长江乐睿纯债一年定期开放债券发起A(018050) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场在三季度中表现较弱势，但期限风格有所分化，国债收益率曲线趋向陡峭化方向演绎。7月市场进入反内卷行情，8月在权益指数上攻的背景下，风险偏好逐步发生变化，整体来看，债券市场十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率年内创新高。期限风格的分化显示短端、中长端品种在套系空间相对稳定的情况下逐步凸显配置价值，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。报告期内，本基金适度下调组合久期，适度降低了长端利率债的配置比例。同时通过波段交易以期增厚组合收益。

2025年上半年国内宏观经济呈现“稳中向好、结构优化”特征，上半年GDP同比增长5.3%，符合市场预期，其中二季度增速略降至5.2%，显示经济复苏动能边际放缓但韧性仍在。通胀温和，CPI同比下降0.1%，核心CPI回升至0.4%，PPI同比下降2.8%，反映工业品需求不足但服务消费回暖。总体看来，上半年外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。财政政策发力显效，政府债券发行加速，超长期特别国债和专项债重点支持基建、设备更新和消费品以旧换新。债券市场先后受到资金面和中美贸易冲突两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面边际有所收敛，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，5月央行宣布降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，推动1年期LPR降至3.0%。债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持窄幅震荡格局，信用利差继续收敛。报告期内，本基金通过调整长端利率债的配置比例，灵活调整组合久期，同时通过波段交易增厚组合收益。

2025年一季度，我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。经济增速保持在相对合理的水平，消费、房地产市场以及政策支持等因素共同推动经济平稳开局。CPI有所波动，PPI仍处下降态势。财政政策也较为积极，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，支撑社融增量。年初以来，央行延续货币政策适度宽松的导向，但暂停国债买卖，通过买断式逆回购和其他货币政策工具投放基础货币，使得银行间市场资金面维持紧平衡态势，货币市场利率持续攀升，同业存单、回购利率超越政策利率。这一情况仅导致中短债利率在1、2月上行明显，长债对此相对免疫。但2月中下旬由于银行负债端开始持续变得紧张，长债利率也开始出现快速上行。同时在经济数据方面，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成不小的冲击。从定价来看，前期大量债券利率被“打回原形”，1年期大行同业存单利率最高上行至2.0%以上，10年期国债收益率最高到1.9%以上。报告期内，本基金适度下调组合久期，适度增加了5-10年利率债的配置比例,同时通过波段交易增厚组合收益。

2024年中国宏观经济呈现弱复苏、结构转型的特征。全年GDP增速约5%，经济动能主要依赖消费温和复苏与财政政策发力；与此同时，房地产投资下滑、有效需求不足仍构成主要拖累。货币政策维持宽松基调，降准、降息推动利率中枢显著下移，债券市场全年演绎资产荒驱动牛市，利率水平下行速度有所加快。长端利率震荡下行，30年期国债收益率下行约90BP至约1.9%，10年期国债收益率下行约90BP至约1.7%；短端利率全年整体下行，1年期国债收益率下行约105BP至约1.1%，1年期AAA同业存单利率下行约85BP至约1.6%，年末1年期国债反映市场对宽松政策持续性的强烈预期。债券市场行情驱动因素主要有二：一是货币政策宽松加码，央行通过降息与结构性工具释放流动性，货币市场利率中枢下移，直接传导至债券市场定价；二是信用债供给收缩加剧资产荒，城投债发行受化债政策约束，信用债净融资同比减少。整体而言，2024年利率在经济弱复苏、政策强宽松、资产荒深化的框架下完成重定价，国债收益率显著下行，波动有所加大。报告期内，本基金持仓久期较高，结构上采用哑铃型结构。组合以中端利率债品种为主要配置品种，获得相对稳定的票息收入和骑乘收益，同时以长端利率债作为交易品种，通过波段交易增厚组合收益。

进入三季度，国内宏观基本面仍面临有效需求不足、预期偏弱等挑战。季度末，政策聚焦加大宏观调控力度，着力扩大内需、提振信心、推动经济持续回升向好。国新办新闻发布会上，央行推出系列降准降息操作，同时配套货币政策组合拳。政治局会议聚焦于地产、资本市场、就业的增量政策。各地地产政策陆续放松，限购和按揭政策逐步落地。货币政策方面，央行调降了存款准备金率、公开市场操作利率，并预告10月存量房贷调降落地、年内存款准备金率或将进一步下调。季度内，1年期国债震荡下行，在9月初利率最低逼近1.3%；国有股份制商业银行1年期同业存单在1.8%-2.0%区间内震荡。总体来看，债券市场收益率先下后上，各收益率曲线出现陡峭化。10年期国债收益率触及2.0%整数关口，随后在预期转变中转为上行；短端国债维持利率低位，国债收益率曲线整体保持相对稳定、健康的状态。信用利差在季度内先延续上半年的低位震荡格局，而后在预期转变中快速走阔。报告期内，本基金继续维持中性偏多的久期策略，品种方面上增加了3-7年利率债的配置比例，适当降低超长端的配置比例，同时通过波段交易增厚组合收益。

回顾2024年上半年，我们可以看到宏观经济在地产周期长期拐点已现的背景下，地产相关产业链条较难如以往几轮短周期成为复苏的正向驱动，同时基建投资增速上半年受制于财政支出节奏偏慢而并未提速。制造业投资同比增速明显高于去年，特别在外需、新兴产业、大规模设备更新方面的投资均快于整体投资增速，成为了稳增长的重要支撑力量。从央行的态度来看，上半年央行对于降准降息政策较为审慎，仅在一月份进行过一次降准，降息则并未出现，可能是在美联储降息时点不断推迟的背景下需要稳定人民币汇率所致。财政政策基调则相对积极，但地方政府在落地时面临一定困难，导致上半年的地方财政支出增速偏低。 从资本市场表现上看，上半年债市在总需求相对供给不足的大背景下走势强劲，各期限收益率水平都有较为明显的下行，同时，期限利差和信用利差进一步缩窄至历史较低水平。长端和超长端利率债收益率刷新历史低点，信用债尤其是城投债在“化债”的大背景下也形成了“资产荒”效应，信用利差急剧压缩。 报告期内，本基金采用进攻性较强的久期策略，持仓结构上采用哑铃型结构。组合以中端利率债品种为主要配置品种，获得相对稳定的票息收入和骑乘收益，同时以长端利率债作为交易品种，通过波段交易增厚组合收益。

今年一季度，我国央行通过一次超预期的50bp降准以及一次下调25bp五年期LPR利率打开了新的一轮降息周期，市场又对后续下调存款利率，缓解银行净息差压力进行了一定的交易。同时在基本面没有超预期事件的加持下，债券市场延续了去年12月的快速下行趋势，10年期国债从年初的2.55%下行至季度末的2.30%附近，下行幅度达到25bp。同时债券投资者也在向久期要更多的收益，30年期国债在配置及交易资金的驱动下，由年初的2.85%下行至季度末的2.45%附近，下行幅度达到40bp。整体来看，一季度债券市场的牛市特征较为显著，债券收益率下行明显，在这个背后更深层次的原因我们归结为是一种“资产荒”格局的延续，而“资产荒”背后则对应的是市场对实体信心及有效融资需求有待进一步的提升。从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，信用利差中枢整体走低；利率曲线上看，曲线平坦化特征较为显著，长端债券表现好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，从边际上推升了商业银行的配置能力，使得债券市场供不应求的格局在今年初继续演绎。报告期内，本基金采用灵活性较强的哑铃型策略进行运作，以短端利率债作为主要配置品种，获取稳定的票息收入；同时在哑铃的另一侧，以长端及超长端利率债作为配置及交易品种，博取利率下行所带来的资本利得收益。总体来看，一季度本基金采用相对较高的久期进行投资运作，在利率曲线平坦化下移的过程中获得了一定的资本利得回报。