金鹰添福纯债债券C(018643) - 基金投资策略和运作

四季度经济边际走弱，物价水平有所抬升。一方面政府信用扩张放缓带动社融增速下行，经济边际走弱，无论生产活动、投资增速与消费增速都有所体现；一方面，部分行业推进产能优化，叠加贵金属价格显著上涨，工业品出厂价格与居民消费价格指数有所抬升。中央经济工作会议对经济的定调仍是高质量发展新质生产力，经济结构转型仍将继续，货币政策强调逆周期与跨周期的平衡，短期需求政策偏稳健。债市供需矛盾突出，资产配置再平衡继续主导利率走势。四季度债市基本面环境偏多，社融增速持续下滑、经济边际走弱，四季度前期债市利率有所下行；但资产配置再平衡仍在继续，债券尤其是超长期债券供需矛盾突出，四季度后期利率重新上行。具体到组合上，本基金根据战术资产配置与市场判断，债券久期保持在相对较低水平，并通过小仓位参与利率债波段操作。未来我们将继续根据大类资产配置研究，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

三季度经济平稳，物价跌幅略有收窄，“反内卷”提升经济修复预期。在积极财政政策支持下，政府信用扩张明显，带动社会融资总量增速保持在较高水平上。出口持续超预期，经济外循环与内循环共振，经济走势相对平稳。反内卷政策不断在多个行业推行，经济修复预期有所提升，部分行业价格变动剧烈。短期经济数据仍偏弱势。具体资产方面，短期基本面影响作用减弱，资产配置再平衡成为主要矛盾。债市方面，资金整体宽松，短期经济增长偏弱，债市短期基本面环境没有发生根本性变化，但权益市场的优秀表现、反内卷政策变化以及社会风险偏好的上行，导致债券投资机构负债端资金流出，进而导致债市收益率出现调整，资产配置再平衡成为阶段性主要矛盾。具体到组合上，本基金根据战术资产配置与市场判断，债券方面久期水平出现显著下降，并适当阶段性灵活调整组合久期。未来我们在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

上半年，政策刺激推动经济增长回升，关税冲击成为重要扰动因素。在积极财政政策与适度宽松货币政策环境下，政府债务发行进度较快，社融增速连续回升，金融信用扩张明显，制造业投资增速保持在高位，家电、家具、通讯器材受补贴刺激出现高增长，黄金价格上涨也导致相关饰品增速较高，社零增速也出现系统性抬升，经济增长出现回升。但关税冲击较为显著的影响了经济增长预期，并给经济主体带来了较大的不确定性，成为经济预期的重要扰动因素。改革方面，统一大市场与治理无序竞争成为结构性改革新方向，相关行业竞争格局有望得到优化。债券方面，利率伴随基本面出现震荡，整体利率水平有所抬升，收益率先上后下。一季度在两重、两新政策支持下，经济增长表现相对较好，货币市场流动性价格出现抬升，债券利率出现显著调整。二季度关税冲击导致经济增长预期快速降温，人民币汇率出现阶段性升值，央行采取降息措施，货币市场流动性较为宽裕，债券利率重新下行。上半年，基于大类资产配置的判断，本基金在上半年保持了较高的久期水平，并适度进行了基于久期中枢的有限偏离交易。

一季度经济出现企稳反弹迹象，结构性分歧加大。一方面，自去年9月以来，积极的财政政策和适度宽松的货币政策开始发挥作用，经济出现企稳反弹迹象，二手房交易活跃度较高，“两重”、“两新”政策带动家电、家居、汽车、消费电子等行业增速回升，AI、机器人产业技术的快速迭代与民营经济座谈会也极大改善了经济增长预期。另一方面，经济内生动力有待进一步观察，房地产价格表现仍然疲弱，关税冲击对我国出口的压力也在上升，中期经济的顺畅循环仍需确认。债券方面，资金面收紧导致收益率曲线整体调整。由于阶段性的经济企稳，货币政策目标在稳经济与金融稳定之间出现了迁移，汇率稳定、金融机构风险管控、防止资金空转阶段性重要性上升，直接导致货币市场利率出现系统性抬升，并从短端传导至整个收益率曲线。后续来看，货币政策最重要的目标仍是宏观经济的稳增长，在实际利率水平仍然偏高的背景下，名义利率仍有下调的空间。回顾来看，相对基本面而言，一季度资产配置的风险权重明显上升。季度初期，股票资产风险处于较低水平，债券资产则由于去年底收益率快速下行导致风险上升明显。叠加经济基本面的企稳和技术升级带来的情绪升温，股债表现差异较大。同时，在不同时间维度的平衡对债券来说愈加重要，货币政策规则的调整也值得重视。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，债券方面保持了中性偏长组合久期，适当阶段性灵活调整组合久期。未来我们将继续在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2024年，经济转型与短期稳定目标再平衡。上半年，政策继续强调高质量发展与新质生产力，金融政策着重结构性政策，经济转型目标仍排在首位，短期经济需求不足的问题较为突出，财政收支预算达标压力上升。随着短期经济增长压力不断加大，短期稳增长的目标重要性上升，5月推出房产新政，同时先后出台“两重”“两新”产业政策，9月政策进一步加码，财政出台较大规模化债计划，货币政策则秉持支持性基调，风险偏好有所上行，经济信心有所恢复。债券市场方面，实际利率保持高位，名义利率继续超出市场预期下行。年初10年国债利率下行突破历史低位2.5%，历史对比的参考意义变弱。在短期经济环境偏弱、同业存款定价规范化的背景下，存款不断从银行流向非银，并形成明显的资产荒，同时潜在的通缩风险推高了实际利率的预期水平，利率债成为低风险投资的首选，进而推动名义利率的持续下行。基于系统性资产—负债风险平衡的管理，监管间隔性的引导市场对长期债券的配置节奏，给债券市场带来了一些波动，也给债券市场的拥堵行为有所降温。回顾来看，基金全年保持了相对较高的组合久期，并适当波段操作控制风险。通过控制回撤风险、提升债券收益，基金全年收益为正。回顾来看，要持续取得正回报，需要持续思考以下问题：债券利率持续下行后如何平衡收益与风险。2024年债券收益远超出本身的到期收益率，未来能否继续取得较高的收益，取决于债券风险的变化与应对，短期经济政策变化与中长期环境对长端利率的定价模式非常复杂，难以用单一因素来界定。

三季度经济仍然偏弱，需求减弱集中体现为大宗商品价格的下跌。伴随经济下滑趋势的进一步延续，总需求偏弱占据矛盾主要方面，叠加美国经济衰退担忧，大宗商品价格在短期内出现较为明显的下跌。为扭转经济与通胀预期，9月末政治局会议直面经济问题，央行实施降准、降息和调整存量按揭利率显示出政策决心，同时存在增量政策的可能，居民与企业信心得到明显增强。债券方面，收益率先下后上。在经济与物价基本面影响下，叠加银行资金流向非银渠道，资产荒仍然明显，三季度债券利率总体下行。但在9月末政策影响下，股市风险偏好迅速上升，债券产品赎回压力升温，机构投资行为拥堵的风险释放，9月底收益率出现快速上升。回顾来看，三季度资产配置主导因素出现剧烈变化，由基本面向政策预期快速转变。由于政策预期的变化，各类资产的风险评价重新回到相对正常的状态，估值风险得到充分释放的权益资产在预期催化下性价比十分明显，而债券资产则面临截然相反的境遇。但预期毕竟不同于基本面的现实，经济总供给与总需求的失衡仍然存在，利率与价格作为平衡供需的关键要素也起着重要作用，利率与价格再平衡的空间仍然具备。具体到组合上，本基金基于基本面判断与债券实际利率价值，将组合久期保持在中性偏高区域，同时根据风险评估与短期经济变化适度进行波段交易。未来我们将继续根据基本面判断与风险评价，动态平衡组合久期，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

上半年，总量经济继续承压，金融信用有所收缩，制造业扩张超预期，上游资源品价格成为整体弱势物价走势下的结构性亮点。一方面以房地产为中心的传统经济继续下滑，一方面国际贸易环境恶化、贸易关税与贸易壁垒抬升，二季度固定资产投资、消费、出口均有所回落，工业产能利用率下降至疫情以来的最低点，企业盈利下滑压力加大。同时，二季度金融数据增速进一步下滑，并在绝对金额上出现了负增长，金融股信用有所收缩。叠加经济基本面与信用变化，整体物价走势仍然偏弱。政策上，为稳定经济转型环境，房地产政策进一步放松，短期房地产行业销售数据有所改善。同时，为了提高经济高质量发展水平，制造业投资成为经济增长的关键拉动力量，制造业扩张超预期。在制造业拉动下，受制于供给约束，上游资源品价格成为结构性亮点。债券方面，偏高的实际利率成为债券价值的核心支撑，汇率压力与交易拥挤度带来收益率的扰动。由于整体物价走势偏弱，实际利率处于较高水平，成为债券价值的核心支撑，债券收益率整体下行。同时，由于交易拥挤度较高，汇率压力导致基准利率体系调整延迟，债券扰动不断。过去半年，基于大类资产配置的判断，本基金始终保持较高的债券资产比例。债券投资以利率债投资为主，在经济走弱背景下保持了相对较长的债券久期。同时，根据债券市场的风险变化，在基准久期基础上动态调整，降低基金净值的波动与回撤。

一季度经济继续呈现转型特征，并出现结构性复苏迹象。一方面，新旧经济转型背景继续，房地产销售仍然偏弱，相关产业链仍然承压，并对整体经济形成拖累，以“新质生产力”为代表的新兴产业在不断孕育，并逐步对经济增长形成支撑。一方面，在出口强劲带动下，工业生产与制造业固定资产投资增速都超出预期，3月制造业PMI指数也出现显著回升，经济出现明显的结构性复苏迹象。政策上，为支持高质量发展、构建现代产业体系，结构性政策目标提升到更重要位置，并出台大规模设备更新政策与汽车家电补贴政策。债券方面，在货币信用偏弱、机构配置压力下，利率持续下行，长端利率不断突破历史新低。但此次利率市场与以往不同：（1）市场化利率体系与基准利率体系节奏错位。由于汇率因素与其他因素，近两年基准利率下调较慢，债券市场表现出了较大的不同走势，市场化利率与基准利率体系的错位引发了市场参与者的困惑；（2）利率的历史统计经验被打破。由于经济、通胀、政策的变化，收益率曲线的期限结构差达到历史极值，市场需要重新寻找利率中枢与波动边界。回顾来看，一季度各类资产的基本面成为主导因素，基于统计基础的风险指标有效性在一定程度上减弱。基于经济转型期的变化，数据统计边界变得不再稳定，建立在统计基础上的风险指标，出现弱化是正常的。此时，基本面对价格因素的影响成为主导因素，市场趋势的重要性值得重视。具体到组合上，本基金基于基本面判断与债券实际利率价值，将组合久期保持在中性偏长区域，同时根据风险评估与短期经济变化适度进行波段交易。未来我们将继续根据基本面判断与风险评价，动态平衡组合久期，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2023年，债券市场表现超出市场预期。一方面，房地产拖累经济复苏力度低于预期，无风险利率震荡下行；另一方面，伴随一揽子化债措施的推出，信用债尤其是城投债信用溢价大幅下降。对债券来说，趋势显现后市场迅速形成共识，利率变动的节奏在实际投资过程中更为重要。全年来看，国债利率年初由于乐观经济预期略有扭捏，然后一路下行至8月中；三季度后半段，防止资金空转目标权重上升导致货币市场利率向上偏离公开市场基准，叠加地方债供给加快，同时临时提升0.8个百分点赤字率，国债利率出现阶段性调整；经历多轮房地产政策微调效果屡次减弱后，中央经济工作会议继续强调以高质量发展为首要目标，传统经济刺激工具出台概率下降，12月份开始国债利率再次快速下降。回顾基金成立以来，市场表现再次说明，历史可以参考，但不能过度依赖。四季度短端利率尤其是银行存单持续上行，收益率曲线结构显得过于平坦，从历史对比来看长端利率的期限利差吸引力不足。但长端利率表现超出市场预期，尽管短端利率维持在较高水平，但经济基本面疲弱带来的配置压力仍然显著拉低了长端利率水平。具体到组合上，作为新发基金，初期组合以稳健建仓节奏为主，年末迅速提升了组合的久期配置。