民生加银恒源债券(018922) - 基金投资策略和运作

一季度债券市场宽幅震荡。进入新一年，市场流动性较为宽裕，配置资金持续进场、市场风险偏好回暖，在几个因素的综合作用下，国债各期限收益率均有一定程度的下行。但是随着前两个月国内统计数据公布，显示经济“起步有力、开局良好”。恰逢2月末国际冲突爆发，原油价格快速攀升，通胀担忧随之而来，国债长端收益率开始触底回升，一度接近年初高点并高位震荡，这一趋势持续到季末；而短端在持续宽松的流动性背景下，收益率不断下行，整条国债收益率曲线呈现出显著的牛陡倾向。　　展望二季度，我们认为在出口的有力支撑下，经济将维持平稳增长的势头，PPI在翘尾等因素的作用下，有望继续上行。资金面是债券市场近期重要的关注因素，如果流动性依然保持偏宽松的状态，短端收益率有望保持低位，且为国债中长端的平稳运行提供一定支撑，否则可能会带动曲线走向熊平。　　回顾一季度投资，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，动态调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作。

2025年中国经济稳中向好，在内外环境复杂多变的形势下，在党中央的正确坚强领导下，经济延续了2024年四季度以来的良好局面，增速总体呈现前高后低，全年经济社会发展主要目标任务预期将顺利完成。　　具体而言，2025年开年经济形势大好，一季度同比增速基本持平于去年四季度，单季度增速是近几年来较高水平，显示出较强的增长动力。二季度开始，受到部分行业的拖累，以及外部突如其来的冲击，经济部分领域中出现了一些回落的迹象，尤其是外部环境的不确定性给国内信心造成一些扰动。在此背景下，国内政策保持了足够的定力，经济体现出很强的韧性，最终克服了重重困难，二季度经济增速保持在了较高水平。下半年，经济同比增速持续回落，既有去年高基数的影响，也有结构性分化的因素。市场用“K形走势”来描述经济的结构分化，具有较为形象的概括。以房地产为代表的行业出现疲弱态势加重的局面，另一方面，AI、新能源、机器人等代表新质生产力的行业产业发展得如火如荼。虽然下半年经济增速有所回落，但是全年来看经济增长的质量更好了。　　货币政策总体保持适度宽松的格局。除了一季度流动性出现短暂趋紧之外，剩余时段的流动性表现得均较为宽裕和平稳，同时央行在结构性货币政策工具上持续发力。但是在降息降准等总量政策方面，央行在2025年的力度是弱于2024年的，这也与2025年经济表现出较强势头具有很大关系。汇率走势较好，不但没有出现年初部分投资者所担忧的贬值趋势，5月份以来还出现了持续到年底的升值趋势，并在年末升破1美元兑7元人民币的大关。财政政策继续保持积极态势，包括国债和地方债在内的政府债券发行规模较去年继续增长。　　由于债券市场在2024年年末行情加速，收益率在年末年初创下历史新低。一季度经济的良好表现、资金价格短期飙升，导致收益率快速抬升，10年国债收益率一度从低点上行达到30个基点左右，随着二季度流动性逐步宽松，以及美国加征关税等事件冲击，债券收益率从高点快速回落，并一度冲击年初创下的低点，下半年市场在经济表现出良好韧性、“反内卷”政策成为关注点，以及股债跷跷板等多重因素的冲击之下，收益率再次抬升，并高位运行持续到年末。　　组合积极应对市场的走势，下半年在市场的调整趋势冲击之下，净值有所波动。

三季度债券市场情绪由强转弱。随着“反内卷”政策再次成为关注点，以及权益市场持续走强，虽然投资和消费同比增速呈现稳中有降的态势，但债市依然承压出现显著调整，期间收益率底部逐步抬升，没有显著走好的阶段。相较于上半年走势，收益率曲线呈现为熊陡，长端上行幅度更大。全季度来看，短端流动性总体宽裕，资金价格低位徘徊，短端收益率相对平稳，中债国债收益率曲线10年期限全季度上升超过20个bp，30年期限接近40bp，二者利差持续拉大。　　展望四季度，基本面的走势有望维持本季度稳中回落的趋势，尤其是考虑到政府性债券发行有望接近尾声，以及去年四季度较高的增长基数，社融和投资都有望出现增速下行。基本面对债券市场的支持作用在增强。继续关注政策面和权益市场对债券市场的影响，同时把握机构年末可能的配置影响。　　回顾三季度运作情况，本基金持仓以利率债为主，操作上，根据市场情况，调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。

2025年国内经济开局较好，经济增长是稳中略升，上半年GDP同比增长5.3%，前两个季度增速分别为5.4%和5.2%，体现出经济较强的韧性。经济高质量发展的势头正得到进一步加强。　　具体而言，开年以来经济延续了去年四季度以来的良好走势，一季度经济增速达到了5.4%，超出了市场预期，主要经济指标都表现出良好的势头，二季度末开始，部分指标出现了边际弱化，但是依然处于较好水平。在消费方面，促消费政策作用显著，社会消费品中有补贴支持的品类的增速显著高于总体水平，拉动了消费总体数据；投资方面，制造业和基建投资的较高的增速对冲了房地产投资下行带来的缺口，使得投资增速保持相对平稳；二季度出口受到美国贸易保护政策的冲击，出现了波动，但总体水平依然较高。　　在流动性方面，开年市场延续着去年年底的惯性思维，但自1月初以来央行通过多种渠道表达了对收益率过快下行的关注，并指出“适度宽松”不代表年内降息幅度会很大，也提出降息降准等宽松需要“择机”，资金价格持续收紧，由短端带动长端调整。随着收益率水平逐步调整到位，流动性逐步恢复了适度宽松，4月初以来中美经贸关系恶化，对等关税及反制升级，资金宽松力度有所增强。5月份央行意外“双降”，资金市场进入上半年最为宽松的阶段。　　在经济基本面和市场资金面的多重因素作用之下，以10年国债为代表，债券收益率在上半年呈现出先上后下的走势，一季度末收益率创阶段性新高，而在二季度一度触及前期低点，但是收益率始终没有实现有效突破，箱体震荡的格局延续到年中。从持有期收益看，同期限信用债表现多数优于利率债，票息收益的重要性有所提升。　　组合以利率债投资为主，根据市场情况进行宽幅调整久期和品种，通过持有票息和波段操作等手段提升组合收益。

一季度债券市场情绪由强转弱。进入新一年，债市在对货币政策乐观预期的背景下，提前配置、市场偏好提升，各期限收益率均有一定程度的下行。随着流动性逐步趋于紧张，以及基本面企稳迹象逐步显著，债券市场出现持续调整，期间收益率虽有短时间企稳甚至小幅下行，但是总体的上升势头一直持续到3月中旬。3月中旬资金价格逐步企稳，收益率调整后配置价值有所提升，股票市场冲高回落，也减轻了债券市场的压力。虽然3月下旬，债券收益率略有下行，但是出于对资金价格的担忧和基本面回暖的担忧，收益率下行动力不足，更多体现为结构性机会。　　展望二季度，基本面的走势将逐步明朗，从目前看，经济延续了去年四季度以来的弱复苏格局，制造业形势较好，房地产行业对经济的拖累有所缓解，出口增速在国际形势日益严峻的背景下，存在一定的压力，消费的高增长还需要收入增长的带动。　　回顾一季度操作，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。

2024年中国经济面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，在党中央的正确坚强领导下，稳中有进，砥砺前行，经济社会发展主要目标任务顺利完成。　　具体而言，2024年开年，经济走势相对平稳，一季度末到二季度初，经济领域中出现了一些改善的亮点，不少指标向好的态势显著，进入年中，经济中出现的亮点有所弱化，主要经济指标显示经济进入温和增长阶段，7月份，中央开始了以“保交楼”为重要内容的一系列稳增长措施。但是在接下来的两个月，经济并没有显示出明显的加速增长的势头。9月末以国务院新闻办新闻发布会为起点，中央集中公布了一系列稳增长的重大举措，力度之大、范围之广是近期少见的。稳增长政策使社会信心有效提振，经济明显回升。　　全年货币政策总体保持稳健宽松的格局，流动性总体宽裕，央行对基准利率进行了下调，存贷款利率也有同方向的变动。财政政策积极有为，包括国债和地方债在内的政府债券发行规模均有所上行。　　得益于宽松的流动性水平和温和的基本面数据，以10年国债为代表，债券收益率全年呈现总体下行趋势，具体来看，一季度延续了去年年末的格局，收益率快速下行，二季度债市虽有一定程度回撤，但是在年中再次创出新低。下半年债券收益率走势波动性加大，尤其是9月末，随着稳增长政策快速出台，债券收益率快速上行。在经过10月份和11月份的逐步修复后，年底再次出现快速下行，年末收益率收于当年最低点。　　组合抓住了市场的走势，全年总体保持相对较高的久期，实现了较好的投资收益。

2024年3季度，针对当前经济运行中的新情况新问题，相关部门科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，加力推出一揽子增量政策。其中，货币政策力度较大，通过降准、降息、降低存量房贷利率等多手段，切实服务实体经济；财政政策也加力提质，扭转市场预期，推动经济高质量发展。　　2024年3季度，国债各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好，但波动加大。　　本报告期内，本组合持仓以利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2024年上半年，宏观政策协同发力，带动实体经济稳步复苏。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，有效支持了实体经济，并防控了金融风险。财政政策继续加力提质，产业政策继续聚焦科技创新。整体而言，各项政策协同发力，经济实现了质的有效提升和量的合理增长。　　本报告期内，本组合持仓以利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2024年1季度，我国依然处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，政策取向依然坚定不移推进高质量发展。财政政策适度加力、提质增效；货币政策精准有力，有力支持了实体经济；财政政策、货币政策、产业政策协同，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2024年1季度，各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好。　　本报告期内，本组合持仓以利率债、存单配置为主，保障组合的流动性与安全性。

三季度，国内经济持续复苏，经济恢复向好的基础更为牢固，供需循环更趋畅通，经济增速在主要经济体中名列前茅。本组合成立于这一时期，成立后逐步开始建仓。　　2023年4季度，国民经济回升向好，高质量发展扎实推进。本组合继续建仓，逐步提升组合久期。