财通资管鑫逸混合E(018041) - 基金投资策略和运作

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，转债市场呈现宽幅震荡偏强走势，中证转债指数涨1.32%，转债等权指数涨1.81%。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较二季度有所降低，持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业包括银行、汽车、电气设备、化工等。产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后或能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段头部模型厂商的应用发展将成为重要动力；CSP的capex还在继续加大，一方面在持续把模型训练往前推进，另一方面正在尝试各种商业化变现，对推理的需求持续加大。2）26年继续期待C端硬件落地，AI手机，AI/AR眼镜、 AI玩具、运动相机、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；头部厂商合作发布AI手机获得底层OS权限，产业链开始对明年硬件出现比较清晰的量级的展望，机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。3）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，关注国产算力及国内模型机数据中心建设进度，26年会发生很多积极变化，配套产业链包括先进制程、先进封装、存储、光刻机、设备材料等。4）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、风光储、SOFC、核电等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，中证转债指数涨9.43%，转债等权指数涨11.41%。期间，价格中位数在8月下旬时曾一度创2018年以来峰值，之后有所调整，截至季末，转债价格中位数仍在相对高位，对未来谨慎乐观，短期内更多以结构性机会为主。操作上，仓位较二季度有所降低，不排除未来继续止盈；持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡，包括银行、汽车、电气设备、化工等。权益方面，组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：一季度，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。因一季度末时，转债处于相对偏高位置，因此仓位较年初有所调降。二季度，转债呈V型走势，中证转债指数涨3.77%，转债等权指数涨4.58%，除季初因中美贸易摩擦导致转债市场大幅下跌外，其余时段整体呈震荡上涨趋势。截至二季度末，转债价格中位数达到相对高位，因此仓位较一季度微降，但未来不排除止盈操作。持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。2025年上半年，在关税冲击及海外宏观不确定的前提下，市场依然保持稳健，且后续随着谈判逐步缓和且关税结果好于预期，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。另外伴随着美国流动性释放的预期，展望下半年，我们也将迎来更为宽松的流动性环境。我们判断“市场底”已经形成，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进，AI大浪潮势不可挡。上半年产业优选持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们已经把重心转移到海外算力的配置，我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场正在逐步修正这个悲观预期，因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的。海外和国内的模型都在寻求预训练、后训练和推理的不断进步，未来随着agent的普及对算力的消耗会继续增大；2）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等；3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及军工电子和军工半导体公司。

从基本面来看，受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，一季度我国经济基本面延续修复。3月中采制造业PMI较前值回升0.3个点至50.5%，较1-2月均值回升0.8%，连续2个月位于扩张区间，分项上来看，供需两端延续回升，非制造业PMI回升0.4个点至50.8%，连续第2个月温和回升，其中服务业PMI环比上行0.3个点至50.3%，建筑业PMI回升0.7个点至53.4%。物价指数有所回落，1-2月中国CPI累计同比为-0.1%，较去年12月当月同比继续回落0.2个百分点，1-2月中国PPI累计同比为-2.2%，同比降幅较去年12月当月小幅收窄。1-2月社会消费零售总额同比增长4%，2024年12月为3.7%，消费修复增速偏弱，工业增加值增长同比增长5.9%，2024年12月为6.2%，全国固定资产投资累计同比增长4.1%，2024年12月为3.2%。2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融存量增速为8.2%，较上月提升0.2个百分点，1-2月实体信贷增加5.87万亿元，同比多增526亿元。 政策方面，政府工作报告制定的全年目标与政策定调基本符合市场预期，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。财政政策方面，赤字率提升至4.0%，比上年提高1个百分点，发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。货币政策方面，重申实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。支持民营经济方面，民营企业座谈会上强调广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。 海外方面，新一任美国总统对外关税政策较为反复，美国关税政策的不确定性引发对美国经济滞胀乃至衰退的担忧，甚至造成旧关税框架重构或对全球制造业形成冲击，对我国而言将以内补外，进一步加大对于内需的政策刺激力度，通过特别国债、消费券、降准降息等工具进一步提升内需对宏观经济的支撑作用。 固收操作：无，持仓为现金比例。 转债操作：全季度来看，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。操作上，因转债处于相对偏高位置，因此仓位有所调降（后续待调整到合理位置时再回补），持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。本基金本报告期内对国债期货的投资以套期保值为主要目的，结合国债交易市场和期货市场的收益性、流动性等情况，通过多头或空头套期保值等策略进行了套期保值操作。权益部分：2025年开局，在一系列经济刺激政策以及货币财政政策支持下，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。我们判断“政策底”或已经形成，后续等待政策落地的时间以及企业盈利的拐点。在这段时间内，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进。一季度组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们将更多注意力放在AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，重视国内大模型龙头在商业变现进程上带来产业链机会；降低云端算力的配置。2）机器人作为最大的端侧硬件，仓位配置也逐步提升，除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及部分替代海外的芯片设计公司。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年是基础设施转向下游应用的元年，但好的应用会依托新的硬件形式出现，因此会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

回顾2024年宏观经济，2024年全年实际GDP增长5%，完成预期目标，分季度看：前三季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，9月24日后宏观调控部门出台一揽子增量政策，叠加出口提速，四季度GDP同比增速达5.4%。宏观经济运行的总体特征是供给强于需求，生产端各项数据较强，全年规模以上工业增加值同比上涨5.8%，其中制造业增长6.1%，扣除房地产的固定资产投资增长7.2%，其中制造业投资增长9.2%。但有效需求仍然不足，2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中城镇的增速低于乡村，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.5%，PPI下降2.2%，宏观经济运行“量价背离”的特征比较明显。房地产市场仍在调整，2024年房地产开发投资同比下降10.6%，新建住宅销售面积下降14.1%，销售额下降17.6%，住宅新开工面积下降23%，住宅待售面积增长16.2%。 在外部压力加大、内部困难增多的背景下，逆周期调控有所加码，尤其是9月26日重要会议部署了一揽子增量政策。全年降准100个基点，OMO利率下调30个BP，5年期以上LPR下降60个BP，下调存量房贷利率，货币政策立场也正式确认为“适度宽松”。财政政策方面，发行1万亿元特别国债用于“两重两新”，地方政府专项债全年发行4万亿元，年底实施了总规模合计12万亿元的一揽子化债方案，力度为近年来最大。 回顾2024年债券市场，在多重政策支持下走出超预期的强势行情，收益率全年呈现震荡下行趋势，10年期国债收益率下行约88个BP，30年期国债收益率下行约91个BP。这主要受地方化债政策、超长期特别国债发行及货币政策宽松等因素驱动。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率创历史新低，短端利率下行幅度显著高于长端，期限利差走扩；信用债方面，上半年受益于“资产荒”行情，信用利差持续收窄；下半年流动性瑕疵暴露，部分弱资质主体风险凸显，信用利差波动扩大。 回顾2024年转债市场，全年呈现“W”型震荡走势，中证转债指数全年收涨6.08%，但涨幅显著落后于上证指数、创业板指等主要股指，估值小幅压缩凸显性价比。核心驱动因素包括，权益市场波动、转债信用风险暴露及政策驱动等，分季度来看： 一季度，深度调整与政策预期博弈：年初延续2023年末的弱基本面，叠加场外衍生品风险敞口暴露，权益市场大幅调整、小微盘加速下跌，转债同步走弱，破面破底个券数量攀升。2月初政策组合拳出台（如降准、稳定资本市场措施），权益市场“V”型反弹，转债跟随弱修复。但信用风险担忧初现，市场分层加剧，低价券流动性承压。 二季度，分化与估值压缩：4月新“国九条”出台，强化分红要求，部分小微盘正股受冲击，转债市场表现分化。5月地产政策小幅提振情绪，但效果有限。与此同时，转债信用风险持续发酵，市场对弱资质券担忧升温。 三季度，信用风波与政策反转：延续二季度走势，转债信用风波愈演愈烈，低价券大面积破面破底（超半数转债跌破债底），市场对系统性违约的悲观预期达到极致，流动性分层显著。9月24日政策组合拳（如降息、地产宽松、资本市场支持政策）扭转预期，权益市场快速反弹，转债估值修复启动。但三季度转债指数仍跑输股指，反弹滞后于正股。 四季度，估值修复与年末冲高，权益市场持续修复，转债信用风险缓解，市场对转债债底“信仰”重建，破面券数量回落，转债滞涨后开启补涨。 回顾2024年权益市场，整体呈现"U型反转"特征，全年走势先抑后扬，最终实现正收益但过程波折。宏观经济弱复苏背景下，市场对政策力度的敏感度显著提升。一季度受外部地缘政治和美联储加息预期影响，避险情绪主导高股息板块；二季度经济数据疲软叠加海外经济扰动，市场震荡回调；三季度末政策密集落地（如"金融支持经济高质量发展"组合拳），市场情绪快速修复；四季度在盈利弱复苏和估值支撑下，科技与高端制造板块主导市场主线。 操作上，债券方面，仅持有现金比例。转债方面，持仓结构偏平衡型转债，整体高仓位运行，但仍有所波动。一季度，转债仓位先降后升，年初超预期下跌，通过降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号后，随产品净值修复，逐渐提升转债仓位。彼时，倾向于平衡型转债；向红利类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，延用之前策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略；并关注市场出现的阶段性机会，如减资回售、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈。三季度，仓位维持在上限附近，均衡配置。四季度，仓位持平于三季度，除非市场大幅波动，未来拟仍将维持，随市场波动进行微调。

从基本面来看，三季度经济延续修复态势。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在。8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，而制造业景气度略回升。8月财新中国服务业PMI降至51.6%，显示服务业继续扩张但速度放缓。8月CPI同比增长0.6%，PPI同比下降1.8%，均低于预期。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长2.1%。1-8月份全国固定资产投资增长3.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。受政府信贷支撑，中国8月新增社融3.03万亿元，新增人民币贷款9000亿元，均有所回升，金融“挤水分”效应持续，M1货币供应继续回落，同比降幅扩大至7.3%，M1-M2增速负剪刀差进一步扩大。9月制造业PMI为49.8%，比上月提高0.7个百分点；非制造业PMI为50.0%，比上月降低0.3个百分点。9月制造业PMI季节性改善，景气度回升，但仍连续落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待继续提高。服务业指数边际下降，落入荣枯线以下，指向服务业景气度回落。 政策方面，9月末的国新办发布会和政治局会议“双管齐下”，政策发力重心聚焦在货币政策、地产政策和消费政策三大领域。货币政策方面：一是通过降准降息释放广义流动性。一方面，央行将下调存款准备金率0.5个百分点；另一方面，央行降低7天逆回购操作利率0.2个百分点，从1.7%降为1.5%。二是通过两大结构性工具面向A股市场定向释放流动性。地产政策方面：政治局会议“止跌回稳”的表态向市场注入信心。一是需求侧放宽贷款和购房条件，一方面将二套房贷款最低首付比例从25%下调至15%；另一方面，强调“调整住房限购政策”，一线城市限购可能持续放松。二是供给侧加码助力收储有助于价格企稳，对于3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%。消费政策方面，存量房贷利率降息约50BP，平均每年降低居民付息压力约1500亿元来让利消费。 海外方面，9月美联储降息50个基点，但鲍威尔声称美联储并不急于放松政策。9月美国新增非农就业数据大幅回升至25.4万，显著超过超预期，美元走强，降息预期再度下调。展望年内后续汇率走势，对于美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能有边际变化，高通胀和强美元可能对人民币汇率形成外部压力。对于国内，后续人民币汇率升值的持续性或主要受财政政策力度影响。9月底政治局会议表态极为积极，一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，后续需重点关注10月重要会议的议程。综合国内、国外形势，预计年内人民币汇率或仍将呈现双向波动的震荡走势。 转债操作：全季度来看，中证转债指数涨0.58%，转债等权指数涨2.13%。但期间波动巨大，季初到9月中旬，转债处于持续调整过程中，且8月中下旬时转债市场爆发了一轮信用危机，转债超跌。9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，并带动转债市场回暖：平衡型转债和股性转债跟随权益市场上涨，与此同时，债性转债的信用风险也随权益市场的预期扭转而逐渐消退，大量低价转债向面值回归，预计之后有望向纯债价值回归。当前转债市场仍存在系统性修复机会。操作方面，仓位维持在上限附近，均衡配置。 固收操作：无，持仓为现金比例。权益部分：三季度本产品的主要仓位仍然聚焦在科技成长和先进制造。AI产业链供给端的扰动陆续被解决，海外机构对发货进度的展望趋于乐观，我们大致判断新产品可以在今年四季度正常出货，部分可能需要修改推迟到明年，因此我们觉得供给风险相对可控。需求角度依然看到CSP资本开支延续，且下游应用开始出现货币化转化，我们更倾向于AI应用率先在B端普及，已经出现很好的投资回报率。因此一方面市场在等待美国科技股企稳，另一方面A股相关公司的估值已经在一个合理偏低位置，可以继续布局。此外，半导体作为成长股里面与经济大盘最相关的行业，在设计、设备和材料方面也有很大机会。制造业方面，我们认为出口的机会大于风险，美国降息已经落地，大选之前可能存在一定扰动，但三季度汇率影响已经被逐步反应到业绩里面，市场逐步消化了汇率的影响，很多公司收入增长依旧超预期；我们需要甄别不同公司海外产能的占比以及出口地域的占比。9月最大变化是经济政策转向，我们认为政策出台是全方位而且建立了信心，因此这个位置继续保持乐观。目前重点关注财政政策出台的时间点、力度及方向，对后续主线的选择有重要意义，我们也在加大消费及顺周期的配置。综上，我们继续配置科技成长和先进制造方向，仓位聚焦在通信、半导体、电子、机械、化工、新能源等行业，适当增配顺周期板块。

上半年，面对外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进。但同时也要看到，国内经济增长存在着一些结构性特征。一方面，外需好于内需，对应出口较快增长，而社零、地产和基建投资相对疲弱；另一方面，供给好于需求，年初以来制造业投资与工业生产相对偏强，但二季度以来，需求偏弱也带动工业生产边际放缓。具体来看，社会消费方面，年初以来消费增长偏缓，1-5月社零环比增速弱于季节性水平，整体不及市场预期。出口方面，上半年我国出口整体向好，海外经济韧性好于预期、美国补库周期开启初见苗头，均对我国外需形成支撑。制造业投资方面，2024年上半年制造业投资维持强劲，增速均维持在+9.0%以上，较2023年增速中枢抬升，政策扶持及出口韧性为主要支撑。从货币政策来看，上半年货币政策基调维持宽松，在央行“防空转”指引下，资金利率中枢围绕政策利率上方波动。1-2月央行先后下调再贷款利率、存款准备金率和LPR利率，其中0.5个点的降准和25BP的5年期LPR调降幅度均超过市场预期。回顾上半年债券市场，整体债市表现强势，10年期国债活跃券收益率由年初的2.56%持续下行，最低行至2.21%附近。纯债无操作，仅持有现金比例。 转债市场方面，行情大幅震荡：一季度，中证转债指数跌0.81%，万得可转债等权指数跌4.20%。行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌5.10%、万得可转债等权指数跌10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到一季度末。二季度，中证转债指数涨0.75%，万得可转债等权指数跌1.06%。但期间转债有两轮杀跌：第一轮是4月中下旬至5月中下旬，新“国九条”发布叠加财报季，调整至财报季结束；第二轮是5月下旬至6月底，转债评级下调、正股面值退市、信用风险严重挫伤市场情绪，低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，6月中下旬进一步演变为“市场踩踏”，调整至6月底。 转债操作上：一季度，转债仓位先降后升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至一季度季末，转债仓位在上限附近。结构上，向红利类、资源类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，期间的两轮调整对产品净值影响有限，因为已做过持仓优化，持仓已剔除小微盘标的和“黑历史”标的。操作上延用之前的策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射（倾向于认为权益市场全年主线可能是高股息、出海和资源品）；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略（7月进入业绩预告期，基本面因子有效性提升）；并关注市场出现的阶段性机会，如关注本轮转债市场被错杀的标的；把握景气度提升和困境反转标的；参与减资回售、进入回售期、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈标的。权益部分：我们始终坚持配置科技成长和先进制造相关板块，聚焦“新质生产力”，并保持行业的分散，兼顾成长性与控制风险。行业方面，AI产业链震荡上行，台北国际电脑展(COMPUTEX)头部公司指引了未来产业升级的方向，重塑了产业链公司的价值量分配，部分解决了下游应用场景的问题，包括AI数字工厂，数字孪生，机器人，医药生物等，率先在B端形成了算力与应用的正向循环，我们继续保持通信、电子、半导体等行业主要仓位；另一方面我们也非常看好制造业的持续景气上行，近期出口方向出现调整，包括运费、海运周期、汇率、美国经济衰退预期等，但从长期来看，海外需求依然是比较确定的方向，出口方向配置集中在机械设备、新能源、交运等行业。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。 中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。 中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。 中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。 国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。 无纯债操作，仅持有现金比例。 转债操作：今年一季度，转债市场行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌-5.10%、万得可转债等权指数跌-10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底、3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到季末。全季度来看，中证转债指数跌-0.81%，转债等权指数跌-4.20%。分类型看，平衡型转债和股性转债的跌幅依然相对较大。转债仓位先降低后上升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至季末，转债仓位约在上限。之所以把仓位提升到上限，是因为转债市场在3月进入滞涨状态。原因有二： 第一，年初以来，转债除了跌平价、还跌估值，在年初时，转债整体依然处于偏高估状态，即使经历了后面的超预期下跌以及弱反弹，到了3月初开始进入所谓的滞涨状态，其实就是把过往的高估值状态修复到一个偏合理的位置，当前转债市场的估值大致处于2019年以来，30%分位左右。 第二，转债估值修复到合理位置之后，转债能否继续上涨取决于两方面，一是权益还能不能涨，二就是固收+产品是否有增量资金。先看权益，上证指数回到3000点之后，权益市场（包括宽基和行业）就开始进入震荡状态，转债平价缺乏持续向上的推动。再看增量资金，今年的固收+缺乏增量资金，尤其是转债型固收+产品，因为今年以来转债的赚钱效应逊于权益（比如红利类资产、比如前期的TMT）、甚至逊于长端利率资产，导致部分机构减仓转债。 但也正因为转债处于滞涨状态，所以转债市场整体处于低位，考虑到权益市场即使调整，幅度可能也有限，以及债券收益率低位等因素，转债值得左侧布局，因此倾向于高仓位运作。不过仍值得一提的是，权益市场在4月即进入财报季，风格或回归基本面主线，此外，严监管成常态，后续A股市场退市力度或有所加强，长期不分红标的或有被ST风险，因此从配置角度，适当减少小盘、长期不分红标的的暴露。 在转债的持仓结构上：（1）认为权益市场下跌幅度有限，所以在转债类型选择上，倾向于平衡型转债。（2）在风格上，倾向于向红利类靠拢，尽量减少小盘股的暴露。 权益部分： 2024年以来市场波动较大，但我们始终坚持配置科技成长和先进制造，聚焦“新质生产力”，并保持行业的分散，兼顾成长性与控制风险。行业方面，我们聚焦AI产业链的算力方向，仓位主要体现在通信、电子、半导体等行业；另一方面我们也非常看好制造业的持续景气上行，配置集中在机械设备、新能源、交通运输等行业。在整体经济弱复苏的背景下，科技创新和国产替代仍是主要抓手，以AI为代表的科技创新能实现全球产业共振，相关公司积极参与全球产业分工，国内也有完整的产业链布局。先进制造方向坚持国产替代和科技自立的思路，将国产化领域从半导体拓展到先进封装、机械设备、新材料、基础软件等方面，积极挖掘相关领域机会。从24年上半年来看，海外AI可能又进入技术的密集发布期，下游应用可能更多多样化，除了文本图片等延展到机器人和智能驾驶等领域，另外硬件也呈现不断创新的趋势，包括AI 手机、AI PC、AI PIN等，因此对国内相应产业链或将会继续拉动。在经济层面，我们看到制造业在持续复苏，设备更新及海外需求旺盛可能带动新一轮资本开支，因此我们会继续沿着先进制造方向挖掘设备、新材料、消费等机会。

2023年全年GDP同比增长5.2%，实现预期目标，分季度来看呈现“前低、中高、后稳”的态势。经济运行的总体特征是生产端稳步回升，出口也实现正增长，但有效需求不足，通胀水平仍在低位徘徊。体现在数据上，2023年规模以上工业增加值较上年增长4.6%，其中制造业增长5%，高于平均水平，制造业投资增长6.5%，也高于固定资产投资增速，太阳能电池、新能源汽车、发电设备等细分领域表现突出，出口较上年增长0.6%，但疫情对经济主体资产负债表的影响仍未完全消退，2023年全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年下降3.0%，经济主体面临的实际利率有所上升。房地产的调整在2023年仍未结束，2023年房地产开发投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。 面对预期偏弱、有效需求不足的挑战，逆周期调控有所加码。货币政策方面，2023年央行两次降低存款准备金率累计0.5个百分点，两次下调逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个bp和25个bp。财政政策方面，中央财政增发1万亿国债，将财政赤字率由3%提高到3.8%，地方也发行近1.4万亿元的特殊再融资债。地产政策方面，先后出台了“认房不认贷”、降低首付比例、降低房贷利率、降低存量首套房贷利率和放宽普通住宅认定标准等政策。 2023年全年10年期国债收益率下行超25bp，在“资产荒”和一揽子化债政策逐步落地的大背景下，信用利差也有所压缩。 回顾转债市场，2023年可转债市场整体先强后弱，上半年涨3.37%，下半年跌-3.72%：1-2月延续2022年底经济强复苏预期继续上行；3月-7月市场开始接受弱现实，强化政策博弈；8月之后外资持续流出，权益市场弱势下探，高层稳定预期的举措效果有限，转债跟随震荡下行；年末托底政策继续落地，汇金入场托市，呈现初步企稳状态。 债券方面，仅持有现金比例。转债方面，整体高仓位运行；结构偏平衡型转债和股性转债：主要仓位在平衡型转债，包括下修后的再评估策略和改良版双低策略（在正股基本面做减法基础上，辅以行业轮动、新券等小策略）；少部分仓位参与股性转债，倾向于在行业周期底部或个股经营周期底部参与有一定反转预期的股性转债；行业层面偏医药、汽车、电子等。 权益方面，2023年本基金始终坚持配置的方向是科技和先进制造，并保持行业的分散，兼顾成长性与控制风险，仓位主要体现在电子、半导体、机械设备、通信、电力设备、医药消费等板块，四季度以来相对比较有进攻性的是消费电子和机器人领域。我们依然认为，在整体经济弱复苏的背景下，对科技创新和国产替代给予较高权重是合适的布局方向。科技方向坚持AI是本轮科技创新的主要抓手，并能实现全球产业共振，相关公司积极参与全球产业分工，国内也有完整的产业链布局。先进制造方向坚持国产替代和科技自立的思路，将国产化领域从半导体拓展到先进封装、机械设备、新材料、基础软件等方面，积极挖掘相关领域机会。

从基本面来看，三季度随着各项政策逐步落地，经济指标有所改善。8月PMI环比修复，制造业PMI回升0.4个点至49.7%，新订单PMI环比上升至50.2%，内需整体贡献高于外需。 8月CPI和PPI增速双双上行，其中CPI同比转正至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，反映出经济运行的边际修复。8月社会融资新增3.12 万亿元，同比多增0.65万亿元，存量社融增速9.0%，环比上升0.1%，显现见底企稳。8月末，M2 余额286.93 万亿元，同比增长10.6%，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，M0余额10.65万亿元，同比增长9.5%。从9月份各项高频数据来看，工厂生产、建筑施工、房地产销售均呈现弱修复，服务业降温、出口环比仍偏弱。同时，随着房地产政策的加码，二手房市场出现转暖迹象，叠加房贷利率调整，有望带来居民中长期信贷增长改观。 政策方面，7月下旬召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行面临新的困难挑战，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。财政政策方面，8月财政赤字同比明显回升，地方专项债发行节奏加快。货币政策方面，8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bp，MLF利率降15bp，超市场预期。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来利空扰动。随着这些政策调整效果的逐步显现，下半年我国经济有望呈现温和上升态势。 海外方面， 美国9月非农就业人口增加33.6万人，增幅创今年以来最大，高于预期值17万人。就业市场的活力暗示企业对销售前景依然充满信心，但也令通胀继续面临上行压力。美国经济数据表现良好，叠加美联储加息会议释放维持高利率信号，对人民币汇率形成压力。随着后续稳经济政策进一步落地实施，预计国内经济将维持稳中向好的修复态势，后续对人民币的支撑或逐渐增强，同时央行和外管局启用稳汇率工具保障汇率在合理区间内稳定运行。 固收操作：无，持仓为现金比例。 转债操作：仓位较二季末微升，行业结构上：将高价券商转债止盈、替换为低价券商转债；电子板块标的也有所变化，替换掉若干性价比相对较差的标的；减配光伏产业链，替换为估值相对合理的新券；维持生猪、新能源板块持仓。权益部分：三季度市场进一步下挫，一方面7月政治局会议、8月央行降息等难形成强有力的刺激，9月以来地产、资本市场等领域政策加码的实际效果还有待数据进一步验证，市场对年内经济复苏的担忧持续；另一方面主线缺失，市场没有破局方向，资金流向呈部分无序状态，概念板块较为活跃，整体表现都相对较差。出于产品追求稳健的考虑，3季度组合降低了对权益类资产的配置比例，精简个股，持仓结构没有大的变化，仍然以科技成长和高端制造板块为主，并保持行业的分散，仓位主要体现在机械设备、电子、通信、计算机、家电等板块。我们依然维持前期判断，在整体经济弱复苏的背景下，继续对科技创新和国产替代给予比较高的权重。从四季度来看，海外AI可能又进入技术的密集发布期，下游应用可能更多多样化，除了文本图片等延展到机器人和智能驾驶等领域，因此对国内相应产业链会继续拉动。另一方面，在国产化一些手机芯片密集突破的背景下，大家对相关国产产业链关注度显著提升，但要警惕中美在这个领域继续有比较大的冲突，因此保持关注。在经济复苏领域，3季度政策密集落地的实际效果预计或将在四季度逐步体现，我们跟踪到一些草根数据也在呈现逐步回暖的态势，因此我们会继续加大这些板块的配置，包括机械、化工、建材、白酒等，保持组合在成长与价值之间的平衡，控制回撤的同时也希望能有比较好的上涨弹性。

2023年上半年，全球经济表现出较强韧性，俄乌冲突对供应链脉冲影响减退，能源价格趋于稳定，劳动力市场较强，但海外主要经济体核心CPI同比仍在5%以上，美联储加息3次共计75bp，欧央行加息4次共计150bp。我国宏观经济进入疫后复苏阶段，呈现恢复向好的态势，年初主要指标企稳回升，随后增长斜率放缓，需求有所回落，具体来看： 消费在一季度快速修复，市场销售明显回升，尤其服务性消费改善比较明显，消费对经济增长的贡献率达到66.6%，比去年全年明显回升。货物进出口总额同比增长4.8%，对“一带一路”沿线国家的货物进出口的总额同比增长16.8%，保持较快增长。在外部环境复杂严峻的条件下，外贸韧性彰显。固定资产投资同比增长5.1%，制造业投资同比增长7%，基础设施投资同比增长8.8%，均较去年显著改善。债券市场从去年11月开始的快速调整中回归理性定价，重新博弈经济复苏的斜率和持续性。利率债维持窄幅震荡，10年期国债收益在2.8%-2.9%区间运行，信用利差从高点快速修复，1-5年城投债与国债利差整体下行30bp-100bp。 3月份后，经济增长斜率开始放缓，固投环比低于季节性水平，房地产投资同比负增长，出口从超预期增长回落至正常区间。宏观政策保持定力，坚持稳字当头、稳中求进，强调高质量发展。央行货币政策加大逆周期调节力度，于3月末降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月降低OMO、SLF、MLF利率10bp，通过综合运用政策工具，切实服务实体经济。市场对流动性预期趋于一致，银行间市场R007平均利率从3月2.5%高位回落至2%左右，债券市场收益出现较强的下行趋势，10年期国债从2.85%以上下行至2.6%附近，下行超20bp，3年期国债从2.5%以上下行至2.2%附近，下行超30bp。 在固收操作上：持仓以现金比例为主。 转债市场方面，2023年上半年转债市场整体走势强于权益市场，一季度随权益市场上扬，二季度以来转入震荡，但调整幅度相对可控。转债市场整体表现较强，系今年上半年小盘风格表现更为突出所致，在风格上更加有利于转债市场。操作上：转债仓位有所提升。持仓结构行业分布上，减配地产链，增配电子、新能源、生猪等板块。权益部分：上半年A股总体走势先扬后抑，震荡向下，尤其是二季度经济复苏不及预期，叠加政策期待落空，市场承压明显，主要股指出现不同程度的回调。截至6月30日，上证指数、深证成指、创业板指上半年涨幅分别3.65%、0.10%、-5.61%，分化明显；结构上看，TMT走出超额行情，通信、传媒、计算机板块半年度涨幅分别为50.66%、42.75%、27.57%，大幅跑赢大盘与其他行业，商贸零售、房地产和美容护理板块则回调较多，行业表现垫底。报告期内，本基金权益仓位有所提升，配置风格转向成长，主要沿着科技成长和先进制造主线，布局了AI产业链上下游算力、应用等板块，对消费类资产的布局向医药、家电、出口链倾斜，医药领域在中药、创新药板块布局了相对稳健+高确定性优质个股，配置结构更加优化。

一季度国民经济持续稳定恢复，生产需求较快增长，就业物价总体稳定，新动能继续成长，高质量发展取得新进展。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月份加快1.1个百分点，两年平均增长4.9%。中国1-2月规模以上工业企业利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。 中国3月官方制造业PMI为51.9，前值52.6，中国3月官方非制造业PMI值为58.2，前值56.3。3月PMI仍在荣枯线之上。 中国2月M2同比增长12.9%，预期12.5%，前值12.6%，M2增速创七年来新高；2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元，预期1.43万亿元，前值4.9万亿元；2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。2月新增人民币贷款及社融均超预期。 中国2月CPI同比上涨1%，预期1.8%，前值2.1%，环比下降0.5%；2月PPI同比下降1.4%，预期下降1.3%，前值下降0.8%。2月CPI环比小幅下降、同比上涨但涨幅回落。PPI环比持平，同比继续下降。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期123,700亿元，投放118,030亿元；MLF到期12,000亿元，投放17,590亿元。合计一季度央行净回笼80亿元。政策方面，中国人民银行发布消息，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。3月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR，1年期LPR为3.65%， 5年期以上LPR为4.3%，LPR 已连续7个月维持不变。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出区间震荡的特征，收益率曲线呈现出熊平走势。3月，国务院常务会议确定延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，包括将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%的政策，作为制度性安排长期实施；将减半征收物流企业大宗商品仓储用地城镇土地使用税政策、减征残疾人就业保障金政策，延续实施至2027年底；将减征小微企业和个体工商户年应纳税所得额不超过100万元部分所得税政策、降低失业和工伤保险费率政策，延续实施至2024年底；今年底前继续对煤炭进口实施零税率等。以上政策预计每年减负规模达4800多亿元。4月初，中国人民银行行长易纲表示，维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务。易纲解释，币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。物价稳定和汇率基本稳定，最终都是为了守护好老百姓的“钱袋子”，不让老百姓手中的钱变“毛”，从根本上说，这是以人民为中心，维护最广大人民群众的利益。 国外：3月初，美国硅谷银行因债券投资失败引发流动性风险而倒闭，引起了全球机构高度觉醒。3月22日，美联储3月议息会议上调基准利率25BP至4.75%-5%，加息25BP，为连续第九次加息。3月末，据美国共和党众议员凯文·赫恩称，美联储主席鲍威尔在与美国议员的一次私人会议上被问及美联储今年还会加息多少时表示，政策制定者的最新预测显示，他们预计还会加息一次。欧洲方面，3月，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将采取稳健的方式，使其能够根据需要应对通胀风险，但也会在威胁出现时帮助金融市场，欧洲央行的工具箱已经准备好在需要时提供流动性。 固收操作：无，持仓以现金比例为主。 转债操作：仓位先降低后上升，但依然未达到年初水平。根据对转债市场的估值观察，转债市场在1月底、2月初进入相对高位，因此转债仓位较年初大幅下降，后随市场调整逐步回补仓位；站在当下，依然认为转债市场的性价比欠佳，倾向于在调整后再继续提升仓位。持仓结构行业分布主要为地产链+光伏海风，1月表现相对较好，2月、3月表现欠佳，原因与权益市场类似，非AI板块持续调整。主观认为此轮AI行情主要以拔估值为主、业绩难以落地，故几未参与AI相关板块，仅挑选了部分估值具备相对优势的半导体板块相关标的。站在当下，依然会坚守当前持仓，无论地产链、还是光伏板块，都有景气度改善迹象，比如地产销售持续回升、光伏装机量略超预期等，耐心等待市场风格回归基本面。权益部分：一季度市场在经历了1月的开门红行情后，2月再次进入回调状态。本轮回调在美债上行、SVB银行破产倒闭、瑞信破产危机等风险事件频频冲击下持续到了3月下旬，但幅度相对温和，主要股指季度仍是正增长，且随着国内经济复苏态势持续向好，悲观情绪逐渐消化，指数在季度末逐渐企稳回升并向上修复。截至3月31日，上证指数、深证成指、创业板指季度涨幅分别为5.94%、6.45%、2.25%，行业表现上分化明显，TMT板块遥遥领先。 报告期内组合仓位有所提升，配置逐步转向成长风格，主要布局了受益于技术创新与政策扶持共振的TMT板块，包括半导体、电子、计算机、通信、医药等。另一方面，两会政府工作报告中关于扩大内需、刺激消费的表述再次体现了政府对消费复苏的重视，我们依旧保持对消费相关板块的配置，同时持续关注出口链超预期的机会。展望下一阶段，4月的政治局会议将是重要的政策观察窗口，预计将会有更多政策信号释放，我们也将持续对宏观市场保持关注，密切跟踪中观行业景气度情况，充分重视新技术带来的产业变革机会，挖掘潜在个股投资机会，优化组合结构。