交银新生活力灵活配置混合C(018783) - 基金投资策略和运作

2026 年一季度市场的波动比较大，人工智能投资浪潮和国家资源保护主义仍然是最吸引眼球的方向，其景气度也在超高的产业投资回报率中可见一斑。除此之外别的产业，特别是消费类，表现相对低迷。我们在前期的报告中对错失投资机会进行了反思，在这一期中我们继续分享反思和应对措施：　　首先，对于人工智能的投资浪潮，大力出奇迹是目前市场的一致预期。随着AI创新从先锋者逐步走向积极大众，知识的直达性无疑对原来互联网公司构建的数据围墙有很大的冲击，原来互联网公司在信息传递链路中设立的那些付费点、广告点，其商业基石有被颠覆的风险。算力硬件的瑕疵在于极高PB/ROE下的竞争态势和如何估值的问题，产业资本疯狂涌入扩产，我们的应对措施是跟随创新扩散的节奏寻找产业链的下一个卡点。　　（1）OpenClaw的出现让我们重新关注数据流通与安全的重要性，随着创新的进一步扩散，嵌入企业和个人工作流中最重要的恐怕不是算力、智力，而是数据要素与算法工程。我们避开给人做软件的SaaS公司，在为AI打工的相关方向找到了一些投资机会。　　（2）对于用户端的科技消费品，由于畸高的成本，我们选择暂时降低部分仓位，观察后续的产品进展。　　（3）我们倾向于认为随着中国规模化生产的制造能力，以及大模型蒸馏的后发者追赶，北美领导的高端知识服务行业可能面临巨幅的降价压力，而与之对照的线下实体服务业则有重估的空间。　　其次，对于安全资产，随着国家资源保护主义和伊朗战争，再次受到市场关注。我们倾向于认为和平年代的资源品供求关系需要修正，过路费、资源税、战争破坏与战争储备可能逐步抬高资源品的价格中枢。而与之相对应的是，中国作为大国，也在努力通过双碳和反内卷政策与产业整合来应对这一局面。我们投资了一些权益产量增长空间较大的资源类公司，也投资了一些资本开支见顶的有望持续整合的重资产公司。　　目前 A股的市场交易中，量化投资占了相当大的权重，短期板块个股波动都比较大。风高浪急，我们的目标是做整体组合的稳健增长投资。

2025年，AI投资与地缘政治是叙事主旋律，年内出现180度转折。年初在美国财政收缩和DeepSeek叙事下，结合4月激烈的中美关税冲突，科技股出现较大调整，防御型的板块表现较好，但后面AI的技术进步带动海外互联网大厂投资，同时随着美国二次降息的宽松，全球资本品和AI上游产品的价格出现大幅上涨。而内需方面仍然在一个筑底过程中，2024年消费刺激政策的效果在2025年中边际效果减弱，下半年内需二次探底。外需整体上半年超预期，但是下半年消费品与资本品出现分化——欧美持续较高的利率也抑制了消费水平，资本品在AI算力投资与资源股出口限制双重影响下，价格指数飙升，进一步抑制了消费。种种基本面的影响使得市场风格出现激烈的分化，科技硬件与资源两类上游行业出现大幅上涨，而消费服务等行业则较为低迷。　　今年本基金表现不佳，我们有较多反思，主要是源于：（1）上下游剪刀差的程度超出预期，均衡组合中的下游持仓较多；（2）组合是均衡型思路，在年中关税冲突后，对于进攻型板块的配置不足；（3）在当前复杂多变的宏观环境下，变量出现了超预期的变化，似然度大幅提升，股价波动大，而我们原有股票投资的变现周期过长。

本季度，市场表现强劲。在美元走弱的阶段性趋势下，有色金属和美系供应链成为市场中表现最好的部分，上涨速度非常快。同时，国内地产数据偏弱，内需消费表现平淡。板块之间的跷跷板，使得不同行业之间的走势分叉明显，这个现象在季度末达到了一种极致。　　本季度，本基金未能跑赢业绩比较基准，主要源于基金的行业均衡策略在极致市场风格下相互对冲，以及本身选择的品种进攻性不足。我们的坚持是，主要仓位仍然着眼于中长期，对于个股标的买入价格仍然有较为严苛的要求，对于其标的的稀缺性有要求，对赔率胜率也有合适的匡算。我们的反思是，在极端关税冲突低点的时候，确实有部分科技制造与有色金属股票价格是合适的，但我们对于全球冲突的担忧过重，风险偏好偏低，相关的强势行业仓位不足。本季度，组合主要在各个板块内对个股基于目标价做了部分交易。　　我们对三季度表现过好的板块感到担忧，除了短期涨幅过大，估值过高（包含了很远期的盈利预测）外，也体现了对短期景气度的过分押注，对国内经济的短视；另外，海外算力投资出现的循环融资也值得警示。在增量部分，除了我们一直投资的优质公司全球化外，我们倾向于去关注国内经济可能出现的边际改善信号。未来，我们将越来越关注中国自己的价值重估与成长叙事。

从去年9月24日以来，资本市场的活跃度有了较大的提高。政策方面，国内设备更新政策对内需有一定的提振，2025年4月的中美关税冲突造成了短期的外需波动，但总的说来，权益市场仍然是外需找成长，内需找红利，有超额收益的板块仍然与9月24日之前类似。归根到底，从宏观上来看国内仍然是重生成轻消费，外循环强于内循环；使得截至上半年国内的价格指数仍然较为低迷，而国内外价差较高也使得出口型企业，特别是美系供应链的盈利水平更高。　　我们的核心策略还是寻找有时代感的、有稀缺性的、管理层有领先认知水平的高质量发展的企业做长期投资；在景气度与估值较低的位置逆势介入，并且在组合管理上尽可能平衡收益率、波动率以及规模。

2025年一季度，指数稳定，但市场活跃度较高。在机器人、AI国产大模型、创新药等产业创新现象的带动下，中小市值股票表现特别活跃。海外关税冲突频发，美国AI基建投资的增长导数出现分歧，本季度债券市场波动较大，市场也重新在平衡对于内需提振和出海出口的判断和路径。　　本基金的投资风格稳定，我们重视投资标的的稀缺性而不是一哄而上的赛道性。在这个周期，我们主要投向：具备全球视角的科技消费品、竞争格局不断优化的平台级流通龙头、先进制造业中的翘楚，以及部分稀缺的类资源品种。　　本期，根据标的的投资回报率和组合管理的需要，对重仓股做出调整，增持了成长性更好的品种。　　我们倾向于认为今年的投资机会好于去年，虽然外围不确定性仍然较大，但国家与企业的反脆弱性明显强于过往周期，一些过去没有出现的产业现象正徐徐展开。研究产业周期理解人性的变与不变，跟踪事实数据敏捷调整观点，向不断迭代的优秀企业家和投资人学习，秉承多目标均衡的组合管理是我们的一贯风格，我们将继续努力为持有人提供稳健的回报。

2024年，A股市场经历多次大幅波动，内需方面更多体现的是供给侧改革与高质量发展，内卷与反内卷交织；外需方面的亮点主要在人工智能相关的需求，制裁与反抗交织。这种激烈的对立，市场的交易热点也呈现出两极的风偏情况——2024年A股市场选择出最厚的盾（以国有大型银行为代表的垄断央国企）和最锐的矛（以人工智能为代表的颠覆式创新）这一对哑铃策略来提升估值水平。但这看似黑白对立的矛盾，却指向了同一当下现实。　　本基金在2024年的投向有中企出海方向的消费品和电力设备，我们认为数据和电力作为人工智能最重要的原材料，有望使得我们投资的具备全球体系的，有海量用户的软硬件一体化公司充分受益。又比如中国卓越的制造业能力被人工智能转化为物美价廉的信息服务不断降低使用门槛，这种破坏式创新如果能形成实体投资浪潮，对我们投资的格局很好的流通公司有益。但总的来说，2024年似乎市场更大的现实是对国内投资的保守、消费的结构性调整和对美国投资的供应链追逐。因此，在年中的交易中，我们根据实际经营情况、估值比较、组合管理等要求，优化了部分持仓，但总的来说这些方向都指向企业ROE的结构性持续提升：或因为全球领域占领用户心智，或因为科技升级做到制造业高端，或因为格局优化分红率提升。同时我们风险偏好不高，对估值水平和组合因子偏离度有要求。

市场在2024年三季度的波动较大。因国内经济预期的不确定性和国际贸易摩擦的担忧，权益市场在本季度前期出现持续下跌，市场整体估值一度被压制到历史极低的状态。季末，因系列政策转向，市场信心有所恢复，整体出现较大幅度反弹。除了前期防御性的公共事业和大型银行外，市场行业整体性上涨，呈现v型反弹。　　本季度，本基金基本维持了过去的结构，核心还是两点：全球视角下的优秀公司和现金流强劲重视股东回报的公司，这两个标准几乎是时代赋予的企业使命和责任。按照这个标准，本基金持仓有部分调整，季初增持了以新能源储能为代表的全球龙头企业——我们认为行业资本开支高峰过去，企业的现金流将更为强劲，并叠加全球储能行业从发电到用户侧的更广泛普及。另一方面，根据企业实际经营情况修正组合，我们减持了一部分业绩低于预期或流动性较差的品种。　　权益市场的大幅波动，前期整体偏低的估值表征了对于宏观问题的过度担忧；市场整体反弹估值修复后，我们将继续按照更严格的选股标准，客观的审视组合标的，做积极稳健投资。

2024年上半年，国内投资和消费需求不足，产品价格走低；外需整体表现相对较好。二级市场成交量走低，风险偏好下降，开年和五月份至今出现过两次较大程度的回调。成长股表现不佳，防御性的银行电信电力，以及部分央企表现领先。全球秩序的重建和国内产业升级，任重道远。我们倾向于认为，国际市场的汪洋大海还是未来成长股的主要摇篮，特别是毛细血管纵深的非美国市场，从消费品到资本品都有不同于以往单纯出口的研究点，我们在消费电子、家电、户用储能等消费品和电网设备、金属加工、交通运输设备等资本品中都有所涉及。另一方面，扩大内需还亟待解决，内需部分我们投资的主要还是分红率较高的、商业模型稳定的龙头公司和必选消费。同时，观察全球降息周期启动，我们也关注一些结合了新能源、电子、AI的新产品的诞生。

市场在2024年一季度出现较大波动，年初跌幅较大后反弹，有一定的流动性因素。总体而言，资源类、红利类资产表现较好，而中小市值的主题投资表现较差。内需方面，国内经济仍在筑底过程中，地产消费表现相对较弱，市场对此也有所预期，但实际上已经有较多的行业的需求开始对地产脱敏；同时竞争减缓有助于龙头企业获得更好的现金流表现，更注重中小股东回报，或许这正是价值投资的开始。而外需方面，全球产业链重构一定程度上对冲了美元周期的负面影响，使得出口制造业出现超预期复苏迹象，其中第三世界国家的表现比较突出。在第三世界国家融入全球化的进程中，当地需要什么？中国企业以怎样的价值导向和商业模型去承接？以及他们加入这个舞台又有什么连锁反应？这是新的重要研究课题。　　本季度基金持仓有部分调整，在内需方面，更关注企业的竞争环境和现金流质量改善进度，强调资产的稀缺性和价值稳定性，寻找未来的可持续分红的标的，我们布局的主要是线下媒体、零售、物流以及中药的龙头稀缺标的。在外需出海领域，顺应大国的产能转移和第三世界国家需求，我们一方面布局了矿产资源、电网设备、重机及配套等偏上游企业，另一方面我们认为中美半导体和AI竞争会加速第三世界国家信息平权的进程，因此我们投资了智能手机、显示电器等具有全球视野的耐用消费品公司。　　权益市场整体偏低的估值反映了一定市场情绪；同时，资产价格的调整也会促进新陈代谢，新的经济模式与方向也在孕育之中，是可以选股做阿尔法投资的，所以组合保持了稳定的较高的仓位。同时，在基金管理过程中，除了收益率之外，我们也非常关注波动率，高夏普值是我们追求的目标，所以组合的行业分布较为分散，个股普遍估值水平偏低。

2023年，资本市场对国内经济增长的预期先扬后抑。春节后，随着生产生活的逐步恢复，先前的各种乐观预期逐步修正，地产影响经济增速下行，出口量增价跌，国内资产价格下跌，因此全年来看股市呈现单边下跌的走势。在年中，美国大语言模型和代谢药的爆发引来科技创新的关注。债务周期下，价值投资的思潮开始呈现，市场对企业现金质量越来越重视，对融资分红也开始重定价，甚至又形成了一种新的主题策略。

2023年三季度，国内仍在政策托底和经济寻底间徘徊，在年中经历企业预期调整的快速去库存后，工业逐渐有一定企稳的迹象，但结构上差别较大：供给紧缺的部分原材料价格反弹；两头受挤压的中游制造业继续调整；出口产业链较为景气，但市场对国外的周期位置也有较大的分歧。另外，格局稳定估值较低的高股息品种表现较好，而依托于市场成交热度的人工智能题材股则跌幅较大。　　本季度基金整体持仓变动不大——个股集中，行业分散，长期主要投向是：　　具有全球知名度的终端消费公司。我们投资的显示电器、消费电子、汽车链等公司具备这样的特征。　　顺应全球供应链重构，参与海外基建的资源与工业公司。我们投资了重工机械、电力设备、物流仓储、有色金属的一些标的。　　竞争格局好的内需消费服务。随着国内经济进入高质量中速度发展阶段，我们更看重内需型公司的行业格局和财务质量。我们投资了线下媒体、区域零售、中药的代表公司。　　在百年不遇的大变革背景下，过去二十多年的经济发展模式和A股投资范式，哪些将发生变化？我们对此不断在思考，这可能是比景气度跟踪更重要的事情，所以我们投资的公司，即使部分短期景气度平平，但如果长期逻辑走在未来，同时当下有极低估值保护，我们选择继续持有投资。

2023年上半年，资本市场对国内经济增长的预期先扬后抑。春节后，随着生产生活的逐步恢复，先前的各种乐观预期逐步修正。上半年降息、中美利差扩大、人民币阶段性贬值、经济预期调整，使得大盘成长股表现较为低迷；宽松的货币环境下，量化交易盛行，人工智能机器人等主题板块交易非常活跃；其他的中游制造业由于产能过剩的中期担忧，估值回撤较大；股市大盘整体在本半年度末跌落低位。　　在百年不遇大变革下，投资的变量增多，常量似乎在变少，以静制动的长期投资也需要考虑原有的锚定还能否在未来可能的“惊涛骇浪”中继续维持常态。而我们认为，分解要素，不刻舟求剑，实事求是的做新的价值发现更有必要。因此，在2022年的年报中我们提出2023年是新的阿尔法投资的开始。　　较多中游制造业由于进口替代的预期或看似较低的渗透率，他们被称为“好赛道”，相对估值也比较高。但随着全球政府鼓励先进制造业投资的持续输血，竞争加剧也会很快。而我们倾向于投资具有全球视野的龙头下游终端消费品。他们越来越走向微笑曲线的两端，但他们在赛道投资者的眼中看是“传统赛道”，所以估值是低的，但真能做到目前的全球竞争力，其实是高壁垒的，是稀缺的，是基于客单价提升的个体能力。　　基于政治因素、环保因素、安全因素的供应链堵点与重构背景，我们投资了一些能参与全球能源、交通、电力系统建设的主设备级企业。同样的，基于中游高端零部件的国产化程度越来越高，下游主设备企业也获得更强的竞争力。　　我们觉得真能做到物美价廉又有优秀的财务质量是相当不容易的企业能力。当经济增长进入中速段，深谙客户所需，追求性价比也是一种适应趋势。我们投资了一些区域零售龙头、小家电、必选中药。　　随着市场在二季度的逐步下探，我们也逐步增加了仓位。总体来说，持仓估值比较低。