东方红稳添利纯债E(018166) - 基金投资策略和运作

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用负面舆情关注度提升以及经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

三季度以来影响债市最大的因素是风险偏好的抬升以及9月出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》。同时“反内卷”政策下商品价格快速冲高也逆转了国内通胀走势的预期，再叠加进一步货币政策宽松预期的落空，进而引发了债券市场的重定价。在此背景下，债市呈现出单边持续调整走势，短端受益于宽松的资金面调整有限，中长端则调整较为明显，收益率曲线陡峭化特征显著。全季度来看，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，30年国债从1.86%上行至2.25%，1年国债从1.34%上行至1.37%。信用债跟随利率调整，长端信用调整幅度较大，期限利差走扩。展望四季度，基本面回落下稳增长压力逐步显现，政府债发行节奏前置带来后期供给压力减轻，再叠加社融年内触顶回落，债券存在修复的可能，而货币政策或成为市场破局的驱动。此外风险偏好的压制随着股票市场进入区间震荡或有所缓解，需要关注公募销售费用新规未来落地情况。本产品操作上一方面维持基础配置仓位，另一方面把握市场波动中的交易机会，尤其在三季度期限利差走扩之后未来或存在曲线走平的空间。

2025年上半年债券市场整体来看收益率小幅下行，但期间波动较为明显。一季度偏强的经济数据以及市场对新兴技术板块的高预期都导致市场风险偏好的抬升，一定程度上压制了债券市场的表现。再叠加流动性宽松预期落空，资金面春节后持续偏紧，资金利率较高导致持债收益倒挂，市场情绪一再受挫。季末之后资金利率中枢有所下行，受到美国所谓“对等关税”冲击后债券收益率快速下行接近前低，而后随着美国关税政策的调整及市场情绪的逐步回暖，收益率有所反弹。二季度资金面相较一季度明显缓和，5月降准降息开启更体现了央行维稳态度不变，市场在关税冲击后整体维持窄幅震荡的走势。整体来看，10年国债收益率从年初1.68%，期间最高上行至1.9%，后又下行至半年末1.65%；30年国债从年初1.91%，期间最高上行至2.12%，后又下行至1.86%。信用债跟随下行，信用利差也进一步压缩，长久期信用表现更佳。本产品在债券配置上精选个券，同时适时调整组合久期和杠杆，努力获取稳健的收益。

春节后债券市场表现欠佳，收益率震荡上行。一方面降准降息迟迟未至，流动性宽松预期落空，修正了12月因货币政策表述由稳健”转为“适度宽松”开启的抢跑行情；另一方面央行暂停国债买入，在公开市场操作上又持续维持偏紧的姿态，并通过窗口指导大行融出价格的方式调升了货币市场基准利率（DR007），导致资金成本持续偏离7天OMO政策利率，市场情绪受挫。今年以来受同业存款自律的影响，银行整体负债规模收缩。同时一季度偏强的经济数据以及市场对新兴技术板块的高预期都导致市场风险偏好的抬升，一定程度上也压制了债券市场的表现。全季度来看，10年国债从1.68%上行至1.81%，30年国债从1.91%上行至2.02%，1年国债从1.08%上行至1.54%。展望二季度，随着信贷投放的减少以及财政支出的加大，市场流动性有望逐步改善。随着多重价位中标机制的实施，MLF资金成本降低，也有利于银行负债压力减轻。二季度资金利率将回归常态，向政策利率收敛，从而成为驱动中短端债券收益率下行的力量。此外，二季度地产小阳春的持续性有待检验，出口边际转弱的压力或有所显现，外需回落与内需回升之间能否平稳对冲值得关注。而关税政策则加速了以上进程，出口的不确定性导致市场对货币政策的期待升温，对“择机”降准降息的时间点预期提前，快速扭转了市场前期对于央行操作的担心。本产品操作上一方面维持基础配置仓位，另一方面把握市场波动中的交易机会，值得关注的是债券利率低位之后市场的波动加剧，且行情快速演绎之后新的驱动则有待降准降息政策的落地。

2024年市场持续强势，一直处于对基本面以及稳增长政策预期较弱、对资金宽松预期较强的状态中。期间市场虽受到央行买卖国债、稳增长政策预期变化等因素的影响有所波动，但宽松的货币政策带来了债券收益率大幅下行。全年来看，十年国债收益率从年初2.56%下行至1.68%，三十年国债从年初2.83%下行至年底1.91%。信用债也跟随下行，信用利差也进一步压缩，3年AAA从2.71%下行至1.74%，其与3年国开债的利差从年初37BP压缩至31BP。本产品在债券配置上精选个券，同时适时调整了组合久期和杠杆，争取稳定的收益。

三季度债券市场主要经历了三波调整：7月初央行开展国债借入操作，7月22日OMO与LPR分别降息10BP，债市先上后下，10年国债收益率从期初的2.20%先上行至2.28%、再下行至2.12%；8月上旬，银行持续卖出长端利率债，叠加银行理财的预防性赎回，10年国债收益率上行至2.24%，后随着降息预期的升温市场又震荡下行，最低下行至2.03%；9月24日央行通过新闻发布会公布了降准、降息、降存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等多项政策，9月26日中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，股票连续多日大幅上涨、市场风险偏好快速转变，10年国债收益率大幅上行至季末的2.16%。季末多部委配合出台了多项刺激性政策，尤其是房地产方面，降低二套首付比例，统一调降存量房贷利率，四个一线城市均出台放松或取消限购政策、降低首付比例等政策，带动一、二手房销售在十一期间有大幅改善，但持续性仍待观察。全季度来看，10年国债从2.21%下行至2.15%，1年国债从1.54%下行至1.37%。展望四季度，随着美联储开启降息周期，国内宏观政策面临的外部约束和汇率端的压力均得到一定缓解，有望看到一揽子宏观刺激政策的出台，宽货币政策已逐步落地，后续主要关注宽信用政策的落地及其效果。季末债市调整后，长端利率债的收益率已上行至震荡区间的上沿附近，博弈胜率较高；短端利率债预计将随着跨季后资金面的转松而转向下行；信用债的信用利差和银行二永债的条款利差较前期大幅走阔，逐步具备配置价值。本产品操作上计划一方面维持中短期品种的基础配置仓位，另一方面把握市场调整后的配置机会，同时关注政策落地的节奏和实际效果，关注基本面和政策之间出现预期差时的交易性机会。

回顾2024年上半年，市场一直处于对基本面预期较弱、对资金宽松预期较强的状态中，即使在上半年出口强劲、一季度经济数据偏强的情况下，市场对于数据的持续性一直存疑，而对于降息的预期一直较强。期间市场最大的波动则来自4月底央行提示长期收益率风险。上半年十年国债收益率从年初2.56%下行至2.21%。信用债也跟随下行，且信用利差的压缩更为极致，3年AAA从2.71%下行至2.14%，其与3年国开债的利差从年初37BP进一步压缩至20BP。本产品在债券配置上精选个券，同时适时调整了组合久期和杠杆，争取稳定的收益。

一季度收益率下行明显。一方面，虽然1月份降准落地、2月LPR大幅下调25BP，而调整MLF的预期一再落空，也不影响市场持续交易降息的预期；另一方面，3月政府工作报告对于今年经济目标的设定符合市场预期，而超长特别国债等政策的落地时间、发行方式尚不确定，市场做多情绪持续。全季度来看，10年期国债收益率从2.55%下行至2.29%，1年期国债收益率则从2.07%下行至1.72%。展望二季度，经济基本面在经历一季度较强的表现后，或需观察前期宏观政策的落地效果对经济的实际提振作用。短期内房地产市场出现V型反转的可能性仍然不大，内需或仍面临需求不足等问题，货币和财政政策持续发力的可能性仍然较大，债券市场仍有一定博弈空间。同时需要关注在当前收益率低位的情况下，超长特别国债等供给的增加所带来的市场波动。此外美联储降息时点预期一再后移，短期对于央行降息操作也存在一定的约束，或导致当前情况下利率继续大幅下行的空间受阻。从债券品种上，我认为在信用利差较低的情况下，利率债优于信用债。因此本产品操作上将关注基本面和政策预期差带来的波段交易性机会。

回顾2023年债券市场，交易的主线主要围绕经济预期和政策预期。上半年从春节前对经济较强的复苏预期，到春节后对复苏持续性产生分歧，再到二季度对经济动能走弱充分定价，债券收益率从一季度的窄幅震荡走势转为二季度之后明显回落，再加上8月央行超预期降息后，十年期国债一路走低至2.54%附近。而随后由于8月经济数据边际企稳、各项稳增长政策密集出台、四季度市场以流动性压力为核心矛盾，市场高位震荡。直到进入12月跨年资金转松叠加降息预期升温，才迎来年末转机，十年1期国债回落至2.55%附近。全年来看，十年期国债收益率从年初2.82%下行至2.55%，而三十年国债表现更为强劲，从年初3.19%下行至年底2.83%，期限利差压缩。信用债也跟随下行，3年AAA从3.14%下行至2.71%附近。本产品在债券配置上精选个券，有效防范信用风险，同时适时调整了组合久期和杠杆，力争获取稳定的收益。

三季度收益率先下后上。7月至8月中旬，经济基本面磨底、政策博弈、资金面平稳偏松、央行超预期降息之下，10年期国债收益率从2.64%最低下行至2.54%。8月下旬以来，经济数据边际企稳，随着一、二线城市的房地产刺激政策密集出台，市场预期转向，叠加季末资金面收紧和阶段性理财赎回压力，10年期国债收益率从低点2.54%上行至2.7%附近，一年期国债收益率从1.84%最高上行至2.22%。　　展望四季度，经济基本面有可能进入筑底回升阶段，需关注后续政策出台情况及落地效果，短期或有一定的调整压力。但考虑到地产数据仍然较弱，经济复苏的力度仍然不强，且市场对于政策面的预期较为充分，债券市场上行风险仍相对可控。因此本产品操作上仍以票息策略为主，同时关注市场调整带来的配置机会。

回顾2023年上半年债券市场，从春节前对经济较强的复苏预期，到春节后对复苏持续性产生分歧，再到二季度对经济动能走弱充分定价，债券收益率从一季度的窄幅震荡走势转为二季度之后明显回落。期间也受益于央行降准、降息的操作，资金面持续宽松，十年国债收益率从年初2.93%附近最低下行至2.59%附近，接近去年8月的低点。信用债也跟随下行，3年AAA从3.26%最低下行至2.66%附近。本产品在债券配置上精选个券，有效防范信用风险，同时适时调整了组合久期和杠杆，力争获取稳定的收益。

一季度债券市场整体维持窄幅震荡走势，十年国债收益率在2.81%至2.93%区间运行。1月市场在较强的经济复苏预期下一路上行；2月春节后市场对复苏的持续性产生分歧，但受制于资金面持续偏紧，十年国债在2.9%附近盘整；3月因为两会对GDP目标的定调以及降准操作，使得市场资金面宽松、资金利率有所下行，十年国债收益率也下行至2.85%附近。展望二季度，地产和消费能否持续改善是政策和市场的关注点。而债券市场目前的定价已一定程度上体现了经济弱复苏的预期。我们认为，整体而言，二季度经济复苏的趋势仍然确定，经济数据或仍然较好。且考虑到资金价格中枢的抬升，债券市场当前利差已处于较低的位置，息差空间有所收窄，整体性价比有所下降。本产品操作上仍以票息策略为主，关注未来市场波动中带来的配置机会。