富国价值发现混合A(019342) - 基金投资策略和运作

进入4季度，前期表现较好的行业，由于累计涨幅较高，市场震荡阶段性加大。由于逐月披露的经济数据趋势走弱，加大了各参与主体对国内经济复苏的担忧，市场开始期待年底更大力度的刺激政策。在此预期下，顺周期行业阶段性有所表现。然而，在随后的中央工作经济会议上，尽管提及把振兴内需作为长期重要战略，但是因为较少提及具体的财政、货币政策指引，以及对此前市场最为期待的稳房价也没有细化提及措施细节，市场资金从顺周期板块流出，进一步向之前的强势板块集中。这些板块共同具备的特点是，需求或者定价主要来自外需，反映了市场对国内需求复苏的信心有待强化。本产品因为在顺周期行业的暴露度较高，因此4季度大幅跑输基准和同行。我们持仓的方向没有改变，仅仅是在不同行业内部做了个股配比的优化。没有追随市场去配置热门行业的原因是，我们无法在这些累计涨幅已经很高的行业，寻找到有安全边际的个股，按照我们的定价方法，也算不出有吸引力的收益空间。对我们原有持仓标的，从买入那一刻起，就不是基于政策博弈，我们选择的标的，基本上都是有行业出清逻辑，未来行业竞争格局能看到明确改善的各个细分行业有竞争力的龙头。尽管短期看，他们缺乏事件催化，看似便宜的估值无法得到市场共识的认可，但是由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点出现时，龙头公司将迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力的预期收益率的胜率。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。

上半年市场延续震荡的特点。2 季度在贸易战的影响下，市场情绪坐了一拨过山车，我们认为基于关税战的情绪交易已经告一段落，部分个股甚至创了贸易战之前的新高。但关税对相关公司基本面的影响有可能要到 3 季度或以后才能得到验证，因此对单一国家占比较高的出口链相关标的，我们持谨慎观望的态度，希望在相关公司的评估更加清晰后再做决策。尽管 2 季度相关数据显示经济仍处于弱复苏阶段，部分前期市场期待的政策尚未落地，我们仍然对以地产为代表的内需板块持乐观态度。我们认为，尽管短期难言行业彻底出清，但部分优质标的有望领先于行业实现出清，“好房子”或将会是行业主要发展方向，我们认为库存先出清的优质标的可能受益于此次供给侧改革。事实上，即便没有政策的介入，部分行业的相当部分产能在此次反内卷政策之前，已经持续处于亏损或者亏现金流的区间，格局的优化、份额向头部公司的集中是必然结果，政策的加持加快了部分行业的出清进程。伴随转弱的地产数据，新开工持续下滑，我们认为新开工年内可能触碰到低点，未来回归行业中枢的过程可能伴随较大的机会。因此我们对新开工也持续保持关注，这些行业也普遍受益于反内卷政策。创新药和新消费经历了较大的涨幅，目前性价比已经不高，未来的波动也会加大，我们希望在传统消费和传统医药中找到更多有更高性价比的标的。

1季度，本产品继续加仓受益于竞争格局优化的优质标的。由于在热门行业暴露较少，本产品的净值表现暂时落后。我们一直坚信，无论是全球横向对比，还是和历史中枢对比，当下中国优质资产都是被大幅低估的，这是我们一直对市场乐观的主要原因。我们的持仓依然是围绕着内需为主线的顺周期方向布局，同时为了参与更多低估优质公司的机会，我们的集中度略有下降。对海外业务占比高的标的，我们相对谨慎，希望在评估清楚风险后，再择机布局。

2024年，A股市场在跌宕起伏中筑牢底部，风险偏好持续改善，市场活跃度明显提升。A股主要指数全线上涨，全年上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指上涨13.2%，沪深300指数上涨14.7%。A股市场风格演绎极致，从低利率驱动下的红利风格，蔓延至成长风格。从1季度市场风险偏好的极度厌恶，到4季度以科创、创业板为代表的行情的引爆，体现了市场信心的大幅修复，也反映了投资者对新的产业趋势的向往。我们也相信，在未来，当新的产业趋势真的到来之时，必然会带来生产效率的提升，成本的大幅下降，以及新技术的广泛应用，届时各行各业都有望充分受益。短期，在新技术落地之前，市场进行了较为充分的预演。24年本产品的表现差强人意，未能跑赢基准。一方面是没有参与4季度以来泛科技板块的行情，另一方面是本产品持仓主要集中在顺周期板块，这部分行业基于现实的经济数据，在4季度表现有所回撤。我们一直都认为，中国拥有全球最庞大的人口基数，最勤奋、最智慧的劳动群体，以及最具备竞争力的制造业基础。Deepseek的出现仅仅是小试牛刀，过去我们在很多行业，已经经历过，从跟随、追赶到引领全球的产业进程，所需要的仅仅是时间。反观我们的资本市场，众多优质龙头公司，在经济复苏的背景下，未来有望充分受益于行业格局优化，以及由此带来财务指标的改善，而他们的估值，却处于全球估值洼地。竞争力和估值的严重不匹配，是我们一直以来，对市场积极乐观的理由。我们坚信，4季度以来的市场回暖，行情刚刚拉开序幕。

3季度，市场基于对经济的悲观预期，下跌较多，本产品也跟随出现了最大回撤。在市场情绪的冰点，我们发现，很多优质公司的市值已经大幅低于清算价值，出现了难得一遇的买入时机，因此，在控回撤和预期回报之间，我们选择了后者，我们认为在这个时点，承受一定的波动，其风险收益比是极高的。本产品主要配置的方向没有太大的变化，调仓的依据主要是根据不同行业和公司的动态预期回报率空间。我们认为，未来行业格局的优化，是优质公司超额收益的主要来源，我们将继续秉承这个原则，在合适的时点、合适的价格增持有竞争力的优质公司，争取实现更好的回报。

上半年市场呈现波动放大的特点，我们认为这体现了市场底部区域的特征。其中，1季度因为流动性冲击，市场先是经历了一轮深度调整，很多壁垒深厚，基本面变化不大的公司也产生了较大的回撤。本产品基于左侧布局有安全边际优质个股的原则，在底部进行了加仓，在市场阶段性反弹时取得了一定的效果。但是2季度随着各项经济数据的出台，尤其是5月份PMI和6月的社零数据加大了投资者对经济的担忧，市场随后又大幅回落，本产品2季度也回撤明显。本产品2季度回撤的主要原因：1、部分有出海逻辑的个股，跟随市场对加征关税的担忧，估值回落；2、本产品持有的地产板块在各地限购政策出台后有所回落，基于看好行业供给侧出清和龙头份额提升的逻辑，我们没有跟随市场一起减持，相反，我们认为优质公司的置信度在提升，赔率空间也更加具备吸引力了；3、医药板块在基于投资者对行业紧缩政策的担忧下，估值大幅回落，我们在行业回撤的过程中，对优质公司反复论证，认为短期市场情绪的波动并没有影响相关公司的长期空间，我们择机进行了增持。本产品在2季度对资源板块做了一定的减持，主要原因是行业经历了较长时间的上涨，相关公司预期回报有所下降。此外，我们对红利板块也重新进行了梳理，我们认为红利作为整体，其吸引力在下降，尤其是部分周期属性较为明显的行业，如果对未来基本面没有强假设，那么基于其表观高分红的交易，其实蕴含了较大的风险。我们认为当前时点，对红利板块要加以甄别，具备稳定增长属性的真正高股息品种，永远都是值得重仓的稀缺标的。除了上述操作，2季度我们加仓了工程机械、以及部分新开工相关的优质地产链龙头公司，主要基于对内需逐步修复的假设，以及相关行业格局改善的逻辑。我们在不同行业之间，以及同一行业不同个股之间的调仓的依据，是结合相关公司基本面变化，以及各自对应的估值，动态测算未来的预期收益率空间。我们更看好未来显著受益于竞争格局改善，以及在上下游产业链中更具备定价权的公司。