国投瑞银新兴产业混合(LOF)C(018389) - 基金投资策略和运作

格雷厄姆把股市比喻成一位“喜怒无常、勤奋叫价”的市场先生，此言不虚。2025年4月份，美国对全球增加关税，市场变得极度恐惧。短短几个月，全球市场又大都收复失地，投资人也变得乐观。我们秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。报告期内，组合行业配置维持之前的适度分散、重点聚焦的思路，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。

我们需要以成熟、稳定的投资框架应对当下的不确定性。在超过十年的基金管理生涯中，我们经受了不同的“黑天鹅”、“灰犀牛”冲击，也曾陷入业绩低谷并承受短期亏损压力，但始终坚守投资框架不动摇。我们秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”的理念，寻找股价低于公司长期价值的标的，并通过适当的组合构建降低回撤幅度和概率，以争取长期稳健的超额回报。尽管过程艰难，但这是追求成功的有效路径。行业配置方面，我们维持适度分散、重点聚焦的思路，并在医药、科技等板块做了重点布局。

本以为经历过2015年“千股跌停、千股停牌”的极端状况，就有足够经验从容应对各类黑天鹅和灰犀牛了。但是，当面对2025年4月美国发动的针对全球关税战，以及由此引致的全球股市风雨飘摇，依然有短期惶恐之感。此后，抵抗内心恐惧，艰难逆向而行，坚信非凡的投资者，不能盲从，而是要独立思考。事后看，截至2025年6月30日，中美等主要国家股票指数都已走出4月黑天鹅冲击的阴霾。由于偶发因素、风格扰动，基金业绩短期会存在波动，甚至暂时落后，没有一帆风顺的投资，逆境反倒是试金石。在投资中，要想获得成功，是去做那些别人不愿意做的事情，把精力聚焦于思考和研究行业未来发展以及公司竞争壁垒。报告期内，我们维持之前的适度分散、重点聚焦的思路，在医药、科技等板块进行了重点布局。

2024年市场风格表现极致，大盘、价值表现靓丽，但2025年一季度市场风格已经逐渐调整。预测风格是极其困难的，我们的重点不是去猜测市场的选美标准，而是聚焦公司的质量。不寻求在每个报告期或所有市场条件下都跑赢市场，而是寻求在更长的时间内跑赢市场。本基金秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期稳健的超额回报。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点聚焦的思路，在医药、科技等板块，做了重点布局。

本杰明·格雷厄姆曾言：“市场先生情绪多变，甚至有些精神分裂。他时而兴高采烈，时而悲观厌世。”2024年的股市，便是对这一观点的诠释。中证800指数全年涨幅12.2%，但年化波动率高达22.7%（同期，标普500指数波动率12.6%，印度SENSEX30指数13.8%）。从月度表现来看，中证800指数开局不利，1月下跌8%，2月虽有10%的反弹，但随后市场整体萎靡，跌多涨少。然而，在一系列刺激政策的推动下，投资人信心爆棚，9月指数迎来22%的暴涨。从中信一级行业表现来看，银行涨幅43%，位居第一；非银金融行业涨幅34%，位列第二。如医药等部分板块，却远远落后于指数。可以说，2024年的市场风格演绎得极为极致。我们深知，小概率事件虽很少发生，但在足够长的投资周期内，却必然会出现。黑天鹅事件对投资的挑战，是每一位投资者都难以回避的。面对这些偶发冲击，投资者该如何抉择？是选择放弃投资理念，随波逐流（这将不可避免地导致投资风格漂移），还是坚持投资框架，静待均值回归（期间或许要承受短期业绩落后的煎熬）？我们旗帜鲜明地认为，以独立思考应对随波逐流，将投资理念一以贯之，是每一位职业投资者应有的操守。正如彼得·林奇所言，基金经理需要培养并锻炼“不理睬环境压力而坚持到投资成功的能力”。其实，短期业绩的落后，对基金经理而言，恰是一次较好的心理压力测试。峣峣者易折，市场从无常胜将军，路遥知马力，烈火炼真金。面对逆境，我们始终坚守初心：不猜测市场的选美标准，而是将目光聚焦于公司的质地；不追求在每一个报告期或所有市场条件下都跑赢市场，而是希望在更长的时间维度里，实现超越市场的表现。本基金秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”的投资理念，致力于寻找那些股价低于公司长期价值的优质标的。通过合理的组合构建，降低回撤的幅度与几率，从而争取长期稳健的超额回报。在行业配置方面，我们延续了适度分散、重点布局的策略。重点布局的行业包括计算机、机械、医药等领域，我们相信这些行业在未来的发展中，将为投资者带来可观的回报。

2024年9月24日召开的国新办介绍金融支持经济高质量发展的新闻发布会上，人民银行、金融监管总局和证监会连续发布系列政策，极大提升股市的信心。当天，中证800指数涨幅4.33%，9月的最后5个交易日，中证800指数累计涨幅超过25%。“股票市场，短期是投票机，长期是称重机”。我们关注的焦点，不是去猜测市场选美标准，而是聚焦公司的质量；不寻求每个报告期或所有市场条件下都跑赢市场，而是寻求在更长的时间内跑赢市场和其他基金”。尽管世界变化快，但是我们的投资理念和投资策略，仍然一以贯之。本基金秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期稳健的超额回报。行业配置方面，我们维持适度分散、重点布局的思路。重点布局方面，计算机是进攻矛、医药是防御盾。

2024年上半年的股市有如下特征：第一，个股走势差异巨大，沪深两个交易所目前有5100多只股票，上半年涨跌幅中位数-23%，但是沪深300指数0.89%，中证800指数-1.76%。第二，行业涨跌幅差异巨大，中信一级行业的上半年涨跌幅中位数为-11.7%，涨幅前三名的行业分别是，银行涨幅19.2%，煤炭涨幅12.8%，石油石化涨幅11.4%。第三，风格表现差异巨大，其中以红利为代表的风格表现亮眼。本基金秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。上半年，市场表现很极致，但是我们依然维持投资风格不漂移。从九宫格看，维持在市值中盘、估值相对平衡（5月份，由于成长股跌幅巨大，基于逆向思维，我们适度换仓，增加了成长股配置）。从行业配置看，维持“适度分散、重点聚焦”策略，并没有重仓一两个板块。目前，配置前五的行业，分别是机械、医药、电子、计算机和食品饮料。从个股选择看，维持原有选股原则：行业有空间、个股护城河。或许我们部分持仓股票不符合当前市场的审美标准，但是邓普顿也提醒到：“如果你想比大众拥有更好的投资表现，你的投资行为必须有别于大众”。从众固然热闹，但容易遭受群体非理性行为的踩踏；独立和逆向注定孤寂，但是可避免追随效应的恶果（前提是选择的股票不存在价值陷阱或者伪成长）。股票市场在短期内是投票机，长期则是称重机。因此，我们的焦点，不是去猜测市场选美标准，而是聚焦公司的质量；不是寻求每个报告期都跑赢市场，而是寻求在更长的时间内跑赢市场。

长视角观察问题，会消除短期扰动，更可能透过现象看到本质。从2015年至2023年，中国不论在宏观经济增速，还是微观上市公司，各指标都是比较出色的排位。中国GDP年化增速接近7%（远高于美日韩等国家），中证800指数的ROE平均值11%（稍微落后美国标普500，但远远优于日本225指数和韩国综合指数），中国利率政策维持克制且平稳水平（与之相比美国利率大幅波动）。因此我们判断A股依然具有较好的投资机会。在行业配置方面，我们依然秉持适度分散、重点布局的思路。针对医药、计算机、资源类等板块，做了重点布局。

2023年初由于chatgpt问世推动了人工智能（AI）相关行业的估值重估和股价上涨。自二季度开始，整个A股市场开始走弱，A股AI板块也相应出现了较大调整。2023年在行业配置方面，我们没有大的变动，维持之前的适度分散、重点布局的思路，主要配置的行业有计算机和医药。

黎明前的黑暗是最难熬的，也是最好的压力测试。优秀的投资人，应该具有“不理睬环境压力而坚持到投资成功的能力”。虽然全球化的高光时刻已阶段性过去，国内经济增速下降，新的增长点仍在孵化。但是上述的负面预期已经反映在股价中，我们认为对市场无需过度悲观。历史不会重复，却会压着相同的韵脚。投资大佬邓普顿爵士的名言值得在此分享：行情总是在绝望中诞生，犹豫中成长，憧憬中成熟，疯狂中结束。行业配置方面，我们维持适度分散、重点布局的思路。重点行业方面，我们认为计算机是“低估值+强预期”的逻辑演绎，后续有戴维斯上升的机会。疫情导致的业绩低基数、自主可控、数字中国、Chatgpt等，都是基本面预期改善的强逻辑。当然，计算机板块如果要有2-3年持续的大行情，必须看上述场景落地后的业绩贡献。而医药板块是典型的长坡厚雪的赛道。借鉴老龄化严重的日本，某些细分的医疗器械行业，仍得到较好的发展。虽然市场有一定的悲观情绪，但我们会精选个股，做划算的投资。

行业配置方面，我们维持适度分散、重点布局的思路。重点布局计算机和医药，计算机是进攻矛、医药是防御盾。我们乐观看待后续市场走势，认为在后续市场的反弹中，前期表现靓丽的计算机、中特估等仍会充当急先锋。 医药板块是典型的长坡厚雪的赛道，借鉴老龄化严重的日本，某些细分的医疗器械行业，仍得到较好的发展。我们乐观预计，随着今年高值耗材集采的落地，部分器械细分板块存在重估的可能。尽管今年以来，医药板块表现平平，但是我们对某些细分板块保持乐观的观点。

一季度海外风险事件频发，在通胀逐步回落以及硅谷银行和瑞士信贷等事件的影响下，预计美联储难以更加激进的紧缩，全球货币环境趋于边际的好转。国内随着疫情的结束，经济处于一个弱的恢复过程之中。虽然商旅出行与假期旅游的客流量数据都有了明显的恢复，但消费的总量动能依然较弱。在经历了3年的疫情之后，居民的资产负债表需要修复，对消费意愿保持一个谨慎的态度。进出口和制造业依然疲软，房地产触底震荡，只有基建前置发力依然保持了较高的增长。而在信用没有抓手的背景下，货币维持宽松，高景气高增速行业缺失，主题的投资迎来肥沃的土壤。“中特估”和人工智能相关行业的表现特别活跃，随着主题的不断扩散，也带动了整体市场的上行。报告期内计算机，通信，传媒等传统TMT行业在经历了多年的下跌之后表现强劲，而过去几年表现较好的新能源，消费等核心资产则相对落后。我们减持了部分机械和有色金属，增加了对通信的配置。展望二季度，TMT在整个市场的成交量在不断的放大，虽然人工智能和AI+的宏大产业趋势似乎不可阻挡，但是短期内投机的氛围较重，个股的波动性明显的加大。我们认为经济的复苏的节奏是风格再平衡的主要变量，需要观察未来2季度消费，进出口以及房地产等数据是否有明显的好转的迹象。我们依然保持着较为均衡的组合配置，以长期的视角选择优质的公司，争取给投资者创造良好的回报。