农银金恒债券(018637) - 基金投资策略和运作

随着宏观政策持续发力，三季度中国经济延续了稳定态势。制造业PMI持续回升，7、8、9月分别为49.3、49.4和49.8。　　工业和服务业保持较快增长。规模以上工业增加值同比增长较快，且服务业生产指数增速快于工业；同时，高技术制造业表现亮眼，7-9月增加值增速接近10%，工业机器人、新能源汽车产量保持双位数以上增长。　　消费和出口规模扩大。社会消费品零售总额增速放缓，但服务业零售额增长5.1%，以旧换新等政策对汽车、家电等闪频零售拉动显著。出口在贸易摩擦背景下展现超预期韧性，前7个月出口增速扩大至7.3%，对东盟、非洲等新兴市场出口增长较快。　　价格表现平稳。随着供需关系逐步改善，以及反内卷政策推动行业价格降幅收窄，CPI连续4个月回升，8月核心cpi同比上涨0.9%。　　债券市场呈现弱势震荡格局。以10年国债为例，收益率小幅上行，仍然在1.60%-1.90%的区间内部波动。超长期限债券上行幅度略大，中、短期限债券上行幅度略小；同时，信用债由于具备票息优势表现优于利率债；　　基于较为长期的投资视角，金恒基金将组合久期维持在了中性偏高的水平。组合配置中实现长久期和短久期搭配以及利率债和信用债搭配的均衡状态。基金　　基本面的数据好坏参杂，决定了债券市场震荡的大格局。从股债跷跷板的逻辑来看，权益市场的风险偏好仍然维持在相对高位水平，对债券市场仍将形成一定的压制，导致债券市场呈现震荡格局中的偏弱状态。　　策略上，基金基本维持目前的状态不变。如果市场出现较为明显的下跌机会，择机逢低配置部分高票息信用债。

上半年经济前高后低，整体表现强于预期。但近期有所走弱。　　财政支出靠前发力。2025年中央赤字规模4.86万，叠加1.3万亿超长期特别国债、5000亿中央金融机构注资特别国债，合计6.66万亿。截至6月末，国债累计净融资3.38万亿，进度为51%，明显快于近5年同期水平。截至5月底，广义财政支出合计达到145078亿元，占全年预算总额的34.4%，为2020年以来的最高，财政支出总体呈现靠前发力的趋势。房地产反弹。　　中国房地产市场在政策持续发力与市场自我调整的双重作用下，呈现“止跌回稳、结构优化”的总体特征。1-5月份全国新建商品房销售面积3.53亿平方米，同比下降2.9%，降幅较2024年全年明显收窄；销售额3.41万亿，下降3.8%，呈现“量稳价跌”的弱复苏态势。二手房市场“以价换量”特征明显，尤其是高能级城市二手房成交量接近前期高点水平。　　国内消费市场在政策组合拳与消费升级的双重驱动下，呈现出“量质齐升”的特征；随着“大规模设备更新”、“消费品以旧换新”等政策深入实施，社会消费品零售总额较2024年全年增速大幅提升。消费对经济增长的贡献度显著提升。　　上半年中国货物贸易出口在去年同期高基数以及目前全球贸易环境恶化的背景下展现出了较强韧性。虽然对美国出口受关税战直接影响有所回落，但对东盟、中东、拉美等地区呈现较好增速。　　最新数据显示，7月份，制造业PMI为49.3，比上月下降0.4，景气水平有所回落。其中生产和需求分项都处于下降状态。非制造业商务活动指数为50.1，同样下降0.4，其中建筑业下降2.2，服务业商务活动下降0.1。　　从实体高频数据来看，房地产行业数据从高位有所回落，出口数据受多因素影响同样有所走弱，与景气指数指向一致。　　虽然短期经济数据表现疲弱，但从资本市场的表现来看风险偏好明显提升。权益市场逐步走高，债券市场停滞不前。可能的原因，一方面是对经济长期前景的预期有所调整；二是短期“反内卷”浪潮提振了投资者信心。　　债券市场呈现大幅震荡、结构分化行情。　　以10年国债为例，年初10年国债位于1.6%水平，3月份收益率攀升至1.90附近，6月末重新回到1.6附近徘徊不前。　　市场总体震荡的同时，不同阶段呈现结构分化的行情。　　3月中下旬开始，美国加征关税影响刺激债券收益率大幅下行。利率债快速下行，下行幅度长端大于短端。　　4月至6月末关税战缓和后，市场缺乏明显方向。利率债在1.6-1.7%区间小幅震荡，信用债具备票息优势表现更优，其中长久期、低评级信用债收益率更是出现明显下行。 　　基金投资操作回顾 　　基金维持中性的久期水平。组合结构中利率、信用、长端和短端配置较为均衡。同时，根据市场变化在配置的基础上开展了少量波段交易。

2025年一季度，中国经济呈现复苏向好的局势。景气指标触底后快速回升。制造业PMI从49.1%触底回升到50.5%，非制造业扩张步伐从50.2回升到50.8。　　房地产数据从2024年9月新政以来全面改善，且改善力度和持续时间超出市场预期，一季度二手房交易持续维持高位，一手房同比降幅有所收窄。制造业投资和基础设施建设投资增速都有所加快，带动整体投资回升。就业层面，全国城镇调查失业率平均值5.3，与上年同期基本持平。经济的企稳向好与政策支持密不可分，连续出台的房地产优惠政策、“两重”,“两新”政策，对供需双方都产生了显著的拉动作用。政策同时支持科技创新，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.1%。　　展望未来，国内经济可能在一个底部不断修复和夯实的过程。但是，外部环境的不确定性在不断增加。美国最新宣布全球加征关税，将对包括美国自身在内的全球经济造成较为严重的冲击。中国属于外贸出口大国，也不可避免地将遭受较为严重的影响，复苏进程变得一波三折更为艰难。 　　一季度债券市场大幅震荡。元旦后市场延续去年的大涨行情。但是随着银行间资金面宽松预期落空，叠加经济恢复超预期，债券市场出现较大幅度的回调。10年国债收益率接近1.90%的水平之后逐步企稳，随着美国开打贸易战又重新转头向下。　　金恒基金一季度实施了积极的交易策略，较好地把握了市场机会。年初，基金提前预判了风险，将基金杠杆和久期降低到了较低的水平，避免了市场的大幅下跌，将基金回撤控制在较低水平。而后在收益率调整到位后快速将久期和杠杆提高，较好地把握了市场回升的机会，获得较好的收益回报。　　经济在一个底部徘徊。但从短期来看，各种不确定性依然存在，国内经济的元气并未完全恢复、外部环境恶化、流动性仍旧宽松，对行情有短期支撑。在目前的绝对收益率水平，预计债券市场会面临更大的挑战，双边波动将会更加剧烈。　　操作上，金恒基金维持相对谨慎的观点。预计组合将会在保持高流动的前提下，加大组合久期的调度，努力把握市场的波动机会，通过交易超额弥补票息不足的缺陷。

2024年，经济在一个较大的底部徘徊，但是由于供需仍处于不平衡的状态，对价格形成压制，整体呈现偏弱的状态。　　政策发力下，四季度国内基本面逐步转暖。制造业Pmi从8月份的49.1连续回升，12月份来到50.1的水平。非制造业在经历数月底部徘徊后，12月份冲到52.2高位。从细分数据来看，制造业供需关系有所改善，但价格仍偏弱。非制造业在政策发力下，年底全面改善。房地产数据从9月新政以来全面改善，且改善力度和持续时间超出市场预期。从房地产周期的角度看，本轮房地产周期的下行已经来到一个关键的临界点。虽然滞后指标仍形成拖累，但先导指标企稳给经济带来曙光和希望。　　即使年底政策发力以及数据改善，投资者仍对前景保持一个悲观的态度，债券市场甚至在四季度出现收益率加速下行的局面。长期和超长期国债全年下行幅度接近100bp，债券基金整体表现超越2023年。　　金恒基金在四季度维持中性的组合久期，获得了相对稳健的收益回报。

三季度，国内基本面仍然偏弱。PMI景气连低于荣枯线。9月份制造业PMI49.8，比上月有所回升。主要源于几方面的原因：一是房地产支持政策、设备更新、家电更新政策对需求有一定的促进作用；二是前期高温极端天气对生产和消费抑制作用减弱；三是9月份进入传统的旺季，季节性因素对环比有促进作用。但从分项来看，生产活动增速贡献最大，其他项环比上升较小，同时前期对经济支撑较强的新出口订单指数下滑1.2个百分点。非制造业PMI50.0，环比下降0.3。季节性因素和财政支出加快支撑建筑业活动企稳，但商务活动全面下滑。新订单、销售价格下降幅度较大。表明居民收入预期不稳定的情况下，需求进一步收缩。从企业利润来看，1-8月规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.5%，环比大幅回落，企业加大投资的意愿较弱。　　9月份最大的变化主要是政策做了比较大的调整。一是降低存量房贷利率政策落地；二是央行公布了支持股票市场的支持计划；与此同时，对财政刺激的期待有所升温。随着股票市场急剧升温，债券市场出现大幅回调。利率债调整幅度较小，以10年国债为例最高上行25bp；信用债上行幅度较大，同期限10年期债券普遍上行幅度达到30-50bp，低等级信用债上行幅度更大。　　展望未来，短期内关注点主要在后续财政政策是否发力以及刺激政策产生的效果。长期来看，还是要继续关注地产周期企稳以及海外经济周期走势。　　操作上，基金前期策略上偏保守，下跌过程中逐步买入长久期利率债券，提高仓位至中性水平。　　后续来看，还是根据财政政策的进展决定组合久期长度；结构上，鉴于这一轮调整信用债利差进一步扩大，逐步买入信用调换利率持仓。

2024年上半年，中国经济呈现起伏波动的局面。年初经济有企稳回升迹象，一季度经济表现较好，二季度略有回落。制造业PMI在3月份冲高至50.8后继续回落至6月49.5的水平。从库存周期角度来看，经济周期处于库存周转期的底部，但企业快速补库的意愿并不强烈，库存增速在低位徘徊。虽然说整体经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济受到负面冲击的程度要更深，周期在底部区域阶段持续的时间要更长。面对当前的经济环境，中央也出台了一系列逆周期调控政策，进一步降准降息，降低实体企业融资成本，支持经济稳健恢复；加大对房地产的支持力度；加大特别国债的发行，推进重点项目快速进展；预计经济在中央的全面部署下能较好完成全年任务。　　外需短期内仍然形成较好支撑。一方面短期内难以完全对冲国内经济的疲弱，另一方面，随着海外需求转弱，出口对经济的支撑作用也会同步转弱。中国经济复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固，未来一个时期内呈现底部震荡的格局。　　经济依然疲弱的情况下，债券市场在上半年具备较好的外部环境。同时，由于社会融资需求偏弱，取消手工贴息等政策导致存款搬家，债券内部也存在供需不平衡的问题。债券收益率曲线整体下移，短端表现由于长短，信用债券表现优于利率债。超长期限品种由于受到央行喊话的制约，成为表现最差品种。　　操作上，我们采取了相对中性的策略。久期维持中性久期上的灵活调整，结构上采取哑铃型的平衡组合。基金整体还是追求相对稳健的思路。

中国经济2024年开局仍呈现较弱的格局。虽然从库存周期的角度看，数据显示经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济收到负面冲击的程度要更深，周期下行阶段持续的时间要更长。　　受外需较好支撑，我们看到经济在一季度有所改善。制造业PMI3月份回升至50.8，非制造业商务活动指数达到53的高位，已经连续4个月出现回升。但由于房地产仍形成持续拖累，复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固。　　债券市场在一季度表现超预期。配置力量在年初大举入场，拉动债券收益率出现快速、大幅度下行。投资者紧盯房地产市场，对其他基本面的信息已经钝化。但是经过一波超强的下行走势后，债券收益率的绝对水平已经处于历史的地点，积累了回调的风险。就结构而言。利率债券表现明显优于信用债。超长期限和超短期限表现更好，中间期限表现稍弱。　　展望未来，经济总体处于周期的相对底部区域，债券市场依然处在一个比较好的环境。但同时也要关注一些风险：一是前期涨幅过大积累的风险；二是经济来到一个底部区域后市场分歧变大，波动变大的风险。　　策略上我们仍然保持中性久期上的灵活调整。中短久期信用债作为底仓，长久期利率债作为交易头寸，灵活摆动把握市场的调整机会。

本基金成立较晚，整个四季度仍处于建仓期。进入12月，债券市场在经济数据走弱叠加不及预期的大环境下，收益率快速下行。本基金也较好把握市场机会进行了建仓。但考虑到新基金建仓期的稳定性，操作上仍然比较谨慎。　　投资运作上，本基金主要采取哑铃型策略，在长久期债券和短久期债券做了较为均衡的组合配置。整体久期保持中性，维持在行业平均水平附近。