东方双债添利债券D(019095) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，美伊冲突超预期爆发，并持续冲突至今。在高油价冲击下全球经济面临滞胀风险。中东紧张也引发石油美元全球流动轨迹生变，导致全球经济整体趋于暗淡且通胀数据出现反复，美联储降息预期也出现变化，降息幅度和频率可能远远低于预期。美元汇率开始逆转之前的弱势开始走强。在这些诸多的不确定背景下，除了美元和原油相关资产外，其余资产大多震荡下行。　　国内来看，由于国家战略安排得当，国内新能源及新能源车基础较好，原油和粮食储备都较为充足，部分对冲了美伊冲突带来的油价上涨，在主要经济体中受损较小，且有助于今年PPI加速转正。但如果美伊冲突持续，还是会受损，特别是外需方面可能会有拖累。此外，货币政策的宽松预期也会下降，整体而言，对国内经济和资本市场都有压力。　　在此背景下，一季度国内资本市场股市先扬后抑，债市有所反弹。本基金操作方面，显著降低了可转债仓位，持略中性略高的股票仓位，清仓了航空股，增加了与国内消费相关的仓位，整体组合保持偏防守的配置思路。纯债部分增加了短久期高等级信用债持仓。从基金净值收益结果来看，效果尚可。　　基于对美伊冲突的不确定性，我们认为要降低2026年的收益预期，暂时维持防守思路，待后续市场波动性下降后视情况再做调整。细节上通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益。

2025年四季度，外围经济整体类滞胀格局，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期降息但下调了未来继续降息的预期。美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此背景下，全球非美股票市场四季度整体表现震荡上行，美股相对表现一般，黄金白银及铜等走势强劲。国内来看，宏观经济处于温和增长状态，芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，整体看四季度国内经济结构性亮点突出。　　我们认为，国内新旧经济动能的转换还在有序推进，新经济产业趋势明显，这会不断带来新的投资机会。值得一提的是部分商品上涨催化下，通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，四季度国内资本市场股市先下后上，债市调整加速。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，四季度维持略偏高的股票仓位特别是增加了科技板块的仓位，增加了受益于人民币升值预期及国际原油低位的航空板块，同时维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资，债券部分维持了短久期高等级信用债持仓。从基金净值收益结果来看，效果较好。　　对于2026年的债券市场，我们认为会维持窄幅震荡的态势。对于股票、可转债等权益类资产，2026年会继续存在投资机会，结构上看，科技行业仍会是2026年主线，但不会是唯一主线，市场热点会比2025年多。　　2026年本基金将通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益，提高客户持基体感。

2025年三季度，外围经济整体偏弱。美国经济出现疲态通胀有所回落，欧洲日本经济也较弱。在此背景下，全球股票市场三季度整体表现震荡上行，黄金走势强劲。国内来看，以房地产为代表的传统经济动能持续减弱，而芯片半导体机器人新能源车等新兴经济动能强劲。整体看三季度流动性宽松，实体经济继续温和复苏。　　在宽流动性和弱经济的背景下，三季度国内资本市场股市走势强劲，债市震荡调整。股市中以新兴经济为代表的芯片半导体、机器人等走势较强，而地产周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，三季度提升了股票仓位特别是科技板块的仓位，且维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资。结果来看效果尚可。　　展望四季度，宏观经济方面国内数据在去年同期较低基数下可能表现不差，但实际经济仍较弱。国内四季度可能会随着美联储降息而再次降低存款利率和指导利率，但幅度可能有限，其他政策也预期不高。四季度股票震荡走高的可能性较大，而债市四季度也可能是年内较好的投资时段。

2025年上半年，外围经济稳中有升。美国经济出现部分走弱迹象但增长韧性仍强，通胀有所回落，欧洲经济除整体仍较弱，日本经济通胀强于经济。4月初特朗普突然展开对外贸易战，使得投资者对全球贸易前景产生了悲观预期。在此背景下，全球股票市场上半年探底回升表现震荡，黄金走强而美元走弱。国内来看，宏观政策仍然是逆周期调节。这些政策为经济持续回升提供了一定支撑。在宽流动性和弱经济的背景下，二季度国内资本市场出现了股债双牛走势。　　本基金操作方面，上半年维持了较低的股票和信用债仓位，同时提高了转债仓位。上半年将更多精力放在可转债投资上。结果来看效果尚可。

2025年一季度，外围经济整体平淡，美国经济出现部分走弱迹象但增长韧性仍强，通胀回落幅度有限，欧洲经济仍较弱，日本经济继续走强。在美国威胁退出支持情况下，欧洲正试图武装自己，加大国防投资力度，对欧洲经济形成一定支撑。政策方面，美联储一季度按兵不动，特朗普上台后也未能迫使美联储降息。随着特朗普上台效应减弱，美元指数再次走弱，人民币汇率压力有所减缓。但中国央行并未再次降息降准，低于市场预期。　　国内来看，924新政对经济产生了正向作用。春节前后以六代机、宇树机器人、Deepseek、《哪吒2》为代表的科技、传媒新热点，陆续对国内信心造成较强支撑。新质生产力相关领域尚可外，部分地区房地产成交量开始出现一定回暖，经济复苏势头有所改善。政策方面，化债等扩张性政策开始逐渐落地，对经济的托举作用有一定效果。市场风险偏好有所抬升。　　在此背景下，一季度出现了股强债弱走势。股市以机器人、AI等为代表的科技板块走势强劲，但其他板块走势一般。债市则高开低走，一度出现较大幅度回调，十年期国债收益率回升20BP以上。　　本基金操作方面，一季度维持了较高权益仓位，并部分运用量化策略进行可转债投资，结果来看，基金净值跑赢市场约3个百分点。　　展望二季度，宏观经济方面国内会延续复苏态势但也会面临一定挑战。美国超出预期的关税政策扰乱了国际贸易秩序，加剧了全球经济不确定性，也将对中国经济产生冲击。但如果经济数据出现明显走弱，宏观政策发力是必然的，相关稳经济政策可能在4月末中央经济工作会议定调后陆续出台，力度可能会大于2024年的相机抉择。　　对市场而言，对2025年全年股票走势我们保持乐观，但对2025年二季度走势略偏谨慎，关税战导致市场震荡加大。对债市而言，宽松货币政策预期下债券应有较好表现。但如果国内刺激政策力度较大，债券后期的压力也将逐渐增大。　　自2025年年初起，本产品投资方面采用更多的量化投资策略，更加注重绝对收益。因此，二季度的操作策略上，双债基金的股票仓位维持略偏低，风格为红利增长；可转债继续量化操作维持双低和低价策略；纯债方面保持积极，见好就收。

2024年外围经济整体较为平稳，通胀有所减弱。美国经济年初火热，后期有所减弱，整体韧性较强，通胀全年缓慢回落跌势趋缓。欧洲经济较弱，呈现非典型滞胀状态。日本经济继续走强，基本走出通缩状态。政策方面，日央行走出零利率重要一步，开始加息。美联储开启降息日程，但汇率方面随着特朗普胜选，降息预期下行美元指数走势转强，中美利差扩大后对人民币汇率再次形成压制。　　国内来看，全年经济温和复苏，三季度形成年度经济数据低点。924新政出台，情绪上有积极作用，但其效果需要时间检验。观察上除新质生产力相关领域经济热度尚可外以地产为代表的传统领域整体仍偏冷，少数城市成交有所回暖。政策方面，化债等扩张性政策在四季度开始逐渐落地，对经济的托举作用显然还有待时间验证。924新政主要作用在于体现了政策管理层对经济和资本市场的态度，明显缓解了经济和资本市场的风险偏好。　　在此背景下，2024年全年债市依然走势强劲，四季度甚至罕见走出加速上涨走势。股市方面则一波三折，年初大跌反弹后，三季度再次出现大跌，直至924新政后股市走出一轮强劲反弹行情，全年整体而言除了新质生产力和红利板块外，多数股票走势较弱。　　本基金操作方面，在大幅波动的市道下操作较难。数次加仓与减仓，并未获得超额收益，在A字型和V字型极度艰难的市场行情中，未能把握好市场节奏，在二季度和四季度维持了较高权益仓位，两度跑平市场甚至净值收复失地，但在2024年最后两日市场调整中仍使得基金净值年度为负，非常遗憾。

2024年三季度，外围经济整体平稳，美国经济增长韧性较强且通胀明显下行，欧洲经济较弱物价下行，日本经济明显复苏。美联储几年来第一次降息50BP，美元指数走势偏弱，对人民币汇率压力显著降低。国内来看，经济数据继续偏弱，地产等领域整体仍偏冷，整体经济弱势较为明显。今年前三季度大多数时间里，决策层多次强调促进高质量发展，更加注重提高居民消费能力，现实中各项刺激经济的宏观政策托而不举。　　9月24日央行释放降准降房贷刺激信号，9月26日政治局释放更为明显的刺激信号，受此影响，股市出现大幅反弹，同时债市出现大幅调整。　　本基金操作方面，我们在2024年三季度调降仓位，股票保持近三年来最低仓位，转债也显著降仓，效果尚可。但在最后一周市场大幅反弹中，我们进行了加仓。显然加仓速度不够迅速，整体未能把年初至今的收益转正。在这种屡屡需要打破所有历史经验、频频见证历史的市场中，我们的调仓速度还略显不够。　　展望四季度，个人认为，整个宏观大背景已经发生方向性变化，管理层已经给出了明显刺激经济和活跃市场的信号，且出台了实际措施如降息降准、特别国债等。过去几年经验表明，国内政策一旦确定方向，发力幅度可能会超出大家预期。因此，个人对本轮政策的刺激力度抱较高期望，尽管我也认为政策刺激对经济长期作用可能较为有限，但对经济短期修复作用抱有信心。　　对四季度权益市场保持乐观态度，个人认为股票指数上升空间可能不会很大，但行业性板块性机会或会精彩纷呈，抓住的话可能有不错回报。当然能否从目前的反弹行情走到完全反转，还需要后续财政政策能否符合预期甚至超预期落地。　　对债市预期维持震荡走平态势，略偏谨慎。短期内货币政策的呵护可能使债市资金面保持平稳，对债市构成一定支撑。短期看债市问题不大，远期偏空。　　操作上，双债将维持较高权益仓位，保持灵活身段，珍惜四季度较好的投资窗口，不负市场韶华，但会及时止盈，争取为持有人在2024年赚到较好的收益。

2024年上半年，外围经济整体稳中有降，欧美经济增长仍在且通胀略有下行，俄乌冲突继续热度有所下降。美国经济仍有韧性，通胀缓步下行，联储表态仍属中性略偏鸽。国内来看，经济数据略有好转但整体仍偏冷，地产数据局部回暖，整体经济弱势震荡。决策层反复声明不搞大水漫灌和强刺激，与历史上的应对口径显著不同。现实也和表态一致，在新旧动能转换期，政策更关注以新质生产力为代表的新动能，整体来看，货币政策略有宽松，财政缓慢加力。　　偏弱的基本面和较低的政策刺激力度，导致市场风险偏好不断下降，叠加对金融行业监管趋严，资本市场和房地产市场处于过去几个季度的负反馈螺旋趋势中。二季度末地产成交量有所反弹，趋势未能改变。一季末二季初股票市场曾出现一轮反弹，之后再次步入弱势调整之中，除了极少数如红利相关板块外，整体明显缺乏赚钱效应。较为明显的亮点是债市，连续10个季度表现强劲，与红利类个股底层逻辑一致。　　本基金操作方面，我们在2024年年初增加了长久期债券和红利类股票，这些资产一季度表现相当不错，但二季度减持了长久期债券，保持了红利板块的持仓，加持价值类个股。结果来看，截至二季度末，基金业绩并不理想。在经济新旧动能转换的背景下，本轮经济基本面的复苏路径与周期，都是超出过去多年经验的。

2024年1季度，外围经济整体保持平稳，欧美经济增长仍在且通胀略有下行，俄乌冲突胶着。美国通胀下行但经济韧性很强，联储暂停加息却表态偏鹰，仍对人民币汇率形成一定压制。国内来看，一季度经济复苏加速，强度超出市场预期，GDP增速达到5.2%。　　2024年初投资人对经济预期较弱，市场风险偏好不断下降。春节前市场出现一轮较快调整，之后不断出台有利于市场的呵护政策。市场大致以春节为界走出一轮V型行情，指数上基本收复年初失地。而债市在一季度表现超级强劲，与基本面较为吻合。　　本基金操作方面，我们在2024年年初增加了长久期债券和红利类股票，这些资产一季度表现相当不错，但显然加的速度不够快，未能有效对冲整个权益市场在1月份快速下跌的冲击，截至季末累计效果未能充分体现。截至一季度末，我们已经显著提升了上游资源类且有现金流创造功能的资产，如煤炭有色等股票和转债，也就是风格上偏向价值而放弃成长。我们相信，在当下债券资产收益率达到历史极低位置时，或将陆续有资金外溢至低风险的高分红属性的权益资产。我们认为2024年权益市场正回报的可能性较高，而一旦出现一定的赚钱效应，不满足于债券收益率的资金会继续外溢，从红利资产扩散至价值类权益资产。我们已有较多布局，并期待这些资产在2024年给持有人带来较好的回报。

2023年，外围经济整体保持平稳，欧美经济增长仍在且通胀有所下行，俄乌冲突胶着。美国通胀出现下行但经济韧性持续，联储暂停加息但表态偏鹰，仍对人民币汇率形成一定压制。国内来看，经济整体呈现弱复苏的态势。作为优化疫情防控措施后的第一年，国内年初对经济预期过高，市场曾期待出台较强力度的刺激政策。现实是宏观政策确实暖风频吹，货币政策数次降息降准，财政继续加力化债，但“高质量发展”定调下政策定力较强，整体刺激和宽松力度较为克制。　　2023年投资人对经济预期逐渐转弱，从一季度信心较强逐渐回落至四季度的信心偏弱，外资也有所流出，市场风险偏好不断下降，资本市场和房地产市场都出现负反馈效应。受此影响，2023年股票市场先扬后抑，四季度下行趋势有所加速，而债市2023年全年表现强劲，一路高歌，与基本面较为吻合。　　本基金操作方面，我们在2023年年初增持了与经济整体恢复相关度较高的行业，事后看2023年这个判断过于乐观，高估了经济恢复力度，低估了人口老龄化、经济政策较强的定力和之前下行趋势的长尾效应，因此节奏上出现偏差，错过了债券的机会而在权益资产方面遭受了损失。结果来看，尽管我们努力去进行局部积极调仓和波段参与，但在整体大趋势下行环境中显得较为无力，基金净值表现不达预期。

三季度，外围局势逐渐稳定但压力仍在。俄乌冲突继续胶着，中美关系有所缓和。美国经济持续强于预期，联储再次加息，对人民币汇率形成一定压制。国内经济3季度触底回升，但市场对于经济企稳后的弹性和持续性仍然存在分歧，内生动能的持续性和长期问题的解决等尚未得到解决。较好的一面是政策方面暖风频吹，货币政策继续偏宽松，财政刺激虽不明显但也有加码迹象，开始逐步加大对各地城投“化债”的支持，基调上鼓励和支持民营企业发展，对外政策也出现合作倾向。整体而言，国内经济三季度弱势复苏，投资人对经济信心偏弱，风险偏好并未提升。受此影响，三季度股票市场有所回落，债市依然表现较好。　　本基金操作方面，我们基本维持了2季度的投资策略，对股票和债券市场的预期做出了小幅调整，配置上更趋均衡，适度回补了周期仓位，降低了科技成长板块，同时增加了可转债配置比例。具体在股票操作方面，3季度减持了人工智能板块，部分回补了化工银行等周期类股票，回补了医药、白酒仓位，维持了电子和先进制造如机器人等科技板块。整体表现尚可。可转债方面，我们再次减持了部分双低转债，增加了平衡型转债，提高了可转债组合的弹性和仓位。纯债方面，长端利率债清空，维持了一定短久期高资质信用债仓位。三季度业绩来看，基本达到预期。我们认为，四季度随着部分产业库存周期见底，消费等板块调整时间较长且年底面临估值切换，存在一定估值修复机会，各种政策刺激下，对四季度权益市场我们保持相对乐观的看法。

2023年上半年，国际地缘政治局势虽有扰动但整体逐渐稳定。美国经济再次好于预期，联储继续加息，人民币阶段性贬值。国内经济在去年底疫情管控措施优化后，1季度出现脉冲式恢复，但2季度经济恢复情况弱于预期，信贷增速未能延续1季度快速增长态势，货币政策继续略偏宽松，但财政刺激政策仍低于预期。整体而言，国内经济上半年是弱复苏态势，节奏上一季度强于二季度。股票市场一季度走强后二季度震荡偏弱，债市一季度略有压力二季度表现较好。　　　　本基金操作方面，一季度及时参与了人工智能、中特估相关行情，并在2季度适时调整了投资策略。在二季度经济环比走弱的情况下，对于政府是否出台强力刺激政策，起初市场仍存在博弈。但随着国常会多次释放的信号来看，政策环境仍保持友好，但在会议提出“底线思维、极限思维”背景下，强刺激政策的出台概率降低，未来经济大概率延续温和复苏。这种环境下，成长板块比如数字经济、人工智能相关板块仍会受益。　　　　因此我们对股票和债券市场的预期及时做出调整，2季度减少了与经济周期相关的仓位，显著增加了科技成长类股票的配置，同时增加了可转债仓位配置比例，提升组合弹性。具体在股票操作方面，2季度减持了周期类股票和大金融类股票，增持了TMT、电子和先进制造如机器人、卫星导航等科技板块。整体表现尚可。可转债方面，我们减持了部分双低转债和银行类转债，增加了股性转债的配置比例。利率债微幅增持。整个上半年来看，表现尚可，基本达到预期。