蜂巢中证同业存单AAA指数7天持有期(018453) - 基金投资策略和运作

三季度，债券市场进入持续调整的阶段，基本面的弱势修复支撑权益市场持续上涨的同时，伴随国内反内卷政策的推进以及新发债券税收制度的要求，债市收益率出现了季度级别的持续反弹，并且表现出长端债券期限利差和各信用利差的抬升，另外三季度持续发行的政府债券融资也一定程度上推动了收益率的上行。但由于央行在货币端整体仍处于量够价稳的阶段，因此中短久期品种表现相对较为稳定。展望未来，从七月份开始，PMI边际存在弱势改善的迹象，PPI的环比跌幅开始收窄，进入八月份以后环比走平从而带动同比增长开始触底反弹，在四季度整体基数较低的情况下，预计平减指数在四季度大概率仍然保持继续改善的迹象，实际利率的压缩将继续对基本面提供支撑，另一方面则是在贸易争端存在缓和的背景下，国内出口整体保持超预期韧性提供的需求支撑也将继续推动国内周期改善。从海外情况来看，全球整体风险情绪在各国财政扩张预期和美联储降息的背景下，整体仍在持续改善的方向。三季度人民币升值幅度体现了一定的内生性，我们在产品策略上仍然保持较为中性偏防守的状态，等待市场调整到位后进行左侧参与。

国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态，边际上存在修复迹象。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行，在2月底、3月初调整到位，长久期债券则在3月中旬进一步调整到位。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。二季度，市场表现出衰退预期下的修复行情。在4月初“对等关税”政策对资产价格的定价冲击瞬间到位后，风险情绪围绕关税问题表现出超跌后的持续修复，基本面保持韧性，国内PMI在4月份回落后连续两个月小幅改善，表观上生产仍然持续强于需求，但是出口仍能保持韧性，制造业和基建投资保持热度。产品运作方面，本基金以高等级同业存单为底仓，整体策略以同业存单配置静态收益为主。

得益于去年四季度稳增长的政策措施、一季度抢出口以及科技和消费领域的进步提振国内风险情绪，国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行。长久期债券则在三月中旬进一步调整到位，曲线适度走陡对应风险情绪持续改善引发的市场预期修正。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。海外美国基本面数据整体稳定，但是由于市场担忧关税可能引发的通胀问题，导致预期和信心进入下行周期，美元指数和美股下跌，成长股尤其受挫。展望二季度，川普2.0贸易战升级落地增加了全球经济形势的不确定性。中美经常项目面临脱钩风险，因此缺口部分需要国内总量及结构性工具进行对冲，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。未来需要密切关注美国关税政策的动态及国内政策对冲路径的变化情况。操作上整体对债券资产仍然保持偏积极的策略。

2024年债券市场整体呈现震荡下行趋势，核心逻辑为“资产荒”与机构负债扩张推动的配置需求。全年收益率曲线持续走平，短端利率因央行价格型调控与流动性宽松下行明显，长端利率在基本面疲弱、机构欠配及政策预期下屡创新低。一季度，市场延续2023年末的修复势头，但经济数据“强预期、弱现实”特征明显。债券收益率下行，期限利差收敛，资产荒逻辑强化，机构增配长久期利率债。海外风险资产持续走强，人民币汇率承压，国内货币政策保持稳定。二季度政府债券供给偏慢加剧资产荒，短端利率因流动性宽松快速下行。期间地产政策放松（如上海、深圳首付比例下调）未提振基本面预期，市场转向避险资产。央行虽多次喊话长债风险，但配置需求仍主导市场，10年国债一度跌破2.3%。三季度，央行启动降息及“买短卖长”曲线管理，短端利率与资金成本倒挂，非银负债扩张推动收益率进一步下行。海外美联储降息落地，但国内权益市场表现疲弱，债券市场持续走牛。市场在央行发布会后对财政扩张政策预期升温，政治局会议对经济定调后，债券收益率因权益市场超强表现而小幅反弹。四季度政治局会议定调“超常规逆周期调节”，市场抢跑降息预期，收益率加速下行至历史低位。10年国债一度触及1.6%。产品运作方面，本基金采取以同业存单为底仓，通过调节配置比例和优化个券的运作方式，根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整。

三季度，美国开始进入基本面数据下滑、失业率上升态势，海外资产经历了日元加息和美国降息的双重影响，套息反转交易直接的影响是短暂打击海外风险情绪，带动离岸人民币的快速升值。但是可以看到这种升值对提振国内风险资产作用较小，核心还是缺失国内需求端刺激的措施。但是在货币政策上的影响是推动央行在7月份进行了价格型调控的改革举措并开始进行降息操作，并且在8月份对由降息操作导致的债券收益率下行进行修正，同时开始进行“买短卖长”的曲线管理操作，正式进入财政-货币相协同的政策阶段。由于货币端的开启到信用端传导链条不畅通，权益市场整体仍然表现孱弱，市场在8月经历过两周的调整之后，债券类资产再度受到市场追捧，收益率突破年内低点后，在9月底快速反转重新回到三季度市场波动中枢的较高位置。本产品在三季度继续以配置同业存单为主，季度收益整体较为稳健。 在三季度末市场对财政扩张政策的强烈预期下，推动权益市场大幅上行，带动资金从债券市场赎回，推动收益率大幅上行，目前这一现状的维持需要市场预期的政策落地，但是短期兑现难度较大，四季度债券市场可能进入区别波动态势。

上半年，国内基本面仍然延续一季度稳和二季度边际走弱的特征，在经济脱离传统周期特征之下，虽然按进度完成半年度经济增长计划，但是平减指数持续为负，实际利率高企对基本面压制力度较大，出口部门的刚性需求和制造业投资较高增速是少有的支撑结构性经济转型的亮点，其他部门表现持续孱弱。海外风险资产表现亮眼，降息预期支撑风险情绪，同时企业盈利和资本开支在科技产业带动下表现较好。在这种环境下，整体上人民币表现弱势，债券收益率强势下行，非银资管机构负债扩张推动债券再配置需求，叠加基本面弱势持续压低各类债券品种的期限利差和品种利差。权益资产在危机模式下反弹后开始进入二季度的震荡期，并且在地产政策效应释放后开始重新进入调整阶段。本产品上半年均以同业存单和一年之内高等级信用债作为主要持仓，获取较稳健的运作收益。

一季度，各类市场表现较为均衡。国内基本面处于底部盘整状态，传统总量经济部门仍然持续调整，地产销量在托底政策持续出台的背景下表现依然弱势，但是出口部门意外改善提升和制造业部门投资增长表现对冲了总量的下滑，为结构性经济增长目标提供了实践支撑，预计一季度整体增长符合全年目标进度。在资产表现上则对应的是权益资产超跌后反弹，修正了年初的悲观预期，债券收益率大幅下行，期限利差和信用利差都显著收敛。 海外资产表现强势，欧美各国权益指数创新高，降息预期支撑风险情绪，叠加美国强劲的就业数据反应其内在需求稳定，超预期的通胀推迟了年初市场预期的降息路径。整体美元指数处于较高位置，美债收益率波动中枢上移，人民币汇率跟随美元指数小幅贬值，幅度基本相当。 海外货币政策的外溢影响下，国内货币市场利率保持平稳。一季度债券收益率大幅下行后市场整体的组合杠杆率都较为低下，骑乘和短久期套息策略暂时失效，但是长久期债券在机构配置力量的推动下大幅下行，城投化债和财政扩张力度克制导致机构资产稀缺，收益率曲线走平明显，资产荒的问题是主要推动因素。本产品积极配置同业存单和剩余期限较短的信用债资产，并保持杠杆维持较低位置，收益整体较为稳定。 展望二季度，海外可能继续维持制造业补库的景气和就业的热度刚性，国内市场关注的两会定调下财政支出的计划落地对信用扩张的支持力度，以及持续的外围需求对国内出口的提振，叠加去年二季度整体经济基数较低，基本面增速预计较为稳定，货币和财政整体均以稳为主，进一步发力的空间不大。预期权益市场仍然表现为结构性的机会，债券收益率大概率维持底部盘整的态势。