易方达悦和稳健债券A(018898) - 基金投资策略和运作

2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式改善组合风险收益特征，权益配置上维持了一部分港股配置。同时通过宽基ETF和主动基金实现对于特定风格的偏离。未来仍然会坚持多元化和均衡性的投资思路，提高持有体验。

2025年上半年国内宏观经济表现相对稳定，政策相对较为积极，但是居民和企业部门扩张仍不显著，私人部门的响应可能仍然需要等待。由于过去几年出口竞争优势的逐步积累，相关链条在经济当中的比重有所提高，美国关税政策的变化对于国内经济预期造成了较大的扰动。随后关税谈判进展良好，部分缓解了短期担忧，但是中长期的影响仍然需要关注和评估。资本市场表现活跃，风险偏好持续维持高位，国内权益市场在贸易战中展现了较强的韧性，港股市场也受到更多的关注。在权益市场内部风格分化较为明显，两类截然不同的风格获得较为明显的超额收益：一方面是银行为代表的稳定低波风格；另一方面是小微盘风格以及科技成长类行业。自下而上看每个行业或者风格都有着不同的解释，但是自上而下看，由于风险偏好较高，同时经济整体复苏预期不强，和经济低相关的行业或者风格更容易跑赢。债券市场整体处于震荡格局中，在一季度利率有所回升后，二季度又重新接近低位，各类利差仍然在持续压缩。本基金坚持超额收益来源的分散化和多元化，权益通过截面多策略获得超额收益，考虑到港股的超额收益具有一定独特性，产品积极参与港股配置，同时也会通过申购基金完成对于风格偏离的主观表达。同样由于策略的低相关性，在合意的风险水平上权益的总体表观仓位会较高，这不会放大组合整体的波动风险。债券资产方面，信用债以高等级为主，同时会通过时间序列的多策略对久期积极操作，以获取更多的超额收益。

2025年一季度美国新一届政府上台后，各种政策不确定性造成了经济预期下滑和通胀预期抬升。这对于海外风险资产造成了较大的压力，美元走弱，同时黄金价格迭创新高。海外市场变化极大地缓解了人民币汇率的压力。国内春节期间经济数据扰动较大，整体出现了一定的企稳回升，但是仍然需要观察后续持续的力度。权益市场表现较为活跃，风险偏好持续维持高位，一月和二月成长和小盘风格表现优异，三月以来低估和低波风格也有所修复。债券市场利率则出现一定的回升。我们仍然倾向于认为当前经济的明确复苏可能还需要等待，但是由于中长期预期趋于稳定，市场的风险偏好仍然有望维持高位。报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性久期。权益配置上坚持多元化风险收益来源的思路，考虑到港股相对独特的风险收益特征，组合维持了一部分港股配置，同时通过宽基ETF实现对于特定权益风格的配置。未来我们仍然会坚持多元化和均衡性的投资思路，改善风险收益特征，提高持有体验。

宏观意义上而言，2024年的主线相对比较清晰。一方面是国内经济持续疲弱，价格低迷进而引发市场较多的中长期担忧，三季度以后随着政策的明确转向，市场对于中长期问题的担忧得到明显的缓解，风险偏好出现回升，但是实体经济的持续恢复趋势仍然需要等待。另一方面美国经济韧性较强，通胀压力缓解后降息进程的开启促进实体经济开始回升，无风险利率也再次回升接近前期高点。这一宏观场景给人民币汇率带来了一定的压力，同时在中国资产内部造成了国内无风险利率的持续下降。权益市场前期回落，但是三季度在中长期担忧缓解后出现快速和大幅的反弹。权益市场的结构中和内需相关性较低的行业如出口产业链、红利类股票以及成长类股票则在不同阶段变现明显更优。在宏观主线驱动的变化以外，2024年资本市场的一些表现也值得关注。一个是尾部风险频发，无论是年初的微盘股大幅下挫，年中的转债市场信用风险，以及权益市场的急速反转，组合中如何对快速提升的波动率进行应对和管理成为一个重要的问题。另外在权益市场中我们也观察到，在经济预期持续较弱的背景下，企业的投资冲动下降，同时在政策引导和鼓励下，分红和回购明显增多，这会在中长期改善权益市场的收益预期和回报结果。本基金坚持超额收益来源的分散化，一方面持续调整权益资产内部结构，在宏观驱动和风格选择上不断进行多元化尝试。另一方面债券资产以高等级信用债为主，积极探索不同类型的久期策略以实现分散化投资。同时组合积极使用指数工具来表达在风格和行业上的偏离观点。

三季度国内经济的表现仍然较为疲弱，在地产市场持续表现不佳的背景下居民消费意愿也出现了明显下行，同时由于海外经济出现一定回落，前期支撑经济的出口链条也出现隐忧。整体价格水平持续处于低位，这对于私人部门的很多投资消费决策也产生了较大的不确定性。由于对于宏观经济疲弱的担忧，在三季度的大部分时间中，权益市场不断下跌同时债券市场利率持续创出新低。但是从九月中下旬开始，政策密集表达对于经济和资本市场的呵护态度，权益市场风险偏好快速回升，同时债券市场利率也有所回升。从历史对比的角度来看，这种权益市场快速修复可能有着几个重要的背景。一是风险偏好的长期压抑，这轮经济周期下行持续时间较长，同时由于对于中长期经济前景的担忧，不同角度衡量的权益估值都处于极值附近很长一段时间。二是政策态度的转变有助于扭转对于长期前景不断悲观的预期，这会带来估值的大幅修复。事实上，2014年底也是同样经历了长期的风险偏好压抑以及政策预期扭转后开始了比较快速的修复。同时从当时经验来看，风险偏好的扭转会比较迅速，但是经济的实质性回升相对来说要慢很多，对此我们可能需要更多耐心。尽管如此，本轮权益市场的回升速度在历史上仍然是罕见的，同时经济周期面临的问题也会不同，站在当前时点我们也很难完全理解这轮风险偏好修复的全景，我们仍然要建立并不断修正对于未来的预期路标。本基金在三季度根据安全垫的积累逐步放大风险预算，同时提高股债仓位，目前权益维持较高的仓位，同时债券久期也接近中性水平。在权益配置上坚持多元化风险收益来源的思路，组合中维持一定的港股配置，同时继续大量使用ETF工具实现对于权益风险和风格的配置。未来我们会坚持多元化和均衡性思路改善组合的风险收益特征。

2024年上半年经济复苏仍然较为乏力，出口和财政是主要的拉动力量。从去年四季度开始全球制造业开始新一轮的扩张，中国凭借成本优势在全球贸易中维持较高的份额，这对于相关产业有着明显的拉动。同时财政收支差衡量的财政扩张力度对于经济也有所提振，但是进入二季度以后，这一拉动力度有所下降。但是经济的内生需求仍然较为疲弱，私人部门的未来收入预期较弱，对于加杠杆和消费都较为谨慎。房地产政策取向更为积极，但是反映到地产销售数据上仍然需要时间。经济处于周期底部的时间将会拉长，经济回升也依赖于更多的政策配合。债券市场在经济长期疲弱以及宽松流动性支持下，长端利率不断下行，尤其是超长端债券表现更为优异。利率持续下行也引发了央行的关注，央行通过提示风险和增加波动方式缓解在长端债券市场上过于一致的市场预期，但是效果仍然需要观察。权益市场上半年波动较大，结构性分化也较为明显。权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是节后在流动性压力缓解后也出现较为明显的修复。二季度以后，在国内经济预期修正以及海外不确定性增加的背景下，权益市场逐步回落。结构上，市场对于内需相关的行业明显回避，同时更加偏好出口、资源以及部分科技行业。在长期利率不断下行预期的驱动下，类债券的红利策略表现较为优异。本基金成立于二月份，建仓初期为了避免较大回撤，权益仓位和久期都保持在较低水平，在安全垫积累的基础上逐步放大风险预算，逐步提高股债仓位。组合在权益配置上坚持多元化风险收益来源，同时使用宽基指数的ETF实现对于权益的配置。债券仍然以高等级信用债为主。