东方红中债0-3年政金债指数A(020044) - 基金投资策略和运作

一季度0-3年政金债表现较好，成份券收益率普遍下行超过10bp。从三要素来看，一是资金成本低位运行。目前临时隔夜正逆回购约束下的资金利率走廊为1.2%-1.9%，一季度资金利率基本位于1.2%-1.4%的偏宽松区间，为短债提供平稳运行基础；二是杠杆套息空间正常化。与资金利率靠近走廊下限运行相比，年初短政金债靠近走廊上限运行，二者“正套”空间得以打开，与去年初的“负套”正好相反，杠杆部分能为组合收益提供增厚机会；三是央行持续购入短国债。去年10月底央行重启购债后，短国债利率持续下行，基本控制在与资金利率持平的水平，以达到买债影响流动性、但不影响市场利率的效果，持续买债驱动下，短政金债与短国债之间价差有压缩倾向。上述三要素仍是后市关注要点，总而言之，在央行持续购入短国债，以及组合维持正套收益的前提下，组合持仓将维持基本稳定。

回顾2025年，利率债在适度宽松的定调下，从前一年12月开始抢跑一致预期，到次年春节后抱团逐渐瓦解，走势与其他强势资产经历过的并无二样，都是从过度估值和筹码拥挤到回归常态。在此过程中，年初央行暂停买债和收紧流动性发出了第一个警报，随着资金成本抬升，票息与杠杆进入倒挂状态，票息价值被剥夺，但赚钱预期仍在，仍能阶段性的通过哑铃型持仓和多头交易来弥补收益；年中股票和商品市场大涨发出了第二个警报，随着风险资产预期回报率上升，机构从利率债里陆续流出，涌向更有吸引力的领域，加之公募基金销售费用新规征求意见稿更降低了机构持有债基的意愿，赚钱预期不再，价格持续下跌，多头交易反过来开始侵蚀收益。经过一年的下跌后，弊端是行业规模缩水和净值回撤使得市场信心落至谷底，但与之相对应的，票息价值和交易价值已经在悄然回归。　　　具体到产品层面，本产品的投资策略为选取标的指数成份券和备选成份券中流动性较好的债券，构建与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。产品在运作过程中对流动性和波动率的关注始终放在首位，流动性方面，目前资金利率走廊已经从之前的宽幅（0.35%-2.4%）进化为窄幅（1.2%-1.9%），资金利率运行更平稳，且多数情况下位于1.2%-1.4%的偏宽松区间；波动率方面，央行重启买债后，长短两端的波动率有分化倾向，长债波动率仍高，但短债波动率明显下降，这些均为短债提供平稳运行基础。

回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。　　　　从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上在紧密跟踪0-3指数的同时提高对交易机会的关注。

2025年上半年是继2020年下半年以来，最逊色的利率债半年度表现。截至7月底，7-10年国开债指数收益率为0.11%，纵向对比看，去年同期为5.43%。上半年复盘如下：　　　　1、组合以杠杆策略为主，慎用久期策略。0-3年期限政金债锚定资金逻辑，对流动性的关注度放于第一位。　　　　2、上半年的操作有得有失。操作层面上，二季度市场表现相对平稳，而挑战主要在一季度：2月中旬进行了减仓操作以应对春节后超预期的资金紧张压力，2月底关注到资金利率见顶回落进行了回补加仓操作，造成在3月初恐慌抛售潮中刷新最大回撤。值得反思的是，在今年低利率环境下，波动率显著放大，除了预判之外更要重视应对，当预判与市场变化出现背离时，应严格执行交易纪律，做好止盈止损控制。　　　　3、往后看，组合维持中性策略，机会是关注降息预期变化，风险是短政金与OMO价差空间压降之后转为防守。

回顾2025年第一季度，利率债从短到长逐步转跌，各期限收益率最终大幅上行约20-30bp，为近年来一季度较差表现。从背后原因来看，资金持续偏紧是贯穿始终的核心矛盾，DR001到2月底已经逼近利率走廊的上限2.0%，导致1-2月短债持续承压，而长债一度相对抗跌，直到3月全国两会期间监管点名长债问题后急剧补跌。转机出现在3月下旬，随着央行净投放和资金利率回落释放维稳信号，收益率高位回落。　　　　操作层面上，本组合在2月中旬进行了减仓操作以应对春节后超预期的资金紧张压力，2月底因为关注到资金见顶回落，所以进行了回补加仓操作，造成在3月初恐慌抛售潮中产生回撤。值得思考的是，在今年低利率环境下，波动率比往年显著放大，除了预判之外更要重视应对，当预判与市场变化出现背离时，应严格执行交易纪律，做好止盈止损控制。　　　　往后看，目前处于“宏观预期差已经出现+货币政策纠偏尚未出现”的初步阶段，后续宏观预期差进一步映射到出口等实体数据后，DR偏离OMO的“实质加息”状态有望得到纠偏，即DR从偏高水平向利率走廊的中枢1.5%和下限1.3%回落方能助力债市实现更充分修复。

回顾2024年，债券虽有周折但仍以壮阔牛市收尾，一季度降息预期引领长债下行，二季度央行提示债市风险进入震荡，三季度财政预期反转带来收益率深V反转，四季度政策落地收益率重新向降息后下限水平回落。　　操作层面上，本组合在全年资金面平稳的有利背景下维持中性杠杆和久期，并在12月初布局年末宽松行情，进一步提高了杠杆仓位，这一调整是本组合全年超额收益的重要来源。

回顾三季度，收益率仍以下行为主，券种之间表现分化，背后与机构行为有关，比如受益于央行净买入的短期国债表现较好，受益于保险机构配置的超长期国债也表现较好，而二季度曾经受益于理财扩张的短期国开债和信用债表现略显平淡。　　操作层面上，本组合抓住降准降息背景下的流动性宽松主线，9月初一次性抬升组合久期至年内高位，此后维持高杠杆套息策略。　　往后看，央行降准降息买国债提供了较友好的流动性环境，短期调整后也提供了较为可观的套息空间。待财政政策出清后，债市仍将回归现实定价，重点关注信用能否重启扩张。

2024年上半年整体经济表现呈现前高后低，其中，出口整体表现保持了较好的发展态势，显示了中国制造的强大底蕴；地产板块在政策持续输出的背景下依旧没有明显改观，市场分化加剧；其他主要板块各项数据在二季度有所回落，结构分析后均指向了有效需求不足。与此同时，当前我国发展复苏阶段所面临的国际环境也是错综复杂，一方面，货币政策的实施空间受到了外部因素的挤压；另一方面，国际关系和地缘政治的不确定性，让我国的经济复苏之路更加坎坷。政策层面，为了给经济复苏保驾护航，央行年内适时对LPR调降了两次，MLF和OMO调降了一次，并降准一次。通过多种货币市场工具组合来进行市场调控和价格引导，保证了资金面的合理充裕，也保持了市场各项指标的相对平稳。　　在这样的基本面和政策面背景下，债券市场表现亮眼，尤其是超长债在央行提示风险的情况下，依旧表现较好。三十年期国债上半年从年初收益率2.82%下行40BP于半年末收于2.42%，二季度走势相对于一季度稍显波折，央行在政策多目标调控过程中，对长债和超长债进行相关风险提示，市场出现了暂时性的调整。但是，基本面和数据层面缺乏有力的支撑，最终收益率在市场交易情绪推动下，继续下行，并刷新了年内新低。组合操作上，上半年的基础策略是保持与市场主流策略的重合度，但是考虑到当前收益率水平处于历史低位，每一次向下突破市场交易心态上都可能会带来一定的反复，因此，我在此基础上通过波段操作和券种选择，保持组合整体资产流动性，维持组合杠杆和久期弹性。

2024年一季度，债券市场最耀眼的组合要数10年和30年国债组成的长债、超长债组合，分别从年初高点位置2.56%和2.84%到3月初低点位置2.26%和2.43%下行了30和40余BP。这波债券收益率的下行主要逻辑还是对弱势基本面的重新定价和政策面宽松预期的提前市场兑现，并且叠加市场交易型资金的情绪渲染。整体来看，当前经济基本面从数据端出现了积极的信号，但是整体经济的复苏、改善的延续性仍需进一步的印证，投资、出口是否能持续发力，以及当前最迫切的需求端是否能出现有效改善。同时，外部收紧的金融环境，保持汇率稳定也是抑制政策进一步大幅宽松的重要因素。基于这些因素和当前的收益率水平，当前债券市场进入了一个区间震荡过程，由于前期预期兑现过于充分，进一步向下甚至创造新低的空间有限，但是基本面复苏在没有数据进一步支撑的情况下，短期大幅上行也不现实。此外，当下市场对于长债尤其超长债的交易还是出现了分歧，市场参与主体的结构出现了分化。组合在操作思路上，一方面，结合市场主流交易思路和自身判断，通过交易手段对组合收益进行增厚；另一方面，也在市场波动过程中，不断挖掘具有相对价值的品种进行投资，寻找阶段性配置机会。