而迎来明显盈利弹性，且当前估值便宜，仍然值得继续关注。此外，本基金适度参与了以AI为代表的科技创新带来的需求快速增长的板块。

一季度宏观经济部分指标有所转好，但整体经济情况仍处于复苏初期，复苏力度仍然有待观察；但是科技领域Deepseek等创新企业积极涌现，有力提振了国内创新的信心。海外方面，美股在高位有明显回调，仍需观察美国宏观经济情况及政策走向。一季度A股市场仍然保持了2024年四季度以来的主题投资特征，成交额虽有所回落但仍然维持在相对高位，中证2000等小市值指数表现较强，机器人、AI+等等主题继续延续强势；其它方向均缺乏明显机会，呈现窄幅震荡的状态。港股市场一季度表现较强，科技、消费、制造等都出现明显上涨，究其核心原因应该是外资对中国经济企稳的信心有所增强，回流中国资产的资金开始增加。本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。本基金在一季度基本延续了原有持仓结构，重点投向提振经济的关键行业。这些行业当前基本面已经体现出明显的底部特征，业务量和产品价格均维持底部震荡状态，后续有望随着经济企稳而迎来明显盈利弹性，且当前估值便宜，仍然值得继续持有。

2024年国内宏观经济有所回暖，但并非一帆风顺。财政政策持续发力，特别国债、减税降费、科技创新、地产稳定等支持政策层出不穷；货币政策更加灵活适度，央行通过降准、降息等手段，保持流动性合理充裕，引导市场利率下行。海外方面，美联储在9月大幅降息50bp，超出市场预期，美国经济表现出韧性。在此背景下，国内经济增长稳健，产业结构优化升级加速，新质生产力崛起，外贸展现韧性与活力，房地产市场止跌回稳，地方债务风险有效缓解。但也存在内需不足问题，消费者对收入前景预期悲观、居民杠杆率较高，消费复苏步伐缓慢，部分可选消费负增长；房地产投资增速虽有筑底迹象，但仍处下行区间；地方政府对使用专项债积极性不高，全年基建投资进度偏慢；制造业投资增长也有所放缓，影响民间投资积极性；物价表现不容乐观，CPI同比仅上涨0.2%，PPI同比下降2.2%，企业面临一定价格压力，传统行业的经营压力较大。2024年A股市场走势跌宕起伏，呈现出“W”形态，阶段性特征明显。年初至2月，市场在经济数据不佳、投资者信心受挫和资金外流的影响下，跌幅明显，国证2000等小盘个股跌幅较大。2月至5月，政策利好刺激市场触底反弹，经济数据边际改善和投资者信心修复推动市场震荡上行，顺周期及科技板块表现较强。5月至9月，前期政策刺激效果减弱，国内基本面下行压力加大，海外衰退预期升温，导致市场再次下行，普跌特征明显。9月至年末，海外降息周期开启，国内政策力度进一步加大，市场预期大幅改善，叠加国内Ai取得明显进展，推动市场快速反弹，而后高位震荡，金融、科技涨幅居前。全年来看，A股市场取得一定幅度的上涨，科技创新带来的新兴产业盈利回暖和优质企业的估值修复是两条主线。本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。本基金于2024年6月份成立，在运作初期保持较低的风险偏好平稳运作；在度过平稳期后，本基金将逐步转向追求弹性。本基金在三季度仍处于建仓期，为了追求起步平稳，本基金建仓较为缓慢，所以在9月中旬之前的市场下跌过程中体现了较好的防守性，但并未享受到9月底的快速反弹。本基金在四季度加快了建仓节奏，重点投向控制通缩的关键行业。这些行业主要特征体现为当前需求疲弱、价格低迷，但供给侧出现明显变化，需求端可能受益于政府积极出台的各项稳定经济政策；一旦宏观经济出现明显企稳，则这些行业或能迎来明显的盈利弹性，而当前估值较为便宜，值得左侧等待。

三季度宏观经济维持弱复苏态势，部分行业压力加大。但是美国部分经济数据走弱，美联储在9月份超预期降息50BP，给国内资产价格回暖提供了契机；国内宏观经济政策在9月下旬出现明显变化，政策目标更加聚焦资产价格，强调房价要止跌企稳，同时承诺采取更多措施稳定资本市场。 9月中旬之前股票市场持续下跌，资本市场陷入极度悲观，股票估值被压到历史低位。9月下旬开始的政策明显转向，迅速调动了市场的做多热情，股票市场在一周之内连续大涨，又进一步调动了做多热情。 宏观政策进一步转向及股票市场出现反弹在预期之内，但连续快速暴涨大幅超出意料。9月底的上涨行情中，以科创板、创业板为代表的股价弹性较大的板块涨幅巨大。短期市场走势的剧烈变化确实让人头晕目眩、措手不及，但是冷静下来后也要理解，资本市场短期是投票机，长期才是称重机。 中国股票市场长期是有投资价值的，证监会吴清主席9月24日新闻发布会上表示“社保基金成立以来在境内的股票市场平均年化收益率达到了10%以上，成为A股市场长期投资、价值投资的典范”。但是回顾2024年以来的个股行情，只有一小批股票市值创历史新高，其共同特征是业绩持续性较强但增速不高、估值合理偏低。基于此进行理性分析，保持合理预期收益率预期、坚守稳健进取的投资风格或是中长期获得回报的主基调。回到个人投资方面，我们将继续坚持尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征的投资理念。我们仍然相信中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，从过度关注投资促进逐步过渡到需求驱动，过往粗放式的提高负债加杠杆扩规模的模式已经走到尽头，政府投资、企业投资都必须注重考虑效益，存量投资和新增投资的潜在回报会逐步提升，经济发展更加坚实，企业降速提效，能更好的通过分红、回购等形式回馈股东。在此背景下，应该对潜在回报率的绝对额和获取速度有合理预期，市场在短期情绪的影响下难免波动较大，我们或应当更理性地应对。 回到当下的A股市场本身，经过一波明显的估值修复后总体估值有所抬升，但分化仍然非常严重，中证2000、中证1000等预测PE倍数仍然居高不下，而中证100、上证50等板块的估值水平仍然偏低。过往经济快速增长背景下，企业发展迅速，市场普遍追求高增速高景气，更多基于远期空间及短期变化（景气、事件等）做短期交易，并不真正基于企业价值做持有。往后看，在高质量发展背景下，应该更加关注持续经营能力较强、稳定性较高的优质企业，这些公司竞争壁垒扎实，获取自由现金流的能力更强，同时也更重视股东回报，叠加绝对估值水平合理偏低，或许更符合普通投资者的稳健投资需要。基于以上分析，我们仍然坚信优质资产的业绩稳定增长和估值缓慢提升是中期资本市场获得合理回报的最佳方向之一。 本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守，也不会根据市场的快速波动做明显改变。本基金主要配置方向仍然选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 三季度，本基金的权益仓位维持在偏低水平，但未来会慎重的在考虑性价比基础上择机选择合适方向进行配置以提高权益比例。 具体投向中仍然保持了对电力运营商的的偏高比例配置。纵向看，我们认为电力市场化改革能真正带来电力运营商的经营模型回归公用事业属性，能够给企业经营更多调节手段以应对市场的变化从而稳定盈利。横向看，我们发现电力运营商作为系统性重要经济组成部分，在各个经济体的资本市场中给的估值都不低，但其长期股东回报并不如中国的电力运营商，但中国的电力运营商因为过往的盈利波动较大而估值长期被压制，随着中国经济走向高质量发展及电力市场化的推进，其长期估值提升的空间或被逐步打开。 本基金在三季度仍处于建仓期，为了追求起步平稳，本基金建仓较为缓慢，所以在9月中旬之前的市场下跌过程中体现了较好的防守性，但并未享受到9月底的快速反弹。后续本基金将在充分考虑估值的基础上逐步从各行业的龙头优质公司开始逐步建仓，以其稳定的基础上平稳起步。

上半年国内外宏观环境并不友好。国内经济复苏力度仍然较缓慢，但是稳定经济的政策不断加码；美国经济韧性仍强，但宏观数据多次波动，预期逐步混乱。归根结底，市场波动的原因仍然是我们多次提到的两大担心并没有明朗化，其一是海外经济在美联储持续加息后是否会出现明显的负向反馈，其二是国内宏观经济托底政策的力度能否带来经济的明显复苏。在此背景下，国内股票市场整体维持弱势，只有经营确定性偏高、估值较低的稳定类资产表现偏强，其余方向跌幅明显；节奏上看，春节前市场因为中小市值快速下跌而跌幅明显，春节后市场在宏观经济政策、资本市场政策的帮助下而快速上行，5月下旬开始市场又因为对宏观经济的悲观预期而不断下行。本基金在6月份刚刚成立，在运作初期将会保持较低的风险偏好平稳运作。在度过平稳期后，本基金将逐步转向追求弹性。鉴于6月份以来资本市场的持续下行，本基金保持了非常克制的建仓节奏，绝大部分资产投在短期收益品种。感谢持有人的信任和支持。本基金将坚持定价思维，保持专注和耐心，深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，秉持“尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征”的投资理念，利用“产业研究为获取收益之矛、股票策略为控制回撤之盾”的投资框架，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，注重估值性价比，积极但不激进，求稳进致永赢，努力为持有人获取良好收益。