鑫元数字经济混合发起式A(018818) - 基金投资策略和运作

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持65%上下。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，还是基金历史上的第一次分红，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）按照“卓越”守则，基金于三季度逆市布局，体现为基金的第一和第二大持仓。对于前者，其估值水平PS/PB均处于历史最底部附近，在激烈竞争中其单均获利/亏损水平遥遥领先于行业第二。对于后者，其估值PB/PCF均处于历史底部附近，且行业产品价格波动对比过往20年大幅降低，有望估值重估。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年中报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，我以选股为主，仓位择时为辅。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金上半年依然按原则投资，基金（以A份额举例）2025年前两个季度净值增长率为10.93%/4.46%，自基金合同生效至今为35.7%。一季度市场对成长板块较为青睐，本基金取得相应系统性收益后于3月减仓。二季度在因关税市场大幅下跌时，本基金依然把握了相应机会。目前基金仓位合理偏低且以低位生息资产为主。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，因此并不追求纯粹的收益最大化。　　本基金对如何做产品的理解和选择如下。第一步，怀揣一颗以客户为本的心设计产品，产品长期而言具有生命力。第二步，选择符合第一步的，并且和市场主流形成差异的细分领域，例如我的选择是做“有价值的制造业”。第三步，针对第二步的领域二次细分，例如我所管理的基金分别涉及的赛道为泛TMT和泛医药。总结来说，就是自上而下做主动均衡，自下而上做赛道，将二者结合起来。　　接下来照例给大家分享一本书，或者一个思维。这本书是沃伦本尼斯的《成为领导者》。作者以宏大的美国历史画卷探讨了领导力的作用、形成与挑战，通过对数十位领导者的深入访谈与研究，讨论了领导力的方法论。这里结合本基金讨论作者所列的六个品质。　　1) 愿景：让资金更优化的配置。做长期正确的事，而不是短期把事情做对。2) 激情：一直以来对投资的热爱，不论是二级，还是一级，或者其他。3) 正直：言行一致，用季报/年报记录和检验。4) 信任：将知识记录下来，分享给合适的伙伴、客户、投资人、供应商，大家一起协力。5) 好奇心：永远学习，保持一颗谦卑的心。例如从权益投资到企业管理，到政治经济学，到历史哲学领域。6) 勇气：勇于面对投资中的失败，勇于承认做的不好的地方，季报年报中尽量呈现不足。我理解勇气不止如此，还有一种承担。即投资保值增值是基金经理对客户的受托责任。　　最后“借用”德鲁克的一句话结束本段：“净值新高是把短期投资做好，客户满意是做长期正确的事情”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年一季报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　在过去的一季度，本基金继续按原则投资。在操作上，在去年四季度调整为高仓位后，今年3月份开始大幅减仓，并调整持仓结构为泛TMT，具体为电子，新能源，家电。第一个减仓操作的原因是我看到此前持有的个股股价对应贴现率达到目标。第二个调整的原因基于对行业的判断，我认为经历过去几年ai的成长与业绩兑现，今年的deepseek催化，很多TMT中的成长股远期回报率不足以匹配产品客户端的需求。对于增持家电板块，我主要选择有可能成长为跨国公司（利基市场或大品类市场）的公司进行配置，主要考察标准为海外渠道建设能力，海外生产能力，全球专利体系，全球人才培养体系等。　　目前市场上很多基金经理和研究人员都认识到自由现金流对公司定价的重要性，对股东回报的影响，那么我的核心竞争力是什么？我的投资体系是否因此受到冲击，因而失去了给客户创造“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”的目标？我的理解是没有。作为一个基金经理，最重要的是他的原则，或者说是使命愿景价值观，此外还需要匹配对知识，对世界无穷尽的求知欲，以及正确的学习方法。故曰“兵无常势，水无常形”。　　福山曾说，“History is not predetermined , it is shaped by the choices we make”。我相信持续以客户为中心的持续进化能力也是基金交付给客户更好回报的唯一来源。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年年报。　　黑格尔曾说过，“世上大概有两种人，一种人毕生致力于拥有，另一种人毕生致力于有所作为”。作为一个基金经理，我希望在帮助客户完成财务拥有的背景下，实现一些自己的小作为。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资。主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司。在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司。在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　一、操作分析与复盘　　本基金A类份额2024年四个季度的净值增长率分别为-8.88%/9.35%/14.99%/6.38%，自基金合同生效至今为17.11%。一季度春节期间，受当时宏观经济恶化和外资撤离影响，小盘股连续暴跌，造成主要投向小盘股的本基金该季度业绩不佳。二季度政府救市，市场情绪有所好转，小盘股作为此前影响最大的板块弹性最大，本基金也在合理的价格区间降低了相关仓位，保存收益。三季度前半段市场看到部分上市公司中报数据，加上宏观经济低迷，市场阴跌，直到“924”政策扭转颓势。本基金以防守为先，因而在“924”前表现优于基准和同业。同理，“924”后的弹性相应也弱于市场同业。这也是基金四季度表现一般的原因。　　本基金名为数字经济，但与一般理解上的数字经济不同，投资方向主要是数字产业及数字产业赋能的各行各业。我的理解有四个维度。第一，长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，因此有必要选取能持续产生现金流的公司。第二，中国在全球化浪潮中的比较优势依然是制造业和消费业，这不仅取决于中国庞大的人口资源和原材料资源优势，更取决于中国几千年来的儒家传统文化。第三，我的每一笔投资都基于对公司未来的贴现，贴现模型的贴现率就是该笔投资的回报率。为了让持有人放心，我需要让该回报率在扣除各类费用后与客户要求的长期合理回报率相匹配。同时成长股需要较长时间兑现，而客户未必有如此长的耐心。在持有久期和回报率的矛盾下，我选择合理回报率。同时，单个基金中单一股票持仓不高于10%，因而对于具有10倍甚至100倍潜力的公司而言，仓位也限制了其回报的获取。　　其他具体操作分析，各位读者有兴趣的话可以阅读本基金的季报。　　本基金2024年年报复盘也从贴现率展开。在基金本基金的2024年2季报中我曾写道，“我依然相信就长期角度而言，小公司由于其组织难度和维持高回报的难度低于大市值公司，依然具备投资价值，但为满足客户资产相对稳健的需求以及与我的使命愿景价值观相匹配，我对持仓进行了相应调整。具体标准有二，第一，考虑成长后，由于宏观环境的进一步恶化，我将资产要求的回报率从去年的10%提高到了15-20%，特别是港股，我只能接受回报率20%及更高；第二，考虑资产波动带来的客户体验问题，我将部分仓位从50亿以下小市值公司调整到了50-200亿的中市值公司”。也就是在这个时候，我开始反思，假如在某个时刻，市场整体估值普遍较高。例如，贴现回报率仅5%甚至更低。那作为公募基金经理，我该如何面对客户，如何面对市场，如何面对其他利益持有人？　　洛克曾说，“一个人的各种品性之中，德行是第一位的”。我相信我要做的，就是在规则的约束下，在前方灯塔的光亮指引下，围绕客户的利益做出判断和行动，也就是上面对资产回报率的提高。如果在某种情况下我无法找到这样的资产，我将大幅降低产品仓位，诚如我在11月所做的。　　　二、思考　　同2023年的基金年报，这里分享几本过去一年里对我影响较大的书。唐立久的《解构德隆》，陈冠柏的《领潮》以及钱为礼 / 施振荣 / 朱博涌的《雄霸亚洲：国际化大公司的亚太攻略》。　　这三本书一个是反思，一个是企业家传记，一个是操作手册，分别从不同的立场思考投资和人生。　　可能年轻的人不太知道德隆了，但在20多年前，德隆系是民营经济神话般的存在。从二级市场到一级市场，再到产业投资，甚至核心人物当选全国工商联副主席，德隆的风光可谓一时无两。但短短数年，作为全国最大的民营企业就破产倒台，旗下资产纷纷肢解变卖。直接原因是股票暴跌带来的资产负债表崩塌，但我认为实际原因是杠杆过高，现金流不足，资产回报率过低。或者更深层次，是人的价值观出现了歪曲，只图一时利益。　　《领潮》一书是鲁冠球的奋斗史。在本书中可以看到万向的全球化，民营企业发展过程中环境政策的时代变迁，以及变与不变这个永恒的矛盾。出口海外的公司，国际化公司和跨国公司，分别对应企业对外发展由低到高的几个阶段。很幸运，我们有万向集团在内的一批这样值得学习的榜样，结合当前的时代背景，才能更好研究小市值公司的长期发展。　　《雄霸亚洲：国际化大公司的亚太攻略》是以台湾企业家视角看亚洲投资。相比大陆企业家，台湾企业家更早进入全球市场，更具有全球视野和全球资源配置的能力。本书基本是跨国企业在大陆投资或者在其他发展中地区投资的操作指南，内容极为详细。其实比起这类战术类，行业类书籍，我更喜欢看哲学、历史、文化。芒格曾说，一个好的投资者必然是一个好的企业家，甚至是一个哲学家、历史学家、人文学家。年轻时我不懂，现在深以为然。　　最后，洛克曾有一段关于思想与认知的话，“读书的目的在于使人具有思考的能力，而不仅仅是记忆力”，在这里分享与大家。感谢您对本段的阅读。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年三季报，在开始之前，同此前的年报季报，首先说明我的理念与投资方法。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　本基金于去年7月下旬成立，截至目前刚满一年。在过去的季度本基金交易依然较低，具体来说，九月底卖出估值相对合理且长期基本面在我看来有所恶化的电动两轮车公司，也因此降低了仓位。后续我更相信投资长期，因为长期的变量相比短期较少。第一，抓内需，长期来看，供需格局会出现结构性分化。第二，抓新质生产力。新质生产力本质是各个地域核心产业的升级，人财物信息等方式的再组合。第三，在历史的任何环境下，都有具有企业家精神的人存在。　　我依然“坚持以复利为根本指导思想集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”，未来，产品负债端变化可能会更加剧烈，但请各位读者放心，我依然会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。　　在过去的三季度，我一对一调研了约10家公司，每一家均根据优化过（主要优化换位为企业设计）的思路详细列出提纲，均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　最后，以《利维坦》作者霍布斯的一句话结束本季报，“人每违背一次理智，就会受到理智的一次惩罚”。感谢各位阅读。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2024年半年报，在开始之前，同此前的年报季报，首先说明我的使命愿景价值观与投资方法。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为使命，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为愿景，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为核心价值观，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　操作分析　　本基金于去年7月下旬成立，截至24年半年约11个月。24年一季度的操作具体可参照季报，此处不再重复。本基金三月开始持续受到投资人关注，出现净申购，而今年以来小市值公司市场表现不佳，波动较大，我依然相信就长期角度而言，小公司由于其组织难度和维持高回报的难度低于大市值公司，依然具备投资价值，但为满足客户资产相对稳健的需求以及与我的使命愿景价值观相匹配，我对持仓进行了相应调整。具体标准有二，第一，考虑成长后，由于宏观环境的进一步恶化，我将资产要求的回报率从去年的10%提高到了15-20%，特别是港股，我只能接受回报率20%及更高；第二，考虑资产波动带来的客户体验问题，我将部分仓位从50亿以下小市值公司调整到了50-200亿的中市值公司。　　具体来说，四月份卖出部分低估值但未来前景不明的电子代工公司，买入港股消费电子公司，彼时其隐含回报为20%，目前来看，该公司回报令人满意；五月卖出A股消费电子公司，尽管其后续依然上涨，但我认为本次投资已经获得了预期内的收益，后续上涨对于我而言更偏博弈，同时，对于调仓的游戏公司，我对于其后续带来理想的收益充满了信心；六月合理价格卖出智慧供暖公司，对于此投资，我的反思是以往对于公司发展过于乐观，低估了宏观的变化，后续公司基本面持续恶化，需要重定价，因此，本次卖出完全基于公司重定价后的结果，尽管收益低于投资时的预期，但总体而言，即使考虑到股价的巨大波动，本投资回报依然尚可。　　我依然“坚持以复利为根本指导思想集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”，由于二季度客户端申购赎回操作较多，增加了基金的交易，实际换手依然较低。未来，产品负债端变化可能会更加剧烈，但请各位读者放心，我依然会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。　　在过去半年时间，我一对一调研了约15家公司，每一家均根据优化过（主要优化换位为企业设计）的思路详细列出提纲，均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　最后，我将引用一句名言作为本半年报的收尾，感谢各位读者对本部分的阅读。　　"You make most of your money in a bear market, you just don't realize it at the time."

本季度市场波动巨大，在带给我们巨大震撼的同时，也带给了我们非常多的机会。　　开始基金运作分析之前，首先说明一下我的使命愿景价值观。我以“让资金更优化的配置”为使命，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为愿景，以“实现低波动，波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手，以“本分、知足、不忿、奉献”为核心价值观，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照”愿景/使命/价值观 -组织/ 战略 - 流程/策略 - 资源储备 - 人才培养和考核”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，坚持对每一家公司做现金流贴现，以合理的价格买入成长型的公司，以低估的价格买入价值型公司。　　在本季度，一月份市场大幅下跌，二月份强烈反弹，三季度相对平稳。一月末，我们看到部分小市值个股出现了极其罕见的机会，公司市值甚至低于账上现金，更不用说固定资产、知识产权、库存、应收账款等的清算价值，在此背景下，我于一月末和二月初果断加仓管理的基金以示信心。二月份，基金的重仓个股出现连续涨停，由于对公司的发展有较清晰认识，对投资的回报预期较理性，我在高位持续卖出，基本获得了个股上涨的全部收益。同时，基金开始受投资人关注，出现净申购。在23年基金年报中我提到，“在过去一年时间，我一对一调研了不少于30家公司，每一家均根据上面的思路详细列出提纲，本次调研均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。在调研过程中，我也积累了一批值得现价购买的公司，且我更倾向于左侧建仓，所以请各位读者暂且不必担心购买小市值公司可能出现的较大冲击成本”。基金严格按照上述操作，继续持有“以合理的价格买入成长型的公司，以低估的价格买入的价值型公司”。二月份基金换手较高，但前十大持仓变化不大，基金整体如果看作一家公司，依然维持着高毛利率、高净利率、高回报率（以上均对照TMT指数和沪深300）、低PB（对照TMT指数，时间为2024/3/31）的特征。三月份基金基本无交易。　　长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，基金为客户提供的价值就是通过组合配置创造相比单个生意更低的波动率以及在客户需要现金流的时候作为更方便的渠道。相比于做产品，我更希望满足广大投资主体资产保值增值的需要。　　展望2024年二季度的市场，我依然选择敬畏。我依然相信，市场在短期信息获取上是有效的，但市场在长期判断上--特别是对作为企业核心运营体的人的能力和品行的判断上--可能有错。我也依然相信，就如同过去40年来中国波澜壮阔的经济大发展所展现的那样，在未来的十年，在数字经济这一热土，会有一批又一批企业长大，而我们需要做的，就是找到其中符合“好生意，好公司，好价格”的公司以及公司里的人，并适时坚守。　　于道各努力，千里自同风。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2023年年报，年报将从两方面展开，第一是对本基金操作与持仓的简单分析，第二是我对投资的一些思考。　　1. 操作与持仓分析　　本基金于7月下旬成立，截至23年底约5个月。在这5个月时间里，基金于8月初完成了建仓工作，此后稳定。“坚持以复利为根本指导思想集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈”。三季报和四季报前10大个股集中度均超60%，平均持仓天数基本与产品存续周期一致，三季度有一定建仓交易，四季度几无交易，三季度和四季度披露的前十大个股变化较少。　　由于本基金为发起式产品，过去半年负债端的外部资金较少，因此资产端相应稳定性较高。未来，产品负债端变化可能会更加剧烈，但请各位投资人放心，我依然会努力减少交易损耗，保持资产端、负债端、管理人三者的相对稳定。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照”愿景/使命/价值观-组织/战略-流程/策略-资源储备-人才培养和考核”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，坚持对每一家公司做现金流贴现，以合理的价格买入成长型的公司，以低估的价格买入价值型公司。　　从个股选择的结果看，基金50亿市值以下个股较多，主要是由于长期看，有价值的公司一定是有成长性的，否则公司应该将现金返还给股东。而G = ROE *（1-D），对于大市值公司，维持高成长所需要的以高ROE为代表的管理/新市场或以1-D为代表的高资源获取难度远远大于小市值公司，因此我认为小公司长期成长性确定性更强。　　在过去一年时间，我一对一调研了不少于30家公司，每一家均根据上面的思路详细列出提纲，每次调研均按照相应SOP（Standard Operating Procedure，标准作业流程）精细化运营，以减少基金持有人的成本。　　在调研过程中，我也积累了一批值得现价购买的公司，且我更倾向于左侧建仓，所以请各位读者暂且不必担心购买小市值公司可能出现的较大冲击成本。　　在持仓上，假如本基金作为一家公司进行投资，按照等权重加权，投资者将看到的是一家毛利率近35%（FY21（Fiscal Year 2021，2021财年，后同）：35.25%，FY22：35.7%，FY23Q1-Q3：34.51%），净利率近15%（FY21：19%，FY22：17.93%，FY23Q1-Q3：13.89%），资产回报率近15%（FY21：20.89%，FY22：13.3%，FY23Q1-Q3：7.42%）的“公司”，对比沪深300，该“公司”在毛利率（FY21：18.88%，FY22：18.68%，FY23Q1-Q3：18.51%）、净利率（FY21：10.99%，FY22：10.71%，FY23Q1-Q3：11.47%）、回报率（FY21：11.23%，FY22：10.93%，FY23Q1-Q3：8.22%）上将更有优势。“公司”23年回报率下滑较多，主要是再融资带来的摊薄影响，一旦开始再投资，相信会在未来的5-10年产生积极效果。同时，可以看到该“公司”组成个股的中位数数据和平均值差距不大，即一致性较好。具体来说，组合中位数的毛利率为FY21：31.53%，FY22：32.9%，FY23Q1-Q3：28.5%，净利率为FY21：14.85%，FY22：16.69%，FY23Q1-Q3：12.81%，净资产收益率为FY21：20.74%，FY22：12.67%，FY23Q1-Q3：8.02%。且如此数据公司的估值较低，以PB/市净率计（2023年12月31日），“公司”的PB低于3X，远远低于市场热门公司（如AI概念）5X以上的估值。　　为什么我不跟随大流？因为我相信，市场在短期信息获取上是有效的，但市场在长期判断上----特别是对作为企业核心运营体的人的能力和品行的判断上----可能有错。在未来的十年，在数字经济这一热土，会有一批又一批企业长大，而我们需要做的，就是找到其中符合“好生意，好公司，好价格”的公司以及公司里的人，并适时坚守。长期而言，投资人回报的唯一来源就是公司创造的自由现金，投资人的回报率就是公司所从事生意的回报率，而具有企业家精神的企业家所创造的成长故事，是具有不确定性的，因此，我们需要为自己留有足够的安全边际。我们的收益 = 市场所看到的老业务的成长 + 市场所没看清的（包括我）新业务的突破，而目前我们没有为后者过高付费。　　2. 思考　　这里主要分享我最有感悟的三点，分别源自张维迎的《重新理解企业家精神》、塔勒布的《反脆弱》和雷军的《一往无前》。　　企业家精神其实写的人很多，在我来看，企业家精神是从量变到质变的最有力推动，即一件事交给不同的人做，可能会有截然不同的效果。传统上，对于稳定市场，价格是代表供需的最有效表征，随着供需的变化，体制机制也需要随之改变，但这里的供需依然是对稳定市场下产品的微改良，并未进行质的飞跃。而企业家精神最伟大的地方来自创造一个新品类，实现“创造性毁灭”，从而推动新产品的诞生和老产品的毁灭。企业家精神的应用是，或者套利（配合体制机制价格），或者创造（创新）。　　《反脆弱》一书的中心思路是一个体系经过外部刺激后再进化，变得更加强韧，有点进化论的意思。在这里我想提两个应用。其一是不断增加安全边际，虽然按照CAPM（资本定价模型）等传统思维，预期收益随预期波动线性变化，但现实中的世界是复杂的，具有反身性的，非机械的，非线性的，因此实际模型并不等于正态分布，而具有明显的长尾，即高收益面对的是更高风险。因此，降低收益预期，知足常乐。其二是哑铃型的投资思路，作者的建议是现金+期权，我的理解是市场短时间内暴跌时逆势加仓，短时间内暴涨时逆势降仓，其他温和时刻保持不动，即在短期巨大波动条件下认为市场无效，在长期相对温和条件下认为市场有效。　　《一往无前》一书描述的是雷军作为创业者升级蜕变的10年的故事。里面的雷军总结了两句话，前一句是“专注、极致、口碑、快”，偏事务性，后一句是经历挫折后提炼出的小米的使命愿景价值观，"真诚、热爱”，并给予其八条内涵。这让我想到做事业的目的是什么？人是渺小的，世界的浩瀚的，所以人的生命是短暂的，需要留下点东西，那留下什么最好？是对社会有益的东西，在这个过程中，金钱只是一种评价标准和激励方式，最终我们将钱返还社会。　　最后，基于《一往无前》，我也像以往的季报一样，再一次重申我的使命愿景价值观。我以“让资金更优化的配置”为使命，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为愿景，以“实现低波动，波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手，以“本分、知足、不忿、奉献”为核心价值观，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　感谢您对本段的阅读。

感谢广大投资者的信任与支持，鑫元数字经济混合基金在3季度完成了募集工作。鑫元数字经济混合基金，将数字经济作为核心投资主题，希望为投资者提供适配的选择，更好地捕捉数字经济在时代发展浪潮中的投资机遇。　　在本季度，坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。前10大股票集中度超60%，平均持仓天数基本与产品存续周期一致，换手率相对较低。　　在投资策略上，坚持选股为主。在标的的选择上，坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面按照”愿景/使命/价值观 -组织/ 战略 - 流程/策略 - 资源储备 - 人才培养和考核”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，坚持对每一家公司做现金流贴现，以合理的价格买入成长性的公司，以低估的价格买入价值型公司。　　展望四季度的市场，我选择敬畏。我相信，市场在短期信息获取上是有效的，但市场在长期，特别是对作为企业核心运营体的人的能力和品行的判断上，可能有错。我也相信，就如同过去40年来中国波澜壮阔的经济大发展所展现的那样，在未来的十年，在数字经济这一热土，会有一批又一批企业长大，而我们需要做的，就是找到其中符合“好生意，好公司，好价格”的公司以及公司里的人，并适时坚守。　　长期来看，希望在持有人，管理人和被投资标的之间形成理念一致的铁三角，以降低因资金流动产生的摩擦损失和交易损耗。