德邦新回报灵活配置混合C(019291) - 基金投资策略和运作

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面， 10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　股票投资方面，我们的定位是做红利增强，在2025年的四季度，红利方向依旧相对跑输了A股市场，尤其是从十一月下旬开始连续回调，对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高。资源品方面，我们认为流动性宽松的背景下，供给端受限的商品，随着需求的不断涌现，都会迎来比较好的投资机会。　　为了在债市的波动中增强收益，我们在四季度的资产配置中维持了可转债持仓。由于到期、强赎等因素，可转债正批量退市，而新增供给未见放量，导致供需错配。尽管Q4可转债没有呈现趋势性的机会，但估值“易上难下”，呈现典型周期上行特征；整体配置难度加大，需聚焦结构性机会，我们也是减少了持有可转债的个数，重视个券的确定性。

经济基本面方面，7-8月经济增长略低于预期，其中，受反内卷削弱产能、地产销售持续走弱、出口增速下滑等因素影响，固定资产投资同比增速回落，而前期“以旧换新”政策对商品需求有一定透支，社零增速也有所回落，整体需求依然偏弱。但8月起制造业PMI有所修复，9月环比回升0.4个百分点，接近荣枯线水平。关注年内是否有增量政策出台，以确保完成全年经济增长目标。　　通胀数据温和回升，三季度CPI同比转跌主要受去年高基数影响，以及食品、能源价格整体偏弱拖累，但随着扩内需、促消费政策落地显效，消费品和服务价格稳中有升，核心CPI持续回升。随着反内卷政策效果显现，三季度PPI降幅收窄，但仍呈现上下游分化的格局，后续关注增量政策对需求侧的提振效果。　　货币政策方面，三季度央行货币政策保持宽松，并进行较高规模的中长期流动性投放，虽然受权益市场上涨、存款搬家等因素影响，部分时间段银行间资金面有所收紧，但整体资金利率中枢处在低位。　　债券市场方面，三季度债券收益率陡峭化上行。虽然有外部环境不确定性升温、经济修复动能延续偏弱、资金利率中枢维持低位等因素利多债市，但增量利空因素频繁出现。7月雅江水电工程开工提升市场宽信用预期，反内卷政策的出台推动商品价格持续强势，令通胀触底预期有所升温，市场风险偏好大幅修复，股债跷跷板效应明显，部分资金从债市转向股市，债基赎回大幅增加。政策变化方面，8月1日，财政部、税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税；9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，其中关于赎回费标准的调整将提高债基赎回成本。此外，三季度是政府债发行高峰，债券供给增加亦扰动债市。　　在上述多重利空因素的影响下，债市做多力量全面松动，而做空力量日益增强，投资者行为大幅逆转。三季度10年国债活跃券收益率由1.64%上行至1.79%，上行幅度15bp；10年国债收益率曲线估值由1.64%上行至1.86%，上行幅度22bp；30年国债收益率曲线估值由1.85%上行至2.25%，上行幅度40bp。　　股票投资方面，我们坚持红利增强的策略，虽然在三季度红利风格面临挑战，我们认为物价温和回升的预期叠加反内卷的表现，将为红利的资源品带来配置机会。操作上我们主要向资源品倾斜，包括有色、煤炭、农林牧渔等行业，我们认为物价回升的时间点可能在明年，但是交易会有所提前。我们在配置中也增加部分保险、券商等景气度提升但估值依旧在较低水平的行业。　　我们资产配置策略上也加入了一定可转债资产。可转债因为到期、强赎等原因正在批量退出，并且没有看到大幅增加供给的趋势，从而形成了一定的供需错配，虽然在Q3可转债有所调整，但是估值易上难下，我们认为这是比较典型的周期上行迹象，配置难度有所提升，需要抓住结构性的机会。

2025年上半年，在关税冲击下，我国加紧实施积极有为的宏观政策，出口保持韧性，仍然实现GDP同比增长5.3%，一、二季度分别为5.4%和5.2%。在以旧换新政策拉动下，二季度社会消费品零售增速反弹，但固定资产投资上半年累计同比增长2.8%，较1-5月放缓0.9个百分点，且明显低于一季度的4.2%，弱于市场预期，二季度需求不足和生产资料价格下跌是主要拖累。同时，物价持续处于低位运行，GDP平减指数已连续九个季度为负，CPI连续两个季度负增，近期频繁出台的综合整治“内卷式竞争”政策，主要指向提升物价水平。　　上半年，货币政策出现较为明显的变化。1月央行宣布暂停国债买入操作，并多次提示应避免对适度宽松货币政策的过度解读，一季度银行间市场流动性整体偏紧，资金利率明显上行。4月初，随着美国政府对等关税政策超预期启动，为缓解外部冲击，货币政策重回呵护态度，并于5月降准0.5个百分点、降息10bp，货币市场流动性紧张现象明显缓解，隔夜和7天资金利率月均值由1月的2.08%和2.30%分别逐级降至6月的1.48%和1.65%。　　上半年债券市场收益率先上后下。一季度，稳汇率的重要性提升，货币政策整体偏紧，降准、降息预期屡屡落空，资金利率大幅上行，且票息收入与资金利率出现倒挂，市场对货币政策的宽松预期大幅修正，推动债券收益率上行。此外，权益市场表现较为强劲，股债跷跷板效应下，债券型基金赎回增加，卖出压力继续推升收益率。4月初，美国政府推出的对等关税力度远超预期，中美关税战背景下，货币政策重回呵护态度，市场避险情绪升温，债市做多情绪恢复，债券收益率震荡下行，且信用债表现好于利率债。　　德邦新回报灵活配置混合以固收资产作底、权益资产增强的大类资产配置作为当前的投资策略，其中防御性资产为各中高等级券种，严控回撤。股票方面均衡分散布局，并根据市场情况辅以可转债策略，力争提供低波动、低回撤的投资体验。债券方面，报告期内在灵活调整久期的基础上，努力通过精选个券，增强组合的静态收益，同时把握波段操作机会。未来本基金将在保持基金良好流动性的同时提高静态收益，积极灵活把握市场波段操作。本基金将密切跟踪经济走势、政策和资金面的情况，争取为投资者创造理想的回报。　　股票投资方面，红利资产的投资逻辑已从过去两年的共识转向分化，单纯依赖高股息率的策略失效，我们更注重红利的策略增强，在二季度的投资中，我们回避了部分有价格压力的资源品，而主要配置长期趋势更明确的银行、白电、公用环保、黄金等资产，形成多元化的收益来源，力争在不同市场情况下都能为组合带来正向收益，优化持有体验。

经济基本面方面，1-2月经济运行起步平稳，在两新两重等政策支持下，社零消费、基建和制造业投资平稳，工业、服务业增速稳中略降，房地产市场延续止跌回稳，出口增速明显放缓。3月PMI延续2月的回暖态势，显示制造业供需持续修复，且需求修复势头强于供给。但价格修复进程反复，1-2月CPI同比受春节错位影响先涨后跌，PPI同比降幅收窄，3月PMI购进价格和出厂价格均有所回落。　　金融数据方面，社融存量增速升至8.2%，政府债券仍是社融主要贡献项，企业融资需求尚偏弱，银行面临信贷项目不足和存款流失的双重压力；2月M2同比7%，新口径M1增速回落至0.1%，反映微观主体活力有待修复。　　货币政策方面，央行通过买断式逆回购、MLF等方式实现一季度中长期流动性投放1.46万亿，但银行体系资金缺口较大，叠加市场对货币宽松预期的修正，资金利率走高，1年期股份行存单发行利率由1.54%最高上行至3月中旬的2.07%，季度末小幅下行至1.90%附近。3月MLF操作改为多重价位中标方式，可以更好地达到降低银行体系负债成本的效果，同时MLF利率的政策属性完全淡出，MLF与买断式逆回购一样定位为中长期流动性投放工具。　　一季度债券收益率波动上行。2024年末机构在较强的货币宽松预期下抢跑，债券市场利率走在政策利率前面，央行罚单、协会提示风险均未影响债市积极情绪。1月中旬起，资金利率大幅走高，与资产收益率深度倒挂，市场开始关注人民币汇率贬值压力，对年初的货币宽松预期有所修正，短端利率明显上行。跨春节后，资金面仍未明显好转，银行体系资金缺口仍然较大，同业存单发行利率不断走高，叠加降准预期落空，调整由短端传导至长端，收益率震荡上行。3月中旬，央行在税期结束后罕见大额净投放，令市场资金预期缓和，加之股市走弱，收益率有所下行。信用债因本轮市场调整后，票息策略重新凸显优势，比利率债早一周企稳。一季度10年国债收益率由年初的1.60%最高上行至1.90%，在季度末下行至1.81%。　　对于风险资产的配置敞口上，目前我们认为低利率环境下可转债和红利都有比较高的配置价值，可转债在2025年的供给减少以及需求增加已经成为共识，结果是转债估值将会持续在高位运行，那么投资上我们依旧执行低位淘金的策略，关注的方向一个是低价转债的提估值机会，另一个是博弈下修的机会，预计在2025年接下来的三个季度内也将会有不错的表现。股票的投资上继续以红利板块，虽然一季度红利板块在A股表现不佳，但是往后看，由于海外的不确定性提升，关税的影响近在眼前，同时国内对于经济转向时点的预期分歧依旧存在，可以确定的是货币环境相对宽松的情况下，利于红利的表现。我们更关注企业的现金流能力，企业在当下环境中具备较好现金流能力，才能在未来做到游刃有余，或是分红或是开支，都能带来更大概率的ROE稳定性或提升机会。

2024年GDP同比增长5.0%，顺利实现年度目标，但依旧面临内需及实体融资需求偏弱，物价低迷等挑战。第一至第四季度，GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，二、三季度经济运行明显偏弱，至三季度末，9月24日人民银行超预期推出一揽子货币政策，9月26日政治局会议要求“加力推出增量政策”，宏观政策积极转向，在一揽子增量政策推动下，四季度GDP增速回升，经济下行风险有所缓解。全年CPI和PPI有所回升，CPI同比从2024年2月起转正后，一直在0-0.5%之间上下波动，PPI同比低位回升，但仍处在负数区间，反映总需求不足、总供给过剩的供需格局。　　货币政策方面，年内累计降准1个百分点，释放约2万亿长期资金，并通过买入国债和买断式逆回购向市场投放资金，替换到期的MLF，在呵护流动性的同时优化市场资金结构。7月和9月两次降息，7天逆回购利率、MLF利率分别累计下调30bp和50bp，1年和5年及以上LPR分别累计下调35bp和60bp，降幅均较大。　　全年债券收益率震荡下行，10年国债收益率全年运行中位数2.25%，较上年下行44bp。截至年末，在较强的货币宽松预期下，10年国债收益率下行至1.68%。分阶段来看，年初至4月下旬，在流动性充裕、机构欠配、市场一致性预期浓厚等因素拉动下，长债走牛。4月末至9月，监管反复提示长债风险，带动长债收益率震荡调整，收益率整体先上后下，9月24日新闻发布会起一系列稳增长政策出台，长债收益率快速上行后震荡波动。12月中央政治局会议和中央经济工作会议提出“适时降准降息，保持流动性充裕”，指向2025年降准降息确定性较大，债市抢跑定价，收益率大幅下行。　　2024年A股市场经历了先抑后扬的走势。年初，微盘股表现不佳，万得微盘股指数一度下跌近47%。随后无风险收益率进入下行通道，市场进入高股息资产的强势周期，红利股、银行股、电力股和周期股等表现突出，成为资金的避风港。与此同时，出海主题板块在某些季度也较为活跃。9月末，市场风险偏好显著提升，带动市场出现显著反弹，AI相关的科技股开始领跑市场，小微盘股和概念股也受到追捧。然而，年末市场经历了一波冲高回落，投资者再度回归价值投资风格，关注具有稳定盈利能力和良好基本面的公司。新回报在2024年坚持寻找消费结构的性价比作为主要方向，优选估值回落地位但是长期竞争优势明显的赛道龙头。

2024年三季度，A股市场单边下跌直到9月24日政策组合拳出台全面暴涨，上证指数、深证指数和沪深300分别上涨12.44%、19.00%和16.07%。分行业看，非银金融、房地产综合涨幅较大；煤炭、石油石化、公用事业涨幅靠后；结构上，风险偏好驱动的超跌反弹和政策直接利好的行业表现偏强，市场成交表现极为活跃。 从海外层面，9月18日美联储开启降息周期，美元指数走弱，外部环境宽松。从国内层面，9月24日央行、金管局和证监会共同发布降准降息、降存量房贷利率、创设结构性货币政策工具等一系列稳市场、促经济的政策，大幅提振市场信心。本基金认为，9月下旬的政策超预期是本轮市场大涨的观点，当下政策发力明确，聚焦经济复苏的方向；基本面因素仍需时间，后续政策力度决定了基本面好转的时间点和本轮行情的高度。三季度，本基金坚持配置服务消费和科技制造产业的比例，增配超跌反弹的内需消费。展望四季度，本基金认为市场上行是中期趋势，基于当前政策和流动性推动下，配置上继续坚持经济复苏的消费和产业趋势明确的科技成长，阶段上关注受益于政策催化和三季报预期改善或增速较高的领域。

今年上半年，A股市场整体宽幅震荡，风格分化明显，资金集中在红利周期类资产，成长类资产表现持续较大。从上半年看，市场表现可谓一波三折，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加市场整体预期较低，市场往核心资产、出口板块等板块切换带动指数上行；但是随着二季度多行业呈现出供给强于需求、外需强于内需的非均衡态势，导致市场对于经济的预期再度走弱，使得市场再度向防御板块中聚集，整体开始回落。从结果看，核心问题是经济基本面在曲折中修复，内需仍然缺乏弹性。从上半年来看，A股市场三大指数回落，其中上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%，但是代表大盘股的上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%；明显可以看出风格上明显大盘占优。行业方面，银行、煤炭、公用事业等板块领涨，涨幅分别为17.02%、11.96%、11.76%；综合、计算机、商贸零售等板块下跌，跌幅分别为-33.34%、-24.88%、-24.59%。本基金在2024年上半年重点增配了出口链和出行链方向，行业配置了交运、家电、机械、化工等。

2024年一季度，A股市场整体是一个V型走势，先调整后反弹。从风格上看，不同风格指数阶段性走势分化明显，大盘风格和价值风格显著占优。2024年一季度，上证指数上涨2.2%，沪深300指数上涨3.1%，中证1000指数下跌7.6%。从行业上看，石油石化、家电、银行、煤炭代表的股息率较高的行业领涨。另外，有色金属受到黄金和金属价格的快速上涨的影响，整体热度也快速拉升。总结一季度，从海外方面，美国的经济增长和通胀数据依旧表现出较强的韧性；从国内方面，出口受到海外订单恢复的影响表现亮眼，制造业投资持续修复，消费增速放缓，地产仍有较明显拖累。展望二季度，市场对于经济复苏的节奏和增速的预期逐渐形成一致性，一季度的市场风格或将持续。本基金在一季度坚持配置服务消费和科技制造产业的比例，增配外需改善明显的制造业。二季度，本基金重点关注一季报超预期的板块方向，坚持持续研究外需明确的景气度提升的行业，供给强制受限或者渗透率提升的行业和科技制造产业链变化的方向。

2023年，整体市场可以说先扬后抑，经济复苏预期不断修正调整，整体表现不佳。一季度市场对于宏观经济的复苏积极乐观，叠加科技产业趋势下ChatGPT引燃的AI+主题行情，A股市场欣欣向上。但是二季度开始，实际经济基本面未如预期中快速修复，市场随之震荡下行。直到7月政治局会议积极落地提振政策，市场情绪出现了一波修复，但是受制于海外强美元高利率的环境和对国内中长期经济增速的不确定性，三季度挣钱效应很弱。四季度市场先反弹，随着10月经济景气数据再度出现边际回落迹象，市场再次出现较大调整，风格回归防御属性。　　全年来看，沪深300指数下跌超过11%，上证指数下跌3.7%，创业板指数下跌超过19%。　　行业上，总量经济强相关的复苏链条和相关性低的TMT板块剧烈分化，表现最好的通信、传媒、计算机分别上涨37.45%、28.96%、27.96%；最差的地产、食品饮料、美容护理分别下跌13.44%、10.22%、9.51%。风格上，小盘指数风格占优。　　本基金在2023年总体上遵循精选个股的投资原则，配置了受益于政策面转暖的行业板块，包括不限于受益于政策面预期转暖的地产板块，受益于内需提振政策的大消费板块，受益于持续技术迭代的数字经济板块。

2023年三季度，A股市场先涨后跌，上证指数和沪深300分别下跌2.26%和3.46%。与二季度相反，通信、计算机、传媒等此前市场短期超配的行业跌幅较大；非银、煤炭、石油石化等行业涨幅靠前。虽然自7月中旬以来，提出活跃资本市场，提振投资者信心后一系列政策陆续推出，政策利好不断，但是三季度A股整体表现不佳，赚钱效应偏弱，本基金认为其核心是海外强美元高利率的环境和对国内中长期经济增速的不确定性，共同压制了市场风险偏好。三季度，货币、地产、消费政策频发，基于对于经济底部回升的判断，本基金三季度重点增配了经济复苏的顺周期方向配置。　　展望四季度，本基金认为，一方面，虽然美联储尚未对于降息时点发表明确的时间表，但是10年期国债收益率创新高后进一步上行的空间有限；另一方面，虽然国内基本面处于弱复苏，但是三季度经济底已经伴随公布的9月宏观数据如期兑现，如果后续市场对于经济的预期能修正，海内外边际改善的拐点或将出现，市场或将出现一轮反弹行情。四季度，本基金认为市场比较充分反映了经济弱复苏的负面影响，看好悲观的宏观经济预期演绎充分的顺周期的修复机会，并且提前布局未来存在边际改善或者产业周期拐点的方向。

进入2023年，市场对于宏观环境的复苏抱有较高的期待，在乐观的假设下年初市场演绎复苏链全面上涨。但是，实际经济基本面的复苏力度不强，因此后续整体市场机会更多的是产业趋势、技术革命和政策预期催化下的带来的主题行情，其中ChatGPT引燃的AI+主题和央国企中特估值概念领涨市场。总结来看，2023上半年在弱复苏的背景下，市场主题行情凸显，穿插博弈政策预期和盈利数据。从上半年来看，上证指数和深证成指分别上涨3.65%、0.10%；创业板指、上证50和沪深300则录得负的收益率，分别下跌5.61%、5.43%、0.75%。行业上，总量经济强相关的复苏链条和相关性低的TMT板块剧烈分化，表现最好的通信、传媒、计算机分别上涨50.66%、42.75%、27.57%；最差的商贸零售、地产、建材分别下跌23.44%、14.29%、10.52%。风格上，小盘指数风格占优。本基金在2023年上半年重点增配了中特估的方向配置，行业方面配置了建筑、保险、银行等。

2023年一季度，A股市场震荡上行，上证指数和沪深300指数分别上涨5.94%和4.63%，行业表现分化极大。计算机，传媒，通信，电子和建筑及石油石化行业表现突出，涨幅在10%-37%之间。上涨行业重要推动力分别来自ChatGPT引燃的AI+主题和央国企中特估值概念。地产，银行和零售行业跌幅居前，映射经济基本面修复和复苏力度在一季度较弱的局面。展望二季度，中国经济仍然运行于弱复苏的轨迹上，修复的强度和力度能否环比向好将决定市场风格能否趋向均衡。二季度将是A股市场年报和季报公布的重要时间窗口，也是检验行业和公司估值和成长含金量重要标尺，市场可能在二季度重新平衡各行业表现。本基金在一季度重点配置了食品，医药，休闲服务及出行行业，增加了TMT行业配置，获得一定超额收益。二季度，本基金将重点关注一季报给出的公司业绩信息，关注公司所处行业景气周期变动方向，动态调整行业配置方向和个股，评估地产销售回暖带来的投资机会。